独立 稀缺 穿透

上市是一场价值马拉松

作者：闻道

编辑：李莉

风品：楚逸

来源：铑财——铑财研究院

A股大盘持续上扬，结构牛市信号明显。不仅撩拨着投资者看多情绪，也让IPO企业们快马加鞭。

以北交所为例，截止9月10日年内已迎来13只新股。近一个月以来新股发行明显提速，仅8月就有5只上市。9月8日，三协电机登陆北交所，首日大涨785.62%，一举成为年内新股市场“涨幅王”。截止9月12日收于79.63元较8.83元的发行价累涨9倍。

不过，相较超110家受理数量，能成功杀出的仍是少数。整体看，市场虽火热、门槛也在提升，成败关键还看实力底色。

6月，英氏控股向北交所递交IPO申请并获受理，冲刺“婴儿辅食第一股”。7月便收到问询函，涉及股权清晰及实际控制权稳定性、“英氏”商标纠纷进展及影响、经销模式内控有效性及终端销售真实性、各类推广活动费用的真实完整性、代工模式以及食品安全等13个问题。

能否如愿过关、打消外界质疑，直接关系到上市进程。和此前规则一样，北交所给出20个工作日回复时间。对此，英氏控股选择申请延期20个交易日，预计2025年9月4日前提交回复。不过最新消息显示，公司于9月4日再次申请延期至9月30日前回复。

01

募资追问 重要股东转让股份

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不管如何接招，首先基本面说话。

公开资料显示，英氏控股成立于2014年，是一家专注于婴童产品研发与销售的企业，核心业务涵盖婴幼儿食品及卫生用品两大领域。公司旗下拥有三大主力品牌，包括专注婴幼儿辅食的“英氏”、主营婴幼儿卫生用品的“舒比奇”，以及定位营养食品的“伟灵格”。

据招股书，2022年至2024年，英氏控股营收分别为12.96亿元、17.58亿元、19.74亿元，同比增速35.67%、37.35%、12.29%；归母净利1.17亿元、2.20亿元、2.11亿元，同比增速分别为64.91%、87.67%、-4.36%。可见，2024年营收增速放缓、净利甚至出现下行，成长稳健度待提升。

分业务看，婴幼儿辅食是第一收入来源，以2024年为例，达到15.24亿元，同比增长5.48%。而本次IPO也意在加强主业竞争力。拟募的3.34亿元中，0.72亿元用于湖南英氏孕婴童产业基地（二期）创新中心建设项目，0.48亿元用于婴幼儿即食营养粥生产建设项目，0.73亿元用于产线提质改造项目，0.47亿元用于全链路数智化项目，0.94亿元用于品牌建设与推广项目。

做大做强之心可见一斑，只是看向市场，新生儿数量下降、市场竞争加剧，有无衍生风险也值审视。北交所问询函要求英氏控股说明其募投项目的必要性、可行性，以及募资规模的合理性，还包括本次募投拟新增产能是否与市场需求相匹配，是否存在产能过剩风险；模拟测算募投项目建成后资产折旧或摊销金额及对利润的影响，并充分揭示风险等。一连串发问，反映出监管层对上市前景的审慎态度。

另一方面，从挂牌新三板到转战北交所，英氏控股与投资人签署的上市对赌协议也浮出水面。据新京报，截至本招股书签署日，英氏控股实控人为马文斌（直接持股19.85%，通过长沙英瑞间接控制3.55%）、万建明（14.31%）、彭敏（14.31%），三人合计控制公司52.02%股份。

2022年2月，英氏控股及全体股东签署《股权协议》，约定给投资人（南京星纳亦、华润润湘、珠海众霖等9个主体）享有包括治理结构安排、股份转让限制、信息权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、回购权、反稀释权、最惠国待遇等特殊股东权利。相关条款约定，若英氏控股未能在2025年12月31日前完成合格IPO（首次公开募股）成功上市，则投资人有权要求英氏控股进行股份回购。

值得一提的是，这份对赌协议在英氏控股申请挂牌新三板时，曾遭到全国中小企业股份转让系统问询，要求说明与多家私募股东签署对赌协议的具体内容，特殊投资条款的解除是否存在附条件终止或效力恢复约定等。

据英氏控股在此次北交所上市申请文件中所述，截至本招股书签署日，公司及全体股东之间均不存在对赌协议或类似安排情形。

不过，还是有重要股东选择IPO前夕退股。据财中社，今年1月22日，公司持股5%以上股东南京星纳亦企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“南京星纳亦”）通过大宗交易方式转让公司股份1127万股，高新汇利也通过大宗交易方式转让公司股份241万股，转让价格均为14.9元/股。据悉，南京星纳亦实控人为汪建国，其也是母婴连锁巨头孩子王实控人。

