本报（chinatimes.net.cn）记者于娜 见习记者 赵文娟 北京报道

在业绩持续承压、核心子公司零收入高亏损且背负沉重对赌回购压力的背景下，东诚药业拟分拆蓝纳成赴港上市的决策，被市场解读为一场“被动自救”。此举虽能短期缓解母公司的财务与报表压力，但其背后暴露出的增长乏力、商誉高风险等深层问题，为公司的未来前景蒙上了厚重阴影。

除了分拆上市引发的争议，由频繁并购累积的巨额商誉，如同高悬于东诚药业头顶的“达摩克利斯之剑”。前期收购标的已频频爆雷减值，而核心核药业务的增长疲态更令高达24.99亿元的商誉估值基础摇摇欲坠，持续侵蚀利润的减值循环已成为公司无法忽视的重大风险隐患。《华夏时报》记者就公司分拆上市计划致函公司询问，截至发稿未获回复。

营利双降困境

近期，东诚药业发布公告称，公司拟分拆子公司烟台蓝纳成生物技术股份有限公司（下称“蓝纳成”）至香港联交所主板上市。预案显示，本次分拆有利于上市公司进一步理顺业务管理架构，释放创新药（新型靶点放射性诊断药、特定靶点放射性治疗药等）研发及生产板块估值潜力；有利于蓝纳成拓宽融资渠道，完善激励机制，提升企业竞争力。

东诚药业成立于1998年，于2012年5月在深交所上市。经过二十余年发展，公司已从一家以肝素原料药为主的企业，逐步成长为覆盖原料药、制剂、核医疗与大健康四大领域，集研发、生产、销售于一体的大型制药集团。

作为山东老牌药企，东诚药业早年凭借肝素类产品在行业立足，并逐渐成为该细分领域的领军企业。自2015年收购成都云克药业52.11%股权起，公司战略布局核医药赛道，历经近十年整合，目前已构建起完整的核医药上下游产业链。

如今，东诚药业以重点业务板块即核医药业务、传统业务板块即原料药业务和制剂业务为经营发展基石，主营业务跨多个医药细分领域，覆盖放射性核素药物全链条产业、抗凝血肝素类原料药的生产销售及其下游制剂延伸扩展。

近年来，公司业绩出现持续波动。2022年至2024年，营业收入连续三年同比下滑，降幅分别为8.41%、8.58%和12.42%；归母净利润也在2023年和2024年分别同比下降31.75%和12.35%。这一下滑态势延续至2025年上半年，公司实现营业收入13.84亿元，同比下降2.60%；归母净利润8865.25万元，同比减少20.70%。

业绩承压背后，传统原料药业务受市场价格影响收入明显收缩。该业务虽仍是东诚药业第一大收入来源，但占比已逐年下降，2024年首次降至50%以下。2025年上半年，原料药相关产品收入同比下滑7.02%，其中核心产品肝素原料药实现营业收入4.40亿元，同比下降8.90%，主要原因是肝素钠销售价格下行。

与此同时，公司业务层面呈现分化特征。作为第二大营收板块的核药业务，2025年上半年收入同比增长0.78%至5.03亿元，但板块毛利率从去年同期的72.95%降至67.27%，这一变化引发了市场对其增长可持续性的质疑。事实上，核药业务虽为近年东诚药业的营收与利润主力，但其毛利率已呈波动下滑趋势，从十年前的93.42%逐步降至如今的水平。值得注意的是，在核药业务中，18F-FDG单品表现突出，2025年上半年收入达2.12亿元，占核药业务总收入的42.15%，是公司重要的盈利支柱。

（截图来自2025年）

高亏零收+对赌倒计时

此次分拆上市的蓝纳成是放射性诊疗一体化药物创新研发公司，主营业务为创新药（新型靶点放射性诊断药、特定靶点放射性治疗药等）的研发、生产。

目前，该公司所有产品管线均处于研发阶段，其中，进展最快的管线产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液、177Lu-LNC1011注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。对外合作引入的产品中，SPECT心肌灌注显像剂锝[99mTc]替曲膦注射液已上市，PET骨扫描显像剂氟[18F]化钠注射液已于2025年5月通过药品上市许可申请。

由于全部产品仍处于研发投入期，蓝纳成至今尚未实现盈利。2022年至2024年，公司营业收入始终为零，净利润分别为-0.38亿元、-0.99亿元和-1.8亿元；2025上半年继续录得营收为零、净利润-0.65亿元。研发方面持续“烧钱”，2024年研发投入达4.31亿元，同比增长37.67%，其中核素药物研发占比86.62%。

