《金证研》南方资本中心 无垢/作者 易溪 映蔚/风控

从上市申请获受理历经不到九个月时间，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）冲击创业板，将于2025年9月10日进行初步询价。对于期后业绩，联合动力称，其2025年1-6月营业收入同比增长51.08%，主要原因系各产品在主要客户的份额稳中有升，且客户整车销量同比增长。

不仅如此，回溯近两年，联合动力业绩“靓丽”。而这背后，联合动力应收款占营收比重均超四成且高于同行均值。且报告期内，联合动力因多家客户出现经营问题，对多家客户的应收账款单项计提坏账准备金额合计超2.9亿元。另一方面，联合动力称客户期后经营状况总体向好背后，两家大客户的扣非归母净利润大幅下滑。

而且，作为新能源汽车核心零部件电驱系统的第三方供应商，联合动力客户集中度或高企。而2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。在下游客户布局自研自产新能源电驱系统的背景下，联合动力与其大客户的合作或值得关注。

此次申报上市，联合动力拟募资超26亿元用于新增新能源汽车驱动总成、电机等产能。而这背后，一家同行早期大举扩产后产能难消化持续亏损。且2021年起，包括可比公司在内的多家国内厂商，对新能源驱动系统或电机进行产能扩建。而另外两家因行业竞争加剧、市场需求变动等因素，其电驱系统扩产项目均延期。

值得注意的是，分拆上市背后，2023年5月30日，联合动力已完成董事会组建，但其一项建设项目却现由控股股东汇川技术董事会审议的疑云。截至2025年7月，控股股东汇川技术或为联合动力招聘员工。除此以外，联合动力还向关联方租赁厂房建筑物和生产办公场地，且与关联方共同向第三方租赁房屋建筑物。另一方面，联合动力披露的在建工程数据与控股股东信披“对不上”，同行专利数量与可比公司存“出入”。

一、新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市占率下滑，两家大客户布局自研自产电驱未来合作或现疑云

业绩成长性系创业板上市公司的核心要求之一。拟于创业板上市的联合动力是新能源汽车核心零部件第三方供应商，其报告期内前五客户收入占比超六成。研究发现，2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。且两家大客户分别布局电驱自研自产，和电机自研自产。

1.1 电驱系统贡献超八成收入，联合动力的下游主要为整车企业且前五客户收入占比超六成

据联合动力签署日期为2025年6月15日的招股说明书（以下简称“签署于2025年6月15日的招股书”），联合动力是新能源汽车核心零部件的独立第三方供应商，主要产品包括电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统（车载充电机、DC/DC转换器、二合一/三合一电源总成）等动力系统核心部件。

2022-2024年，联合动力电驱系统销售金额分别为46.76亿元、77.46亿元、140.51亿元，占主营业务收入的比例分别为93.21%、83.01%、87.23%。

可以看出，报告期内，电驱系统收入占联合动力主营业务收入的比例均超八成。

2022-2024年，联合动力各年度前五大客户，包括宇通客车股份有限公司、长城汽车股份有限公司、广州小鹏汽车科技有限公司、广州汽车集团股份有限公司（以下简称“广汽集团”）、北京车和家信息技术有限公司、吉利汽车控股有限公司、小米汽车科技有限公司（以下简称“小米汽车”）、奇瑞汽车股份有限公司等。

2022-2024年，联合动力向前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为71.73%、76.03%、67.81%。

不难看出，联合动力的客户群体为下游整车企业，且客户集中度或高企。

1.2 2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑

据签署日期为2025年3月18日的关于联合动力首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复（以下简称“首轮问询回复函”），监管层要求联合动力结合第三方供应商及整车厂商自制零部件的整体变化趋势，说明联合动力作为第三方独立供应商是否存在被整合或替代的风险。

对此，联合动力表示，国内新能源汽车产业的主机厂与独立第三方供应商已经形成合理分工、良性共存的市场格局。

据首轮问询回复函，对于新能源乘用车动力系统产业，国内动力系统主要零部件供应模式分为独立第三方和主机厂自制。

以国内新能源乘用车动力系统产业为例，2021-2023年及2024年1-6月，驱动总成由独立第三方供应的市场份额分别为42.29%、38.1%、33.98%、32.34%；电机由独立第三方供应的市场份额分别为58.68%、50.98%、49.96%、50.11%；电控由独立第三方供应的市场份额分别为64.11%、55.54%、50.98%、52.7%；车载充电机由独立第三方供应的市场份额分别为83.53%、71.03%、66.72%、66.43%。

可以看出，2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件中，由独立第三方供应的市场份额逐年下滑。

1.3 大客户广汽集团进入电驱自研自产新阶段，另一客户小米汽车布局电机自研自产

问题尚未结束。

据广汽集团官网于2022年10月26日发布的内容，由客户广汽集团旗下广汽埃安新能源汽车股份有限公司（以下简称“广汽埃安”）控股的锐湃动力科技有限公司（以下简称“锐湃动力”）正式成立，注册资本为9亿元。锐湃动力重点围绕IDU电驱系统进行自主研发及产业化，实现自主电驱研发、试制、试验和量产一体化，预计未来投资额将达21.6亿元，广汽埃安亦将全面进入电驱自研自产新阶段。