02

异物事件澄清

超五成收入依赖代工

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好在2025上半年，英氏股份营利均双位数增长，增速回暖明显，尤其第二季度环比涨姿喜人。在整体市场环境复杂多变、竞争加剧背景下，体现出企业在渠道铺设、市场渗透、品牌影响力方面的韧性。其中，婴幼儿辅食业务作为绝对核心，贡献了约76%总营收，稳居国内市场份额首位。

但这不代表无懈可击，所谓规模越大责任越大，扎牢品控底座的重要性不言而喻。打深一层看，英氏控股生产模式上较为依赖代工，除婴幼儿米粉、辅食粥及部分卫生用品为自主生产外，其余包括部分辅食、儿童食品、营养品及少量卫生用品多采用委托加工模式生产。

据英氏控股此前挂牌新三板时的公开转让说明书显示，2021年、2022年、2023年上半年，其委托生产收入分别为5.31亿元、6.96亿元、5.4亿元，占比达到56.31%、53.68%、63.53%。新三板挂牌审查部在审核问询函中，曾要求英氏控股补充披露委托生产的合理性及潜在的食品安全和质量风险。即算上北交所这次，代工模式以及食品安全问题已被两次问询。

不算苛求，代工模式虽能快速响应市场需求、缓解产能瓶颈、利于企业轻资产，但过度依赖也暗含隐忧，如果代工厂质量把控不力，品控风控问题便成了“阿喀琉斯之踵”。招股书中，英氏控股也提及代工模式下暗藏食品安全风险，“未来如果公司或受托生产商因质量把控不力而引发食品安全问题，则会对公司生产经营和品牌声誉产生不利影响。

据新民周刊，就在上月，新京报等媒体就英氏婴儿米粉异物事件进行了报道。相关内容显示，针对近期消费者反映的产品异物问题，英氏客服回应称目前无法确认网传图片中异物的具体情况，公司米粉产品均由自有工厂生产，代工生产消息不实，并表示生产工序及质检报告可确保产品在未开封条件下不会存在异物。但承认近期收到关于产品中出现虫类的投诉反馈。

英氏客服对此解释称，由于近期持续高温，对已开封产品难以追溯虫体混入的具体环节。但可以确认的是，在未开封状态下产品绝对不存在活体虫类。并且提到，其生产工艺包含130℃以上高温杀菌流程，并采用充氮无氧包装技术，这种环境下虫子没有办法存活。

据全国12315消费投诉信息公示平台数据，英氏控股过去一年内累计收到22起消费者投诉，其中多起涉及产品质量及食品安全问题。

例如，8月4日一则投诉记录显示，韩姓消费者通过电商平台购买英氏产品后，以“可能存在食品安全问题”为由发起投诉，提出退赔货款及损失赔偿要求。据平台信息更新显示，该投诉目前已达成和解。

据北交所问询函，2024年，英氏控股委托产品采购金额占比55.1%，且报告期内委托生产商存在因生产安全等问题被行政处罚的情形。因2024年公司米粉、纸尿裤、成长裤、纸尿片等产能利用率仍有闲余且其他产品均采用委托加工模式，英氏还被问询其上市募投项目的必要性及募资规模的合理性。

在公开转让说明书中英氏控股曾解释称，由于不同产品的生产工艺、生产设备、生产环节不同，新生产线建设投产需要大量资金和时间，公司短期内无法快速增加产能。公司在委外生产环节，向受托生产企业提供产品设计、配方等关键指标，要求受托生产商严格按照公司的要求和标准进行处理。委托生产商在公司整个生产经营中处于从属地位，公司对外协厂商不存在依赖。

行业分析师孙业文认为，辅食市场竞争激烈，企业不仅要满足精准营养需求，还需品类上满足米粉、面条、果泥、肉泥等多种消费需求，而投资新产品线和构建新品类营销渠道难一蹴而就，这或是英氏外包代工较多的考量。然婴幼儿产品直接关系低免疫力人群的健康，安全容错率极低。出现产品质量争议，不仅影响消费信任，也可能制约品牌溢价力。尤其一旦成功上市，追求规模速度、成本效率的同时，英氏亟需进一步筑牢品控底线，补好自产基本功。

03

研发费率不足1%

警惕反噬效应

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据CIC灼识咨询数据，2024年中国婴幼儿辅食市场规模约559.1亿元，2019年-2024年复合年均增长率为8.9%。其中，“英氏”市场份额在2023年、2024年居行业首位。

