利差改善、行业竞争格局向头部集中的中长期逻辑是本轮保险股行情持续的基石，叠加强贝塔属性与保险公司加仓权益资产，在权益市场向好的情况下，保险公司综合投资收益率中枢平稳上升。

本刊特约 杨千/文

上市险企2025年上半年盈利指标表现稳健，A股险企二季度增速环比改善，主要受投资收益提升带动；其中，新华保险同比增长34%，主要由于权益投资弹性更大。A股5家险企归母净资产较年初增长1.1%，内含价值（EV）较年初增长5.7%；中期分红普遍实现较快增长，分红率基本稳定，其中，新华保险同比增长24%，增幅高于同业。

服务业绩增长 投资业绩分化

2025年上半年，五家A股上市险企归母净利润合计增长3.7%，其中二季度同比增长5.9%，主要受资本市场向好资产端改善驱动。上半年，上市险企归母净利润增速排序分别为：新华33.5%>中国财险32.3%>人保16.9%>太平12.2%>太保11.0%>阳光7.8%>国寿6.9%>平安-8.8%>友邦-23.1%，其中，二季度排序为新华45.2%>太保36.5%>平安8.2%>财险（4.8%，中国会计准则）>人保-0.3%>人寿-31.2%。

国寿二季度单季负增长预计受利率下行部分合同转亏损的影响，人保小幅负增长主要是由于2024年寿险的亏损合同转回带来的费用低基数。上半年，太平利润同比正增长主要受益于税收减少65亿港元，资产端表现不佳，总投资收益减少155亿港元。上半年，平安利 润同比负增长主要受以下两个因素的影响：1.平安好医生并表及发行的美元、港元可转换债券的转股权价值重估损益等带来负影响55.7亿元；2.OCI股票占比高，其浮盈与资本利得未进入利润表。

二季度利润弹性与差异主要来自于各公司FVPL股票占比差异。二季度，各险企总投资收益（利息收入+投资收益+公允价值变动损益-减值损失）增速分别为：新华（37.7%）>人保（28.3%）>国寿（27.7%）>太保（18.2%）>平安（17.5%）。此外，在利率下行背景下，FVPL债券增值对二季度投资收益也有贡献。

正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增长。虽然营运利润投资收益率锁定4%，但是投资好转仍有助于提升营运利润，主要体现在两个方面：一是提升投资资产增长水平，二是VFA模型下投资收益的增长对应要提升公司的利润部分会被合同服务边际（CSM）吸收。

上半年，平安、太保集团归母营运利润同比分别增长3.7%、7.1%，平安寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润同比分别增长2.5%、5%、6.6%，全面实现正增长，预计太保主要受投资向好及营运偏差正贡献影响。

展望未来，预定利率快速下调带来利差改善、NBV持续增长驱动合同服务边际陆续恢复正增长、叠加报行合一与险企营运效能的提升，预计后续各险企营运利润有望延续正增长；友邦正增长主要受益于合同服务边际释放同比增长9.4%，分红险账户权益配置比例更高、投资收益更好，致使投资业绩减少6.2%。

合同服务边际的摊销是营运利润的稳定来源，整体受益于营运偏差正贡献与新业务价值的持续增长，上半年，上市险企均实现了CSM的正增长，增速排序分别为人保12%>阳光10.3%>友邦9.2%>太平2.6%>国寿1.6%>太保1.2%>新华0.7%>平安0.3%；但国寿与太平的新增合同服务边际分别负增长31%、30.5%，主要受利率下行与公司主动缩短新业务久期影响。

上半年，上市险企归母净资产较上年末增速分别为：人保6.1%>太平3.6%>国寿2.7%>平安1.7%>太保-3.3%>阳光-10.1%>新华-13.3%,净资产增长出现分化，受益于财险业务增长人保净资产增速领先，部分险企负增长主要源于资产端采用即期利率、负债端采用N日均线，利率市场波动下即期利率降幅小于N日均线，致使OCI债券增值对冲不了负债的增提，预计后续国债利率走势趋于平稳，对后续净资产的波动性影响较小。