值得注意的是，蓝纳成不久前完成了C+轮融资，投资方包括中国信达、新动能基金和东诚药业。各方签署了业绩对赌协议，约定蓝纳成应在合同约定的时间节点完成相应的承诺业绩，包括相关产品完成临床进度以及取得IND批件等。

合同约定，若任一项承诺业绩累计未完成两项或两项以上的，则投资方有权依据本协议的约定要求行使回购权。双方约定了回购触发事项条款以及回购价格。协议约定如发生以上任一回购事件的，则投资方有权要求控股股东回购投资方届时所持目标公司的全部或部分股权，回购对价=拟回购股权所对应的投资方投资成本×（1+10%×N）（其中，“N”=投资方实际支付投资成本之日起至控股股东应当支付全部回购对价之日止的总天数/365），由于公司整体不能无条件地避免交付现金的合同义务，故将投资公司的增资按照回购所需支付金额的现值确认为一项金融负债，同时对未确认融资费用进行确认。反映在东诚药业报表上，2025年6月底，长期应付款—回购投资成本已由期初的8.85亿元增至11.12亿元。

面对零收入、高亏损且背负沉重对赌压力的子公司，东诚药业此时选择将其分拆上市，其动机引发市场不同解读。中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，此举更偏向于“被动应对财务压力的风险转移”，他指出，母公司已“失血”三年，“蓝纳成是‘烧钱’黑洞，零收入、2024年亏损1.8亿元，2025上半年再亏0.65亿元，母公司如继续并表将直接拖累全年利润。分拆上市即可把大额亏损移出表外，并一次性获得募资‘输血’，缓解母公司现金流压力。此外，对赌回购已‘倒计时’，若触发回购将形成巨额现金偿付义务。抢在回购触发前把蓝纳成推向港股，可把未来回购义务转嫁给公开市场市值管理，是典型的‘以空间换时间’的被动自救。核心驱动力是避免对赌回购集中爆发、减轻表内亏损和现金消耗，属于被动风险转移。”

中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元也持相近观点，“是被动应对为主，战略调整为辅。”他进一步表示，“核药赛道长期前景虽好，但蓝纳成产品管线仍处临床早期，短期难贡献收入，分拆上市更可能是为独立融资续命，而非主动布局。”

巨额商誉“炸弹”高悬

此外，高额的商誉犹如一颗“定时炸弹”，成为东诚药业面临的另一重大风险隐患。公司自推进并购战略以来，商誉规模随收购动作持续增长，但受标的企业业绩不及预期影响，后续又不得不频繁计提商誉减值，形成“并购增商誉—业绩不达标—减值侵蚀利润”的循环。

从商誉规模来看，东诚药业早年在并购上投入巨大，累计耗资超30亿元，由此形成巨额商誉。截至2025年6月末，公司商誉余额高达24.99亿元，占净资产比例达55.7%，且这部分商誉主要来自此前对核药资产的收购。若未来核药业务增长持续乏力，无法支撑商誉价值，这部分巨额商誉恐将成为直接冲击公司业绩的“炸弹”。

事实上，东诚药业已有多个收购项目出现商誉减值。据不完全统计，公司此前收购的三家企业——烟台大洋、中泰生物及云克药业，均已在后续经营中发生减值情况。2013年至2016年间，这三笔收购分别形成商誉1.25亿元、2.83亿元和5.84亿元。但由于相关产品销售不及预期、经营业绩未达承诺，公司陆续对其计提商誉减值。

从商誉减值实际情况来看，东诚药业过往收购案例中，已有多家标的企业触发商誉减值，风险逐步暴露。据不完全统计，公司2013年至2016年收购的烟台大洋、中泰生物、云克药业三家企业，均先后出现商誉减值情况。其中，收购烟台大洋形成1.25亿元商誉，因该公司2013—2015年未完成业绩承诺，公司分别于2019年末、2021年末累计计提减值1.25亿元，相当于全额减值；收购中泰生物形成的2.83亿元商誉，也在2021年计提减值1.93亿元；云克药业作为公司核药产业链上的重要标的，2022年因核心产品“云克注射液”市场推广受阻，其对应的5.84亿元商誉被计提减值8010.46万元，成为核药板块首家出现商誉减值的企业。

进入2025年，商誉减值风险仍在延续，截至2025年上半年末，公司商誉减值准备已从2024年末的5.6亿元增至5.69亿元。综合来看，东诚药业前期收购标的已陆续暴露出商誉减值问题，而后期收购企业的经营状况与商誉稳定性同样存在较大不确定性，高额商誉如同高悬的“堰塞湖”，为公司后续盈利能力和成长性带来持续隐忧。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