据广汽集团2024年年报，2024年，在新能源领域，广汽集团自研自产的因湃电池、锐湃电驱等关键核心零部件均实现量产搭载。

不难发现，联合动力的客户广汽集团已布局电驱系统自研自产。

除此之外，据首轮问询回复函及小米汽车官方微博，小米汽车有限公司（以下简称“小米汽车”）系联合动力的客户，联合动力已配套小米SU7电驱系统产品，该车型至今已下线超过10万台。公开信息显示，小米汽车已实现自研自产电机。

可见，客户小米汽车已布局电机产品自研自产。

据小米汽车官方微博以及2023年12月28日召开的小米汽车技术发布会信息，小米Su7 Ultra搭载两台V8s和一台V6s电机。其中，小米超级电机V6s由汇川提供等提供，V8s完全由小米汽车自研自产。

据工业和信息信息化部装备工业发展中心公告，小米Su7 Ultra的产品型号为XMA7000MBEVA6。

据工信部道路机动车辆生产企业及产品信息查询系统登记，小米汽车生产的产品型号为XMA7000MBEVA6型纯电动轿车，产品品牌为“小米牌”，其发动机生产企业为联合动力、小米汽车。

不难看出，小米汽车搭载的电机V6s由联合动力等联合生产，电机V8s由小米汽车自研自产。

据2023年12月28日举行的小米汽车技术发布会信息，V6s电机的最大马力为374ps，峰值功率为275kw，峰值扭矩为500N·m。

而V8s电机的最大马力为578ps，峰值功率为425kw，峰值扭矩为635N·m。

根据2024年修订的《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，创业板定位于深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

其中，成长性及其成长性是否可持续通过公司自身产品市场空间、报告期内公司收入及利润变动情况、公司成长性特征是否来源于其核心技术或产品、创新能力是否能够支撑成长性等方面体现。

综上所述，联合动力为新能源汽车核心零部件第三方供应商，主要产品为电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统，电驱系统为联合动力贡献超八成主营业务收入。而2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。且报告期内，联合动力的大客户广汽集团进入电驱自研自产阶段，其自研自产的电池、电驱等关键核心零部件均实现量产搭载。而另一客户小米汽车，已开始布局新能源汽车电驱系统或电机自研自产。基于上述情形，关于联合动力跟报告期内大客户的后续合作，或值得关注。

二、应收账款单项计提坏账准备金额合计超2.9亿元，称客户期后经营情况总体向好或现信披疑云

业绩是企业经营成果的晴雨表。2023年联合动力营收高速增长实现扭亏为盈，而2022-2023年曾处于“失血”状态，直至2024年，联合动力经营性净现金流才转正。且近两年，联合动力应收款占营收比重均超四成且高于同行均值。而报告期内，联合动力因多家客户出现经营问题，对多家客户的应收账款单项计提坏账准备金额合计超2.9亿元。

2.1 近两年业绩“靓丽”，应收款占营收比重均超四成且高于同行均值

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年，联合动力的营业收入分别为50.27亿元、93.65亿元、161.78亿元，净利润分别为-1.8亿元、1.86亿元、9.36亿元。

经测算，2023-2024年，联合动力的营业收入同比增长率分别为86.3%、72.74%，净利润的同比增长率分别为203.19%、403.55%。

再来看经营活动产生的现金流量情况。

2022-2024年，联合动力经营活动现金流入分别为26.92亿元、49.28亿元、120.59亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.37亿元、-0.97亿元、26.53亿元。

可以发现，2023年联合动力扭亏为盈，其经营活动产生的现金流量净额仍为负数，且2022-2023年，联合动力持续两年处于“失血”状态。直到2024年，联合动力的经营活动产生的现金流量净额才转为正值。

值得一提的是，2022-2024年，联合动力应收款占比均超四成高于同行均值。

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年各期末，联合动力应收票据分别为9.28亿元、8.78亿元、3.37亿元，应收账款分别为18.51亿元、36.13亿元、56.84亿元，应收款项融资分别为0.8亿元、3.24亿元、8.68亿元。

2022-2024年各期末，联合动力应收票据、应收账款、应收款项融资（以下合称“应收款”）合计分别为28.59亿元、48.15亿元、68.89亿元，占当年营收的比例分别为56.88%、51.41%、42.58%。

据签署于2025年6月15日的招股书，联合动力分别选择精进电动科技股份有限公司、安徽巨一科技股份有限公司、珠海英搏尔电气股份有限公司、深圳威迈斯新能源（集团）股份有限公司作为同行业可比公司。

经计算，2022-2024年各期末，上述同行业可比公司的应收票据、应收账款、应收款项融资合计合计占当年营收的比例平均值分别为41.28%、42.81%、42.14%。