上市险企每股分红增速及分红比例为：新华（24.1%，14.1%）、国寿（19%，16.4%）、人保（19%，12.5%）、友邦（10.1%,18.1%）、平安（2.2%，22.1%）。当前，平安、友邦、太保分红均挂钩营运利润，人保、国寿、太平、阳光等均致力于实现分红率（DPS）的持续稳健增长，预计上市公司分红稳健性有望提升。

从利源角度分析，保险服务业绩普遍增长，投资业绩表现出现分化。在降费增效的背景下，保险服务费用增速放缓，保险服务业绩普遍增长。上半年，平安、太保、人保、阳光、国寿、新华保险服务业绩同比分别变动2%、-0.5%、1.7%、13.3%、-23.3%、2.3%，国寿负增长主要源于利率下行致使部分合同转亏损体现在当期保险服务费用中。

另一方面，投资服务业绩表现分化。上半年，平安、太保、人保、阳光、国寿、新华保险投资业绩较上年同期分别变动-118亿元、29亿元、77亿元、-9亿元、-53亿元、42亿元，负增长一是受2024年同期债市表现更好高基数影响，二是部分险企分红险账户权益配置比例更高，投资收益好于传统险，其投资收益在承保财务损益中镜像抵消，正增长主要受益于权益市场向好。

寿险NBV延续高增长

居民储蓄需求依然旺盛叠加预定利率下调后Margin提升，NBV整体延续高增长。可比口径下，2025年上半年，上市险企NBV增速表现分别为：人保62.7%>阳光47.2%>平安39.8%>太保32.3%>太平22.9%>国寿20.3%，未重述2024年同期数据的口径下，新华NBV表现优异实现了58.4%的增长，友邦NBV增长15.6%。

产品、渠道策略差异叠加高基数，新单表现分化。上半年，新单保费增速排序分别为：新华100.5%>太保26.3%>人保15.4%>友邦8.7%>太平2.7%>国寿0.6%>阳光-3%>平安-7.2%，增速因渠道、产品策略差异化。新华上半年主销传统险且银行渠道趸 交投放较多实现高增长，太保、国寿等银保渠道趸交投放较多也实现了较好增长，人保主要受益于银保期缴高增。

NBV、EV预期回报贡献稳定，投资偏差与营运偏差正贡献，驱动EV实现稳健增长。上半年内含价值增速排序为：阳光11.%>人保10.9%>太平8.9%>新华8.1%>平安5.5%>国寿5.5%>太保4.7%，友邦内含价值权益较上年末增长2.9%，增速较低主要受股份回购拖累。

面对预定利率不断下调的预期，从2025年开始，各险企都纷纷加大了对于分红险的销售力度，但转型差异较大。国寿分红险占个险首年期交保费比重超50%；太保新保期缴中分红险占比提升至42.5%，其中代理人渠道新保期缴中分红险占比达51%；新华分红险新单占比提升至10.9%；太平分红险在长险首年期缴保费中占比87.1%；阳光个险浮动收益型产品与保障型产品占比超50%；银保新单期缴中浮动收益型产品占比27.1%，提升11个百分点。

个险渠道NBV全面正增长，代理人规模稳定且质态提升，Margin提升驱动绝大部分险企NBV高增，新单表现分化。可比口径下，上半年，上市险企个险渠道NBV增速表现分别为：人保46.2%>阳光23.6%>太平22.5%>平安17%>国寿9.5%>太保-2.5%，未重述2024年同期数据的口径下，新华、友邦个险NBV表现优异，分别实现了11.7%、19.4%的增长。

