出品 | 子弹财经

作者 | 吴磊

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

今年3月，在披露2024年财报的前一天，掌舵绿城中国7年的张亚东，突然辞任执行董事及董事会主席。

张亚东离职之仓促，让绿城中国（以下简称“绿城”）董事会甚至没有足够时间商讨接任人选，不得不短暂停牌。随后，绿城宣布，自2025年3月26日起，刘成云接替张亚东成为新一任主席。

与张亚东一样，刘成云同样来自大股东中交系。不过，张亚东在中交的时间相对短暂，进入中交之前，他曾任大连市政府副市长、大连市委常委、大连市委统战部部长等职。

而刘成云已在中交任职多年，目前担任中交集团党委常委、副总经理，是一位“老中交人”。

管理绿城期间，张亚东的标签非常明显——冲刺规模。规模为绿城带来了品牌知名度和行业地位，但当地产进入调整期时，屯的土地、卖不动的房子又开始反过来侵蚀利润。

留给刘成云的绿城，也没有了昔日风采。2025年上半年，绿城收入同比下滑23.3%、股东应占利润更是同比暴跌89.7%，仅剩2.1亿元。

只不过，刘成云的挑战才刚刚开始。

1、库存成“吞金兽”，合作伙伴拿走10亿利润

近日，绿城发布2025年中期财报。

报告期内，绿城取得总合同销售金额1222亿元。其中，自投项目销售额约为803亿元，同比下滑6%。

虽然销售额有所下滑，但绿城还是冲进了行业TOP5。克而瑞数据显示，以2025年上半年全口径销售额计，绿城以803亿元位列行业第五，较去年排名前进一名。（编者按：本文所指TOP5房企，以克而瑞2025年上半年全口径销售额榜单为准）

只不过，由于全年交付节奏分布不均影响，绿城上半年的结转面积同比下降22.7%，带动收入下滑。今年上半年，绿城实现收入533.68亿元，较2024年同期减少约162亿元，降幅达到23.3%。

（图 / 绿城公告）

不过，管理层对全年收入仍然乐观。在2025年中期业绩会上，绿城执行总裁耿忠强表示：“如果放在全年的维度来看，今年的收入应该跟去年差不多。”

相比于收入，绿城的利润却似“脚踝斩”。

今年上半年，公司实现净利润12.11亿元，同比下滑63.5%。即便是这样的利润，还被合作伙伴分走了超10亿元，股东应占利润仅剩2.1亿元，同比暴跌89.7%。

（图 / 绿城财报）

对于利润的骤降，耿忠强表示，这主要是源于公司积极推动长库存去化，2025年中期计提相关资产减值损失19.33亿元。

财报显示，截至2025年中期末，绿城已竣工待售物业高达386亿元，这意味着，有相当规模的现房没有销售出去。

（图 / 绿城财报）

另据绿城管理层透露，截至今年6月底，绿城的整体货值大约2700亿元，其中2021年及以前的货值不到1400亿元，占比一半左右。今年上半年，公司对2021年及以前库存去化190亿元。

在房地产市场“遇冷”之时，房价不断下滑，这些没有完成去化的存货只会产生越来越多的减值。今年上半年，绿城对旗下项目计提存货减值17.17亿元，是当期归母净利润的8倍之多，这对利润的侵蚀不言而喻。

（图 / 绿城财报）

而这远不是终点。在2025年中期业绩会上，针对未来还有多大金额减值的提问，耿忠强坦承，具体数字很难预估，因为市场环境会变，公司自身的经营策略也会做一个适时调整。“我相信长库存面临减值压力，是当下每一家房企都不可回避的难题。”

绿城不知道未来究竟会对存货计提多少减值，但可知的是，当前的存货减值已经让绿城的利润在TOP5房企中“吊车尾”。

「子弹财经」梳理发现，在TOP5房企中，今年上半年归母净利润下滑幅度最大的正是绿城。

从具体利润来看，华润置地的归母净利润已经超过百亿，而保利发展、中海地产、招商蛇口的归母净利润在14亿元至86亿元之间，绿城是唯一归母净利润不足10亿元的房企。

不仅如此，和排名第四位的招商蛇口相比，招商蛇口的归母净利润都达到绿城的7倍之多。

有意思的是，在利润骤降之后，曾在2024年年度业绩会上完成首秀的刘成云，缺席了2025年中期业绩会。

2、销售额冲刺1600亿，继续抢“地王”