2022-2024年各期末，联合动力的应收款占营收比重均超四成，且高于同行均值。

2.2 2022-2024信用减值损失超5.04亿元，因多家客户出现经营问题而单项计提坏账准备累计金额超2.9亿元

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年，联合动力的信用减值损失分别为12,294.52万元、27,107.62万元、10,968.77万元。

同期，联合动力的资产减值损失分别为4,748.97万元、15,993.14万元、31,503.63万元。其中，资产减值损失主要来自存货跌价损失及合同履约成本减值损失，而存货跌价损失及合同履约成本减值损失包括对部分受客户委托开展的技术开发与服务项目尚未履约完成而提前终止的相关项目对应的合同履约成本计提减值，以及对部分经营情况恶化客户的备货计提跌价。

经测算，报告期内，联合动力的信用减值损失累计达5.04亿元。

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年各期末，联合动力应收账款与合同资产前五大客户包括威马汽车科技集团有限公司（以下简称“威马集团”）。

2022-2024年，联合动力对威马集团的应收账款和合同资产期末余额分别为2.16亿元、2.15亿元、0元，占应收账款和合同资产期末余额合计数比例分别为10.33%、5.16%、0%。

截至2024年末，联合动力及其境内控股子公司存在尚未了结的重大诉讼、仲裁，主要是联合动力等作为原告与威马集团的买卖合同纠纷。其中，联合动力与威马集团的诉讼案件涉诉金额达超五千万元，但威马集团未履行判决支付义务。

据签署于2025年6月15日的招股书以及首轮问询回复函，截至2024年12月25日，客户威马集团已进入破产重整阶段。

此外，由于多家客户存在经营出现异常、陷多起诉讼、或面临破产风险等情况，截至2024年6月末，联合动力对多个客户进行单项计提坏账准备，包括浙江新吉奥动力科技有限公司、江西昌河汽车有限责任公司、威马集团、轻橙时代（深圳）科技有限责任公司、菲斯科、轻橙时代（深圳）科技有限责任公司。

截至2024年6月末，联合动力对前述6家客户应收账款单项计提坏账准备金额累计2.99亿元。其中，联合动力对威马集团单项计提坏账准备金额为2.15亿元。

由上可知，由于多家客户存在经营问题，截至2024年6月末，联合动力应收账款单项计提坏账准备金额超2.9亿元。

2.3 称客户期后经营状况总体向好背后，两家大客户的扣非归母净利润大幅下滑

据签署于2025年6月15日的招股书，2022-2024年，广汽集团是联合动力的第二、第一和第二大客户；同期，联合动力对广汽集团销售收入分别为7.25亿元、23.36亿元、16.72亿元。

2024年1-6月，长安汽车是联合动力的第四大客户，联合动力对长安汽车销售收入为3.86亿元。

据首轮问询回复函，监管层要求联合动力结合主要客户经营状况，说明联合动力业绩增长是否可持续、是否存在业绩增速放缓及业绩下降风险。

对此，联合动力表示，主要客户期后经营情况总体向好。需要指出的是，此处所称的客户期后业绩对应的报告期系2024年前三季度。

具体来看，2024年前三季度，广汽集团实现营业收入740.4亿元，归属上市公司股东的净利润1.2亿元；同期，长安汽车实现营业收入1,109.6亿元，归属上市公司股东的净利润35.8亿元。

此外，在首轮问询中，联合动力被要求结合期在产业链上的议价能力、购销支付周期差异、购销结算方式、客户同期经营业绩等，分析2024年上半年经营现金流量改善、收现比上升较多的原因。

对此，联合动力披露，2024年1-6月，广汽集团营业收入同比下降，但其归属母公司股东的净利润为15.16亿元，经营业绩处于良好状态。同期，长安汽车营业收入均同比上升，即营业收入为767.23亿元，同比增长率为17.15%。

再来关注两家客户在2024年上半年及前三季度的业绩。

据长安汽车2024年半年度以及三季报，2024年1-6月以及1-9月，长安汽车的营业收入分别为767.23亿元、1,109.6亿元，同比增长率分别为17.15%、2.54%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为11.69亿元、16.81亿元，同比增长率分别为-5.89%、-48.87%。

据广汽集团2024年半年度以及三季报，2024年1-6月以及1-9月，广汽集团的营业收入分别为458.08亿元、740.4亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为15.16亿元、1.2亿元。

值得注意的是，同期，广汽集团归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为-3.38亿元、-18.7亿元，同比增长率分别为-112.51%、-146.49%。

可以发现，2024年上半年及前三季度，长安集团的营收上涨，然而扣非归母净利润较去年同期均下滑。此外，同期，广汽集团的净利润均为正，然而其扣非归母净利润大幅下降且降幅超100%。

而从最新两个报告期来看，据广汽集团2024年年报以及2025年一季报，2024年，广汽集团营业收入为1,067.98亿元，同比增长率为-17.05%；归属于上市公司股东的净利润为8.24亿元，同比增长率为-81.4%；归属于上市公司股东的扣非净利润为-43.51亿元，同比增长率为-221.8%。

2025年1-3月，广汽集团营业收入为196.5亿元，同比增长率为-7.95%；归属于上市公司股东的净利润为-7.32亿元，同比增长率为-159.95%；归属于上市公司股东的扣非净利润为-8.93亿元，同比增长率为-229.89%。