受益于预定利率下调与报行合一，Margin同比实现较好提升，可比口径下排序分别为：平安（35.9%、13.5个百分点）>阳光（35.7%、10.1个百分点）>国寿（32.4%、9.2个百分点）>太保（26.4%、1.5个百分点）>太平（22.7%、3.6个百分点）>人保寿险（20.5%、9.4个百分点），未重述2024年同期数据的口径下，友邦个险Margin提升4.8个百分点至72%表现较好，新华下降9.9个百分点至20.6%，预计主要受缴别缩短等因素的影响。

高基数叠加分红险转型，绝大部分险企新单保费负增长，增速排序分别为：新华65.2%>友邦11.5%>人保1.3%>太平-2.3%>太保-7.7%>阳光-11.2%>国寿-21.6%>平安-26.9%，新华高增长预计主要源于公司“开门红”期间加大了中短缴期传统增额终身寿险销售。

代理人规模企稳，产能维持高水平。从规模看，截至上半年末，代理人规模排序分别为：国寿（59.2万）>平安（34万）>太平（22.5万）>太保（18.6万）>新华（13.3万）>人保寿险（7.9万），较上年末增速变动幅度如下：太平（-0.6%）>太保（-1.1%）>新华（-2.5%）>国寿（-3.7%）>人保寿险（-4.3%）>平安（-6.3%），代理人规模维持相对稳定。从产能看，各险企代理人产能维持高水平，除新华1.67万元/人/月以外，其余均在2万元以上，普遍负增长主要受极高基数的影响。

代理人队伍质态整体改善。平安整体人力中大专及以上学历销售人员占比同比提升1.5个百分点，但活动率同比下降6个百分点至49.9%，代理人头部集中明显；代理人收入同比下降17.3%，其中寿险收入下降20.7%。太保新增人力3.9万人，同比增长19.8%；核心人力月人均首年佣金收入为7120元，同比下降13.4%，主要受报行合一、新保下滑的影响，核心人力月人均首年规模保费为72870元，同比增长12.7%。国寿队伍优增优育取得实效，优增人力同比提升27.6%。新华月均合格人力同比下降7%至2.5万元，月均合格率同比增长0.4个百分点至18.6%；月均绩优人力同比下降3%至1.79万人，月均绩优率为13.3%，同比提升0.8个百分点；月均万C人力0.43万人，万C人力占比3.2%，同比持平；月均人均综合产能1.67万元，同比增长74%。

新单保费高速增长叠加Margin改善，银保渠道NBV高速增长，预计行业集中度大幅提升。2025年上半年，可比口径下，上市险企银保渠道NBV增速表现分别为：国寿178.7%>平安168.5%>太保156%>人保80.9%>阳光53%>太平23.9%，未重述2024年同期数据的口径下，新华银保NBV表现优异，实现了137.1%的高增长，友邦NBV同比增长8.4%。

受益于预定利率的下调，Margin同比改善，提升幅度受缴期结构影响。可比口径下，上市险企银保渠道Margin分别为：平安（28.6%、9.7个百分点）>太平（20%、1.8个百分点）>阳光（19%、7.2个百分点）>太保（12.4%、2.9个百分点）>国寿（11.7%、2.8个百分点）>人保寿险（9.9%、4.9个百分点），均实现较大程度的提升；未重述2024年同期数据的口径下，新华银保Margin同比下降0.7个百分点至13.1%，预计主要受缴期结构恶化的影响（银保趸交投放增长110亿元至138亿元），友邦银保Margin同比增长1.6个百分点至43.3%表现优异。

受益于报行合一下低基数，与“1+3”网点合作限制放开后头部险企加大资源投入与战略合作，上半年，银保渠道新单保费绝大多数实现高速增长，增速排序分别为：新华150.2%>国寿111.1%>太保95.6%>平安77.6%>人保25.5%>太平15.2%>友邦4.4%>阳光-5.2%。数据显示，上半年行业银保新单规模负增长1.5%，期交新单同比增长4.5%左右，远低于上市险企增速。