考量在于，傲人市场地位背后，英氏控股销售投入占比较高、研发较低，继而引发头部地位可持续性的质疑。据新浪上市研究院，2022年至2024年，英氏控股销售费分别为4.54亿元、6.02亿元和7.21亿元，主要是平台推广费、销售人员薪酬、平台使用费及佣金、业务宣传费等，同期销售费用率达到35.04%、34.26%和36.53%。

主要销售阵地在线上。以2024年为例，据财中社，英氏控股线上销售占比达69.7%，远高于线下的27.5%。线上收入从2022年8.3亿元增至2024年的13.7亿元，其中天猫、京东、抖音等平台自营店铺贡献近9.2亿元。

相比之下，研发投入显得有些薄弱。据招股书，2022年至2024年，研发费分别为552.98万元、921.24万元、1714.83万元，研发费用率为0.43%、0.52%、0.87%，即便2024年同比增幅显著，占比依然不足1%。与亨氏、嘉宝等国际品牌超5%的研发费率差距明显。截至2024年底，公司仅有6项发明专利，其中两项是2023年从中南林业科技大学受让所得。

北交所问询要求英氏控股说明，报告期内研发项目成果转化情况，报告期内转化实现的收入情况，研发投入大幅增长的合理性等。还质疑“创新特征与成长性”，要求公司结合与亨氏等外资品牌、爷爷的农场等内资品牌婴幼儿辅食对比情况，说明公司在生产加工工艺、质量控制措施及产品开发设计（产品配方）的先进性。

据新京报，报告期内，与英氏控股签订联合研发协议的主要生产委托商有5家，包括青岛明月海祥营养食品、上海京元食品、台州黄罐健源食品、福建美一食品、长沙鸿鑫源新材料等。

其中，部分联合研发企业曾被查出食品安全隐患。如2017年，上海京元食品有限公司因“食品生产经营者采购或者使用不符合食品安全标准的食品原料、食品添加剂”，受到上海市松江区市场监管局处罚。2018年，福建美一食品有限公司因类似原因，被漳浦县市场监管局合计罚没50880元。

行业分析师王婷妍表示，营销只是面子，能一时拉动业绩，却容易产生边际效应、反噬效应。产品力才是里子，背后是特色体验、差异创新打底。只有表里如一才能真正黏住市场。在高质量发展、上市门槛提升的大背景下，扎实的产研基本功正成为衡量企业价值的重要要素。面对北交所种种问询，英氏控股需在研发创新、产品质量控制和品牌建设等方面做出更多改进，逐渐从“营销驱动”向“创新驱动”转型。

04

一手标准化、一手数字化

把好窗口期

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当然，能够获得IPO受理、跻身细分赛道头部，英氏控股一些核心实力也不容忽视。

据招股书，公司以“健康中国”为理念，长期深入研究婴幼儿辅食添加的科学性与合理性，并独创“科学5阶精准喂养体系”。该体系围绕婴幼儿生理、营养及感知力三大发育维度，以“坐、咬、爬、站、走”五个成长关键节点作为分阶标志，帮助家庭实现更精准、高效和便捷的科学喂养。

推动行业标准建设方面，英氏控股积极发挥龙头企业引领作用，主导或参与制定了13项团体标准，涵盖《儿童营养面条类制品》《医敏特护婴儿纸尿裤》等领域，同时还制定了《婴幼儿辅食用油》《婴幼儿饮用天然矿泉水》等企业标准，有力促进母婴业的规范与健康发展，也为自身塑造了特色竞争壁垒。

运营模式上，公司创新推出“IPMS+品类带头人负责制”，通过数字化实现产品全生命周期管理，打通从用户洞察到市场推广的高效协同。还构建了“敏捷型供应链”，借助数智化中台整合需求计划、生产与物流数据，实现以周为单位的订单交付，保障了产品新鲜度。

2025年6月，“标签连接中国”食品数字标签推广应用培训班在长沙举行，包括英氏在内的18家行业头部企业联合发布《以国家标准赋能推进食品数字标签应用倡议书》。积极推动食品数字标签的规范化与规模化应用，为数字化进程注入新动力。

不难发现，英氏控股正以协同化、标准化、数字化多轮驱动，来夯实先发优势、卡位趋势红利。个中蕴含的成长潜力、价值看点，也是其IPO的底气所在。

上市是一场价值马拉松。聚光灯下，价值点问题点会一并放大。梳理此番问询，英氏控股待解疑虑依然不少，能否消解一个个“拦路虎”，期待回复答卷能尽快亮相，毕竟上市都有窗口期。