对此，广汽集团表示，2024年营业收入下滑，主要是国内汽车行业“价格战”影响而引起的汽车销量下滑等综合所致。其中，广汽埃安全年销量37.49万辆，同比减少21.9%。

需要说明的是，广汽埃安是广汽集团发展智能网联新能源汽车的战略核心载体。

此外，长安汽车旗下新能源汽车品牌的子公司出现亏损。

据长安汽车2024年年报以及2025年一季报，2024年，长安汽车营业收入为1,597.33亿元，同比增长率为5.58%；归属于上市公司股东的净利润为73.21亿元，同比增长率为-35.37%；归属于上市公司股东的扣非净利润为25.87亿元，同比增长率为-31.59%。

2025年1-3月，长安汽车营业收入为341.61亿元，同比增长率为-7.73%；归属于上市公司股东的净利润为13.53亿元，同比增长率为16.81%；归属于上市公司股东的扣非净利润为7.83亿元，同比增长率为601.31%。

值得注意的是，2024年，长安汽车子公司深蓝汽车科技有限公司（以下简称“深蓝汽车”）、阿维塔科技（重庆）有限公司（以下简称“阿维塔”）当年度的净利润分别为-15.72亿元、-40.18亿元。

需要说明的是，阿维塔、深蓝、长安启源是长安汽车旗下三大数智电动汽车品牌。

不难发现，联合动力称其客户期后经营情况总体向好的另一面，2024年，广汽集团、长安汽车均出现归母净利润同比下滑的情况，其中广汽集团的扣非归母净利润更是降至亏损。其中，广汽集团表示营收下滑的原因主要是汽车销量下滑所致，其中新能源汽车载体广汽埃安销量下滑超20%。而再看长安汽车，其旗下两家负责新能源汽车品牌的子公司出现亏损，亏损金额超40亿元。

除此之外，2023年，联合动力营收高速增长，并扭亏为盈。然而，2022-2023年，联合动力均处于“失血”状态。而这背后，近两年，联合动力应收款占营收比重均超四成且高于同行均值。且报告期内，联合动力多家客户出现经营问题，截至2024年6月末，联合动力应收账款单项计提坏账准备金额超2.9亿元。

三、多家同行扩张产能背后或现“消化不良”，联合动力扭亏为盈当年即募资扩产

企业首次发行过程中，募资的合理性与必要性，是证监会的监管重点。此番上市，联合动力拟募资26.12亿元用于新增电机等零部件产能。而这背后，不仅行业竞争激烈，多家国内厂商扩充产能，其中一家可比公司扩产后产能难消化持续亏损，另有两家同行的电驱系统扩产项目均延期。

3.1 2023年辅导当年扭亏为盈，拟募资超26亿元扩充新能源汽车驱动总成、电机等产能

据签署日期为2024年12月25日的招股说明书（以下简称“签署于2024年12月25日招股书”）以及签署日期为2025年6月15日的招股说明书（以下简称“签署于2025年6月15日招股书”），2021-2024年，联合动力的营业收入分别为29.03亿元、50.27亿元、93.65亿元、161.78亿元，净利润分别为-2.5亿元、-1.8亿元、1.86亿元、9.36亿元。

2023年10月7日，联合动力签订上市辅导协议。

可以看出，开启上市辅导当年，即2023年，联合动力扭亏为盈。

据签署于2025年6月15日招股书，此番上市，联合动力拟募资48.57亿元，分别投入建设新能源汽车核心零部件生产建设项目（以下简称“核心零部件项目”）、研发中心建设及平台类研发项目、数字化系统建设项目、补充营运资金。

其中，核心零部件项目的总投资为37.99亿元，拟使用募集资金26.12亿元。该项目包括苏州吴中区新能源汽车核心零部件生产基地项目（一期）（以下简称“苏州一期项目”）和常州武进区新能源汽车核心零部件生产基地项目（二期）（以下简称“常州武进二期项目”）。

该项目涉及厂房建设，并配套引进电机生产线、动力总成系统生产线、SMT生产线、电控生产线、电源生产线等。

其中，苏州一期项目建设完成后，联合动力将新增产能新能源汽车驱动总成147万套、新能源汽车电机66万套。常州武进二期项目建设完成后，联合动力将新增产能新能源汽车驱动总成12.17万套、新能源汽车电机9.68万套、新能源汽车电控97.28万套、新能源汽车电源29.07万套、新能源汽车充电10万套。