寿险公司银保渠道贡献整体提升，阳光、人保寿、新华NBV贡献均超50%。上半年，银保渠道NBV占比分别为：阳光（61%、2.4个百分点）>人保寿险（59%、9.6个百分点）>新华（53%、17.5个百分点）>太保（38%、18.4个百分点）>太平（31%、5.6个百分点）>友邦（28%、-1.9个百分点）>平安（27%、14.9个百分点）>国寿（15%、5.5个百分点）。

新单保费方面，银保渠道占比分别为：人保寿险（72%、7.9个百分点）>阳光（68%、-1.5个百分点）>新华（59%、11.7个百分点）>太保（46%、16.3个百分点）>友邦（38%、-1.5个百分点）>太平（35%、3.8个百分点）>平安（24%、11.6个百分点）>国寿（22%、11.6个百分点）。

财险COR整体表现优异

2025年上半年，财险原保费整体低增长，众安9.3%）平安7.1%>人保3.6%>太保0.9%，行业整体为5.1%。除众安外，增速差异主要由非车险所致，车险同比增速在2.8%-3.6%的区间，差异不大；非车险同比增速分别为：平安13.8%>人保3.8%>太保-0.8%，行业整体增速为5.6%。

具体来看，平安非车险增速较快主要由健康险22.5%、农险15.7%、意外险25.6%驱动。太保非车险负增长主要由于调结构继续，企财险、农险、责任险分别增长11.9%、4.7%、 3.3%增速较好，而健康险为-3.8%，其他险种-11.3%，主要受个人信用保证保险基本出清，除此之外的险种增长11.1%。人保财险主要受农险压降商业险叠加2024年基数未重述，同比下降3.9%拖累，意健险、其他险种同比分别增长7.9%、8%维持较好增长，责任险、企财险同比分别增长1.3%、5.7%，费用管控下实现较好增长。

在承保盈利方面，综合成本率（COR）表现分别为：中国财险（94.8%、-1.4个百分点）<平安财险（95.2%、-2.6个百分点）<众安在线（95.6%、-2.3个百分点）<太保财险（96.3%、-0.8个百分点），均实现同比改善，预计一是受益于大灾情况同比好转，二是车险报行合一全面深化，费用率进一步压降。

具体来看，中国财险车险COR同比下降2.2个百分点至94.2%，主要由报行合一监管趋严费用率下降4.1个百分点所致，新能源车险占比提升致使赔付率上升1.9个百分点；非车险COR同比下降0.1个百分点至95.7%，其中，农险受益于产品结构调整，COR同比下降0.6个百分点至88.4%，责任险COR同比下降0.5个百分点至103.6%（其中赔付率增长1.5个百分点，费用率下降2个百分点），大灾好转叠加费用改善企财险COR同比下降9.5个百分点至90.1%，其他险同比增长1个百分点至88.6%，但受社保业务的影响，意健险COR同比增长1.9个百分点至101.8%，其中，赔付率上升6.3个百分点至71.1%。

太保财险车险COR同比下降1.8个百分点至95.3%，非车险COR同比增长0.4个百分点至97.6%，剔除个人信用保证保险业务影响后，COR同比下降2.3个百分点至94.8%，具体来看，健康险（99.3%，-1.5个百分点）、农险（98.8%，1个百分点）、责任险（99.4%，持平）、企财险（92.8%，-1.3个百分点）。

平安财险车险COR同比下降2.6个百分点至95.5%，非车险同比下降2.8个百分点至94.4%，保证险风险出清，且责任险（-0.4个百分点至97.6%）、健康险（-6.1个百分点至89.8%）、意外险（-1.1个百分点至98.4%）同比好转，农险同比增长2.1个百分点至98%，全部实现较好盈利。

