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文/刘胜军

【易会满的落马，不是黑马而是白马】

易会满倒在了A股牛市奔腾的脚下，颇具讽刺意味。须知，在他任内，上证指数20次跌破3000点心理大关。

这几天满屏都是对易会满的吐槽，主要是几大类：1）关于易会满腐败的八卦细节，例如他的同学圈、家人、同事；2）董少鹏、刘纪鹏吐槽自己的言论曾遭遇易会满打压，如今扬眉吐气云云；3）易会满在五年任期内1908家企业上市，募资2.22万亿元，平均每天就有一家公司登陆A股。

如果我们的反思仅止于此，实在太肤浅了，学费白交了。

真正应该问的是：如何避免下一个易会满？

所有的腐败都令人痛恨，但证监会主席腐败更是难以承受之重：哪一家上市公司背后不是千千万万的投资者血汗钱？

然而，易会满腐败真的令人意外吗？在我看来，易会满的落马，不是黑马而是白马。无他，唯权力太大耳。最近，2016年辞职的证监会原发行监管部监管四处处长杨郊红家中被抄出2至3亿元现金，相信你也不会假装很震惊。

很多人诟病易会满任内企业上市太多。其实，IPO数量多并非问题所在。长期以来，中国直接融资占比过低，这是金融体系一大痛点。扩大IPO数量，畅通直接融资，这是大势所趋，也是中央推动“注册制”改革的出发点。此外，面对新一轮技术革命浪潮，资本市场正是创新企业的孵化器，大力发展资本市场乃“国之大者”。

真正的问题在于：IPO是一种正常的市场行为，还是一种特殊的权利。假如IPO就像买卖汽车、房产一样的正常市场行为，哪里会有腐败的空间？反之，假如一家公司能否IPO取决于证监会的“一纸批文”，则为腐败打开了方便之门。须知，在目前的情况下，一家公司如果能获得IPO机会，不仅可以融到数亿数十亿的资金，更可以方便大股东和管理层以很高的价格（市盈率）套现。

一个人人都明白的道理是：明明去香港上市难度很低，为什么还有那么多企业非要一门心思上A股？只因A股市盈率更高！

——2023年A股市场有67家企业实现科创板上市，平均发行市盈率为90倍，其中发行市盈率低于20倍的仅为2家，占比3%；有110家企业实现创业板上市，平均发行市盈率为44倍，其中发行市盈率低于20倍的仅为3家，占比3%；有59家企业实现沪深主板上市，平均发行市盈率为29倍，其中发行市盈率低于20倍的为7家，占比12%。

——2023年香港新股中，有74%的新股发行市盈率低于20倍，其中10-20倍发行市盈率占比最多，高达39.7%。

不难理解，为什么A股IPO机会会成为一种特殊权利。既然这是一种特殊的权利，经济学意义上的“租金”就产生了，这是腐败（寻租）的基础。

对比一下美国股市就更能明白这一点。美国股市是全球最大、最发达的市场。但过去几十年，虽有安然等造假事件，但从未发生美国证监会（SEC）官员受贿案件。为什么呢？因为美国的IPO是“真正的注册制”，企业能否上市主要取决于股票能否卖得掉，而非美国证监会的批准。说白了，美国证监会官员即使想寻租也没机会。

如果用一句话概括注册制的话，那应该是：

——一家企业能否顺利IPO究竟是投资者说了算，还是证监会说了算？

比较而言，中国资本市场监管部门始终不肯放弃“实质性审批”的权力，这才是中国资本市场问题之症结所在。

最初，中国资本市场实行的是“额度制”，是完全的审批制；随着审批制弊端充分显现，我们转向了“核准制”，但实践证明，核准制是换汤不换药，本质上是“不叫审批制的审批制”。于是，又有了如今的“注册制”。

然而，如今的注册制，依然在两个维度保持了“实质性审批”：

——一家公司是否具备IPO资格。例如，2024年《中国证监会关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》指出，“严把入口关，坚决执行科创属性评价标准，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市。” 如此一来，“实质性审批”就不可避免了。

——对IPO发行节奏的控制。2024年，A股IPO融资金额仅为673.53亿元，较2023年缩水81.11%，为十年来首次跌破千亿元大关，上市家数从2023年313家暴跌至100家。这种发行数量的锐减，不是市场供求所致，而是监管部门的有形之手调控。

只要这两种“实质性控制”犹存，就难言注册制改革成功。

为什么不能放弃控制，“让上帝的归上帝，让凯撒的归凯撒”呢？原因无非有二：

——每次股市下跌，都有不少人归因于IPO太多。在民粹主义压力下，监管部门往往收紧IPO。殊不知，这是典型的归因错误。美国证监会从未限制IPO数量，为何美国股市十年牛市？大家想想看，如果上市的都是英伟达这样的优秀企业，股市会跌吗？因此，数量不是问题，质量才是问题。如何才能确保上市公司质量？美国的经验表明，上市公司质量不是证监会“审批”出来的，而是通过投资者“用钱投票”的市场机制筛选出来的，当然严格的监管也必不可少，但监管与审批是两码事（）。

——监管部门不肯放弃充满巨大利益诱惑的审批权。正如人民日报侠客岛所点出的：“金融腐败和其他领域的腐败，其脉络和本质并无二致——都是因为贪图私利，模糊监管规则，打乱法规程序，以各种“为国为民”的借口，不愿意真正市场化、公开化、透明化，姑息市场黑暗，表面上是为了“稳定”和“繁荣”市场，实则为自身浑水摸鱼，从中牟利”。作为中国证券市场的创办者之一、曾担任证监会副主席的高西庆早在1996年就忧心地指出：“证监会成立4年来，经其手批准发行、上市的公司360多家，全国30个省、直辖市、自治区、14个计划单列市主要领导人及各部门各级别官员、国务院各部委主管官员、各企业领导、工作人员等浩浩荡荡、络绎不绝，经年累月地出入证监会等国家行政部门，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。放弃一个具有如此规模和深度的权力，对任何一个机体来说，恐怕都需要经历一场‘从灵魂深处爆发的革命’！”（）

切不可因为当下的牛市，就误以为资本市场改革已经大功告成。相反，注册制改革依然前路艰辛。只有放下控制市场的“选美执念”，让市场发挥决定性作用，资本市场才能真正浴火重生。但愿我们能从易会满事件中学到真正的教训。

刘胜军

坚持讲真话的经济学家

政治经济学+大历史观

2014 年参加总理经济座谈会

刘胜军微财经创始人

致公党上海市经济委员会委员

山东省人力资源发展促进会首席专家

著有《下一个十年》

山东·菏泽·定陶人

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