关于新能源汽车核心零部件生产建设项目建设必要性，联合动力称该项目建设将扩大其新能源汽车电驱系统、电源系统的产能，进一步抢占市场份额，同时满足市场增长需求。

亦即是说，此番上市，联合动力拟使用26.12亿元募集资金用于扩产。

3.2 动力系统行业竞争激烈多家厂商扩充产能，可比公司精进动力扩产后产能难消化持续亏损

据签署于2025年6月15日招股书，联合动力表示，随着新能源汽车市场的快速扩张，动力系统行业竞争激烈。

据同行可比企业新增产能的公告，经统计，截至2025年，国内多家主要厂商布局电机及电驱系统的产能。

其中，具体来看，2023年，大洋电机拟新增新能源汽动力总成产能10万套；东风科技新增新能源集成电驱系统产能15.37万套。2022年，赛力斯拟新布局电驱系统产能10万台。2021年，精进电动拟新布局电驱动总成50万台套，巨一科技拟布局新能源汽车电驱动系统50万台套。

另外，2023年，东风科技拟布局新能源驱动电机产能42.28万套；信质集团拟布局新能源汽车驱动电机产能300万套。

可以看出，2021年起，联合动力国内多家厂商纷纷布局新增新能源汽车电驱系统或电机产品的产能。

据精进电动签署日期为2021年10月21日的招股说明书（以下简称“精进电动招股书”），募投项目之一“新一代电驱动系统产业化升级改造项目”（以下简称“电驱动升级改造项目”）拟募集5亿元，对部分生产单一驱动电机总成的产能，进行升级改造。该项目实施前，精进电动具备每年15万套单总成电驱动系统（单一驱动电机总成）的生产能力；升级改造后，具备每年10万套多总成电驱动系统（驱动电机总成+传动总成）、每年5万套单总成电驱动系统（单一驱动电机总成）的生产能力。

据精进电动签署日期为2023年6月5日的关于上海证券交易所对公司2022年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告，彼时精进电动存在两处工厂产能利用率持续较低，同时持续建设精进北美和精进菏泽等产线。对此，上交所要求精进电动披露新能源汽车电驱系统产能利用率水平。

于此，精进电动表示，其2021年、2022年新能源汽车电驱系统产能利用率分别为45.01%、52.67%。

可以发现，在原有新能源汽车电驱系统产能利用率未满产的情况下，精进电动仍进行扩产。

再来看精进电动2024年经营业绩情况。

据精进电动2024年年报，2024年，精进电动营业总收入为13.05亿元，较去年同期增加 50.64%；归属于上市公司股东的净利润为-4.36亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-4.89亿元。

关于产能利用率，精进电动表示，历史上，为抓住行业机遇并满足国内整车客户对产能保证需求，精进电动对产能进行了扩张。然而产能建成后，短期叠加补贴退坡、市场规模增长和市场化程度不及预期，以及精进电动部分已配套客户的车型销量低于预期、部分已配套引入竞争性供应商等因素，导致一段时期内精进电动产能利用率较低。

需要指出的是，此番上市，联合动力选取的同行业可比公司分别为巨一科技、英搏尔、精进电动、威迈斯。

由上可知，联合动力所处行业竞争激烈。2021年起，包括可比公司在内的多家国内厂商，对新能源驱动系统或电机进行产能扩建。其中，同行业可比公司精进电动早年亦为保证客户需求而对产能进行了建设，然而产能建成后，精进电动又称因为市场规模增长不及预期等，导致产能利用率较低，新增产能难以消化。

问题尚未结束。

3.3 因行业竞争加剧、市场需求变动等因素，两家同行电驱系统扩产项目均延期

据巨一科技招股书及发布于2024年10月26日的关于部分募集资金投资项目终止、调整及延期的公告，巨一科技募投项目之一“新能源汽车新一代电驱动系统产业化项目”（以下简称“电驱产业化项目”），该项目的建设内容是构建新能源汽车电驱动系统产品生产及组装、测试生产线以及智能仓储、物流系统，项目建成后新增电驱动系统年产50万台（套）生产能力。

该项目原计划达到预定可使用状态日期为2024年11月，调整后达到预定可使用状态日期为2025年11月。对此，巨一科技表示，电驱产业化项目延期的原因是受宏观经济环境变化、市场需求等因素影响，电驱产业化项目实施进度有所放缓。

据东风科技于2024年12月14日发布关于部分募投项目新增实施主体和实施地点、调整建设内容及延期的公告，东风电子募投项目之一“新能源动力总成及核心部件制造能力提升项目”（以下简称“制造能力提升项目”），该项目建设完成后形成年产600,806台发电机、867,312台起动机、422,815台驱动电机、153,675套集成电驱系统的生产能力。

该项目原计划达到预定可使用状态日期为2025年1月，调整后达到预定可使用状态日期为2027年12月。对此，东风科技表示，受外部经济环境、行业竞争加剧、其实际运营情况、部分客户量纲调整等因素影响，东风科技谨慎推进项目投入，因此延长该项目预定可使用状态日期。

可以看出，受目前新能源汽车竞争激烈、市场需求变动等因素，上述两家同行电驱系统扩产项目均延期。除此之外，2021年起，多家国内厂商进行扩产新能源电驱系统或电机的产能。其中，可比公司精进动力扩产后产能难消化持续亏损。在动力系统行业竞争激烈的背景下，此番上市，联合动力拟募资26.12亿元用于新增电机、电驱系统等零部件产能，未来能否消化，或值得关注。