二级权益占比普遍提升

从资产端来看，二级权益占比普遍提升，总投资收益率分化。在固收方面，持续增配利率债，部分险企债券占比下滑。上半年，平安、太保、国寿、新华、太平、人保、阳光债券占比分别较年初变动-0.9个百分点、2.4个百分点、持平、-1.5个百分点、2个百分点、0.7个百分点、-4.4个百分点，寿险公司通过配置利率债拉长资产端久期，除人保外利率债占比均高于70%，财险配置金融债、企业债占比更高。

在权益方面，利率延续低位叠加资产荒，上市险企二级权益占比普遍提升。截至上半年末，股票+基金占比及变化分别为：新华（18.2%，-0.2个百分点）、阳光（15.1%，1.8个百分点）、平安（13.8%，2.1个百分点）、国寿（13.6%、1.4个百分点）、太平（12.7%，-0.4个百分点）、太保（12%，0.4个百分点）、人保（10.7%，1.7个百分点）。

分账户看，各保险公司持续增配高股息股票从而稳定净投资收益率，OCI股票规模及占比均有大幅提升，截至上半年末，上市险企OCI股票规模及较2024年年末增速分别为：平安（4243亿元，61.2%）、国寿（1403亿元，133.2%）、太保（957亿元，25.9%）、阳光（589亿元，26.4%）、太平（488亿港元，2.4%）、人保（439亿元，60.7%）、新华（374亿元，22.3%），OCI股票占比及较2024年年末变动分别为：阳光（70.4%、1.4个百分点）、平安（65.3%，5.2个百分点）、人保（46.4%，1.1个百分点）、太平（34.9%，-1.7个百分点）、太保（33.8%，4个百分点）、国寿（22.6%，10.6个百分点）、新华（18.8%，1.9个百分点）。

利率下行资产再配置收益降低，净投资收益率同比下滑，权益市场向好但债市承压，叠加高基数，总/综合投资收益率表现分化。上半年，上市险企未年化净投资收益率表现分别为：人保（1.9%、持平）>平安（1.8%、-0.2个百分点）>太保（1.7%、-0.1个百分点）>太平（1.6%、-0.2个百分点）>新华（1.5%、-0.1个百分点），国寿、阳光部分年化后分别为 2.8%、3.8%，同比分别下降0.3个百分点、0.2个百分点。

上半年，上市险企未年化总投资收益率表现分别为：新华（3%、0.6个百分点）>人保（2.6%、0.5个百分点）>太保（2.3%、-0.4个百分点）>平安（1.9%、-0.3个百分点）>太平（1.3%、-1.3个百分点），国寿、阳光部分年化后分别为3.3%、4%，同比分别变动-0.3个百分点、0.2个百分点，上半年债市整体大幅弱于2024年同期，大部分公司受交易债影响较大。太平表现偏弱，一方面预计股票投资偏弱，另一方面公司FVPL债券占比16%，远高于其他公司（不到10%）。

剔除FVOCI债券的浮盈，综合投资收益率表现分别为：新华（3.1%、0.6个百分点）=平安（3.1%、0.3个百分点）>人保（2.8%、0.5个百分点）>太保（2.4%、-0.6个百分点）>太平（1.5%、-1.6个百分点），阳光部分年化后为5.1%，同比下降0.2个百分点，其中，平安、新华表现亮眼，平安OCI股票浮盈超600亿元，同比增长114%。

利差改善、行业竞争格局向头部集中的中长期逻辑是本轮保险股行情持续的基石，叠加强贝塔属性与市场共振，受益于股市上涨持续看好。随着9月将下调预定利率，新保单负债成本将进一步下降，存量负债成本预计将于2026年开始下降。头部公司负债成本本来处于较低水平，利差安全垫足够。利差在当前水平窄幅震荡，之前对于利率快速下行的预期有所扭转，叠加保险公司加仓权益（上半年权益仓位提升1个百分点，规模增加9000亿元），在权益市场向好的情况下，保险公司综合投资收益率中枢平稳上升。

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》