四、分拆上市背后联合动力建设项目议案由控股股东审议，控股股东或为联合动力招聘员工现疑云

独立性是分拆上市监管层关注的重点之一，但联合动力却面临独立性、程序合规性及财务数据真实性多重拷问。

研究发现，早在2022年8月，汇川技术已启动将联合动力分拆上市的前期筹备工作。然而，在联合动力第一届董事会完成组建后，却由汇川技术董事会审议关于联合动力投资建设项目的情况。并且，汇川技术或还存在为联合动力招聘员工的情形。

4.1 上市公司汇川技术将子公司联合动力分拆上市，2023年5月联合动力完成第一届董事会组建

据签署于2024年12月25日招股书以及签署于2025年6月15日招股书，联合动力的控股股东为汇川技术，而汇川技术是创业板上市公司。

据汇川技术签署日为2021年4月1日的关于对新能源汽车业务进行内部重组的公告，2021年3月31日，汇川技术召开董事会，会议上审议通过《汇川技术拟将部分资产进行内部转让及划转的议案》，同意通过业务重组的方式将汇川技术新能源汽车业务整合进入联合动力。

据汇川技术签署日为2022年8月23日的《分拆子公司境内上市前期筹备工作的提示性公告》，2022年8月19日，汇川技术召开董事会，同意授权经营管理层启动分拆全资子公司联合动力至境内证券交易所上市的前期筹备工作。

需要说明的是，业务重组完成后，联合动力作为汇川技术体系内运营新能源汽车电驱和电源系统的唯一主体，联合动力分拆后与汇川技术的主营业务存在明显区分。

据签署于2025年6月15日招股书，2023年5月30日，联合动力已完成第一届董事会成员选举。2023年6月19日，苏州市行政审批局向联合动力颁发营业执照，核准联合动力有限整体变更为股份有限公司。

据深交所，2024年12月31日，联合动力首次公开发行股票并在创业板上市的申请获受理。

也就是说，联合动力系上市公司汇川技术的控股子公司。汇川技术拟将联合动力分拆至创业板上市。对此，汇川技术将新能源汽车业务整合至联合动力，业务重组完成后，联合动力系汇川技术体系内运营新能源汽车电驱和电源系统的唯一主体。

4.2 自称独立于控股股东，而2024年8月联合动力投资项目议案却由汇川技术董事会审议

据签署于2025年6月15日招股书，联合动力表示，汇川技术与联合动力拥有独立、完整、权属清晰的经营性资产，联合动力的组织机构独立于控股股东和其他关联方。汇川技术和联合动力各自具有健全的职能部门和内部经营管理机构，该等机构独立行使职权，联合动力亦不存在与汇川技术及其下属其他企业机构混同的情况。

但是，在联合动力组建董事会之后，据汇川技术签署日为2024年8月27日的关于控股子公司投资建设新能源汽车零部件生产基地的公告，2024年8月23日，汇川技术召开董事会，会议上审议通过《关于审议控股子公司投资建设新能源汽车零部件生产基地的议案》，该议案内容是关于联合动力拟在苏州投资建设新能源汽车零部件生产基地。

亦即是说，联合动力组建董事会后，关于其投资建设项目的议案却由控股股东董事会审议。

4.3 2024-2025年，控股股东汇川技术或存在为联合动力招聘员工的情形

再来看联合动力招聘情况。

据汇川技术官网旗下的招聘网站，截至查询日期2025年4月25日，汇川技术发布的招聘信息中，共有24条招聘信息系为联合动力招聘员工，发布时间为2024年8月至2025年2月。

需要指出的是，截至查询日2025年7月7日，上述汇川技术关于联合动力的招聘信息已失效。

前述提到，业务重组完成后，汇川技术旗下仅联合动力从事新能源汽车业务。

据公开招聘平台，截至查询日期2025年7月7日，汇川技术发布的招聘职位，包括车载电源系统工程师、电源应用软件工程师。

其中，车载电源系统工程师的工作职责为负责电源系统工作，任职资格需要满足从事新能源汽车硬件或系统工作3年以上，对车载电源应用环境及应用工况有深刻的认知等。

电源应用软件工程师的岗位职责为负责车载电源应用软件详细设计，岗位要求需要理解整车开发与验证流程，工作地址位于汇川技术总部大厦联合动力。

据汇川技术2024年可持续发展报告，联合动力创新的新能源车载电源解决方案，可以提供更高质量、更可靠和更安全的产品等。

不难发现，业务重组完成后，汇川技术或仍发布与新能源汽车相关的岗位招聘信息，其中一项招聘信息的工作地址指向联合动力。

4.4 与关联方存共同租赁物业并向关联方租赁，称已设物理界限无场地混用

据签署于2025年6月15日招股书及签署日期为2025年3月18日的《关于联合动力首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），报告期内，联合动力向汇川技术子公司苏州汇川技术有限公司（以下简称“苏州汇川”）租赁厂房建筑物和生产办公场地，联合动力与苏州汇川共同向第三方苏州市越旺集团有限公司（以下简称“越旺集团”）租赁房屋建筑物。

此外，联合动力的全资子公司汇川新能源汽车技术（深圳）有限公司（以下简称“深圳新能源”）作为承租方，向汇川技术租赁汇川技术总部大楼A座17-19F。

据苏州市吴中区政府，2023年6月28日，联合动力的技改扩建年产144万套新能源汽车关键零部件项目（以下简称“144万套技改扩建项目”）获得环评批复，并公示了环评文件公示稿（以下简称“144万套技改扩建项目环评报告”）。

据144万套技改扩建项目环评报告，该项目租用了苏州汇川所属天鹅荡路52号厂区（B厂区）1、4F。而1、4F属于联合动力，其余楼层属于汇川技术。

可以看出，联合动力存在租赁汇川技术房屋的情况，并且其位于苏州的生产厂房与汇川技术的办公场所在同一栋大楼。

对此，联合动力表示，联合动力与苏州汇川共同租赁物业及联合动力向苏州汇川租赁物业均有明确的物理界限，并各自承担了实际使用部分的租金、水电费用等，不存在场地混用情形。

换言之，不仅控股股东为联合动力招聘员工，联合动力还租赁汇川技术的房屋，且其生产厂房与汇川技术办公场所或同在一栋大楼。

4.5 相关法规显示，分拆上市公司在人员、机构等方面均需独立于控股股东

据《上市公司分拆规则（试行）》，上市公司分拆应当就本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司的资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职的事项作出充分说明并披露。

据《首次公开发行股票注册管理办法》，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。

即是说，法规对于分拆上市要求上市公司与拟分拆所属子公司在资产、人员等方面具备独立性。

综上所述，2022年8月，汇川技术启动将联合动力分拆上市的筹备及工作。2024年12月，联合动力上市申请获受理。而研究发现，早在2023年5月，联合动力已完成第一届董事会组建。然而，2024年8月，联合动力对外投资建设项目的议案或仍由控股股东汇川技术的董事会进行审议。并且，汇川技术或为联合动力招聘员工，联合动力租赁汇川技术房屋，联合动力与苏州汇川共同租赁物业等情形，同样值得关注。

五、在建工程数据与控股股东信披“对不上”，同行专利数量与可比公司存“出入”

财务真实性是监管者的关注重点。研究发现，联合动力招股书所披露的在建工程数据，或与控股股东年报所披露的数据“打架”，其中同一在建工程2022-2023年的当期增加金额均相差超千万元。

5.1 2022-2023年在建工程当年增加金额与控股股东披露的数存差异，差额或超千万元

据签署于2025年6月15日招股书，联合动力披露了重要在建工程项目报告期变动情况。

其中，常州汇川新能源汽车关键零部件项目（以下简称“常州二期项目”）的期初金额为0元，当期增加金额为26,370.81万元，当期转入固定资产金额为0元，期末金额为26,370.81万元。

2023年，常州二期项目期初金额为26,370.81万元，当期增加金额为4,358.57万元，当期转入固定资产金额为30,729.38万元，期末金额为0元。

再来看汇川技术2022年及2023年的年度报告，也披露了重要在建工程项目当期变动情况。

据汇川技术2022-2023年年度报告，2022年，常州二期项目期初余额为0元，当期增加金额为28,353.27万元，当期转入固定资产金额为0元，期末余额为28,353.27万元。

2023年，常州二期项目期初余额为28,353.27万元，当期增加金额为2,376.11万元，当期转入固定资产金额为30,729.38万元，期末金额为0元，截止期末工程进度为100%。

经测算，汇川技术年报披露的常州二期项目2022年当期增加金额为28,353.27万元，而联合动力签署于2024年12月25日招股书披露该项目2022年当期增加金额为26,370.81万元，差额达1,982.46万元。且汇川技术年报披露的常州二期项目2023年当期增加金额为2,376.11万元，而联合动力签署于2024年12月25日招股书披露该项目2023年当期增加金额4,358.57万元，差额为-1,982.46万元。

即关于常州二期项目在建工程的2022-2023年当期增加金额，汇川技术年报与联合动力披露的数据或存超千万元差额。

需要说明的是，据招股书，2021-2023年以及2024年1-6月，联合动力无前期会计差错更正事项，无重大会计估计变更。而联合动力报告期内的重要会计政策变更，或未对营业收入、净利润、在建工程等科目产生影响。

5.2 招股书披露专利数量与同行年报存“出入”，多家公司名称或未及时更新

签署于2025年6月15日招股书中，联合动力披露了截至2020年末获得的已授权发明专利、实用新型专利与同行业可比公司的对比情况。

其中，截至2024年末，威迈斯获得的发明专利有83项，实用新型专利有309项。

然而，据威迈斯2024年年报，截至2024年年末，威迈斯获得发明专利104项，其中，境内发明专利82项、境外发明专利22项；获得实用新型专利328项。

不难看出，联合动力披露的同行威迈斯专利数量与威迈斯年报中披露的数量“对不上”。

问题尚未结束。

据签署于2025年6月15日招股书，“国联江森自控绿色科技（无锡）有限公司”是联合动力常州汇川新能源汽车关键零部件项目（二期）的施工方；“芜湖泰瑞汽车有限公司”是联合动力的客户。

然而，据市场监督管理局，国联江森自控绿色科技（无锡）有限公司于2024年12月27日更名为国联江森自控绿色科技（无锡）股份有限公司，于2025年1月22日更名为国联绿色科技（无锡）股份有限公司。

2024年12月30日，芜湖泰瑞汽车有限公司更名为开瑞汽车科技（安徽）有限公司。

此外，首轮问询回复披露了行业内企业主要拟新增产能情况，其中的实施主体包括苏州绿控传动科技有限公司、臻驱科技（上海）有限公司、西安芯派电子科技有限公司等公司信息。

据市场监督管理局，苏州绿控传动科技有限公司在2018年8月8日更名为苏州绿控传动科技股份有限公司；臻驱科技（上海）有限公司在2024年10月21日更名为臻驱科技（上海）股份有限公司；西安芯派电子科技有限公司在2022年2月15日更名为芯派科技股份有限公司。

换言之，上述五三家企业在招股书签署日之前已更名，然而联合动力的招股书中却并未更新。

5.3 本次上市的审计机构、保荐机构，曾因执业问题分别被采取出具警示函、通报批评的措施

据签署于2025年6月15日招股书，联合动力本次申报上市聘请的审计机构为信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“信永中和”），保荐机构为国泰海通证券股份有限公司（以下简称“国泰海通”）。

据证监会深圳监管局于2024年4月19日发布的行政监管措施决定书〔2024〕67号，2024年4月9日，信永中和因在执行深圳市智动力精密技术股份有限公司2021年、2022年年报审计工作中存在收入、研发费用、存货跌价准备、商誉减值测试审计程序执行不到位行为，而被采取出具警示函的监管措施。

另外，据证监会于2022年4月18日发布的处罚决定书，信永中和在执行乐视网信息技术(北京)股份有限公司2015年、2016年年报审计业务中未勤勉尽责，其出具的《审计报告》存在虚假记载。

2022年4月18日，证监会责令信永中和改正，没收其业务收入1,50.94万元，并处以301.89万元罚款。

据深证审纪〔2025〕15号，国泰海通在执行中鼎恒盛气体设备（芜湖）股份有限公司（以下简称“中鼎恒盛”）首次公开发行股票并在创业板上市项目保荐工作中，存在未充分关注中鼎恒盛存在的重大内部控制缺陷、未对中鼎恒盛财务信息的可靠性予以审慎核查、未充分核查中鼎恒盛研发费用内部控制的有效性、未充分关注中鼎恒盛收入确认存在的不规范情形、对中鼎恒盛实际控制人资金占用流向以及关键岗位人员的资金流水核查不到位、未督促中鼎恒盛及时披露对赌协议的特殊权利条款。

对此，2025年5月23日，深交所对国泰海通证券股份有限公司给予通报批评的处分。

可见，关于2022-2023年在建工程的数据，联合动力与其控股股东汇川技术的信披或“对不上”。此外，招股书中披露的多家企业名称在招股书签署日前已变更，然而联合动力并未披露更新后的企业名称，且披露同行的专利数与同行或存“出入”。在此背景下，联合动力的保荐机构及审计机构均曾因执业问题被“点名”。

六、结语

上市背后，上市公司汇川技术将子公司联合动力分拆上市，2023年5月联合动力完成第一届董事会组建。而2024年8月，联合动力投资建设项目的议案或仍由控股股东汇川技术的董事会进行审议。并且，汇川技术或为联合动力招聘员工、与联合动力的子公司苏州汇川共同租赁物业等情形，独立性或存隐忧。

此外，联合动力作为新能源汽车核心零部件的独立第三方供应商，其超八成主营业务收入来自销售电驱系统，下游主要为整车企业且前五客户收入占比超六成。而2022-2023年，国内新能源乘用车动力系统零部件由第三方供应的市场份额逐年下滑。报告期内，联合动力的大客户广汽集团进入电驱自研自产阶段，另一客户小米汽车，已开始布局新能源汽车电驱系统或电机自研自产。基于上述情形，关于联合动力跟报告期内大客户的后续合作，或值得关注。

另一方面，联合动力近两年业绩表现“靓丽”，应收款占营收比重均超四成且高于同行均值。而截至2024年6月末，联合动力因多家客户出现经营问题而单项计提坏账准备累计金额超2.9亿元。此外，联合动力称客户期后经营状况总体向好背后，两家大客户的扣非归母净利润大幅下滑。除此之外，联合动力在建工程数据与控股股东信披或“对不上”，同行专利数量与可比公司存“出入”。

值得注意的是，联合动力募资超26亿元扩充新能源汽车驱动总成、电机等产能。而联合动力所处行业竞争激烈，2021年起，包括可比公司在内的多家国内厂商，对新能源驱动系统或电机进行产能扩建。而可比公司精进动力扩产后产能难消化持续亏损，且另外两家因行业竞争加剧、市场需求变动等因素，其电驱系统扩产项目均延期。

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