在今年年初举行的2024年年度业绩会上，绿城管理层表示，公司2025年自投项目销售额冲击1600亿元。

在这一目标之下，绿城今年的拿地节奏明显加快。

财报显示，2025年上半年，绿城新增35个项目，比去年同期新增的15个项目增长20个；总建筑面积约355万平方米，同比增长171%；预计新增土地货值907亿元，同比增长172%。

（图 / 绿城财报）

克而瑞数据显示，以新增土地货值计，2025年上半年，绿城力压华润置地、招商蛇口，位列行业第三。

在这个过程中，绿城甚至不惜争抢“地王”。例如：今年6月，绿城在武汉拿下了江岸区新兴街1.82万平方米住宅地块，溢价率54.36%，楼面价2.79万元/平方米，成为江岸区域“地王”。

为此，绿城也付出了不小的代价。今年上半年，公司支付权益土地款362亿元，同比增长135%。

在业绩会上，绿城行政总裁郭佳峰表示，上半年拿地较多，一方面是主动安排，另一方面是因为杭州等城市推地质量较高、数量较大。

按照规划，绿城预计2025年的新增土地货值在1200亿元到1300亿元之间。在上半年已经新增超900亿元货值的情况下，留给下半年的拓储空间已经不大。

郭佳峰也明确，当前土地市场仍在筑底过程，但分化空前加剧，三四线城市依旧较冷，一二线城市“地王”频出，局部热门地块风险在加大，而绿城下半年会放缓拿地节奏。

但落在行动上，绿城依旧是动力十足的“地王收割机”。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

7月23日，绿城以46.67亿元的总价竞得苏州一宗土地，成交楼面价为65242元/平方米，成为苏州单价“地王”，同时也刷新了江苏省住宅地块楼板价的最高纪录。

仅仅两天之后，绿城又以64.719亿元竞得上海虹口北外滩地块，楼面价12.66万元/平方米，溢价率46.33%，成为虹口新“地王”。

“绿城在拿‘地王’的过程当中其实是很小心、很纠结。”在中期业绩会上，郭佳峰表示，之所以去拿这些风险很大、价格很高的地，拿地块有成功先例是重要原因。

另外，近两年来随着优质低密地块和核心地块的供应，高端需求在逐步释放。“我们认为高端市场的热度仍会持续一段时间。”

但从整体环境来看，房地产市场目前仍处于调整期。中指院数据指出，2025年前7月，TOP100房企实现销售操盘金额20730.1亿元，同比下降13.3%，降幅较上半年扩大1.5个百分点。

中指研究院企业研究总监刘水表示，从市场表现来看，7月重点城市成交略显乏力，二手房仍延续“以价换量”态势。短期来看，房地产市场仍处于波动调整过程中，城市分化行情仍将延续。

3、负债水平攀升，“活着比什么都重要”

绿城今年积极拓储，需要强劲的现金流支撑，因此在加速融资。

在境内融资方面，今年上半年，绿城在一级市场发行9期债券和票据，共融资77.11亿元。其中包括，2-3年期信用债55亿元，以及1年期供应链ABN 22.11亿元。

在境外融资方面，绿城上半年完成境外债务置换约8.02亿美元，并成功发行三年期5亿美元优先票据，是2023年2月以来首笔中资地产板块美元债，重启中资地产美元债融资渠道。

（图 / 绿城财报）

截至2025年6月末，绿城的总借贷规模1430.27亿元，较去年底增加约58亿元。其中，银行及其他借款为1169亿元，较2024年底增加超11%。

对于借款规模的增长，耿忠强表示，上半年拿地较多，同时为了尽快实现股东回流，尽快地去做了开发贷，导致银行贷款阶段性增多。

在TOP5房企中，绿城的融资成本最高。截至2025年中期末，绿城总借贷加权平均利息成本为3.4%，而保利、中海、华润置地、招商蛇口的融资成本均在3%以下。

债务走高之后，绿城的负债率也水涨船高。于2025年6月末，公司净资产负债率（净负债╱权益总额）为63.9%，较2024年底的56.6%增长7.3个百分点。

（图 / 绿城财报）

耿忠强坦承，与同行相比，绿城中国的负债率偏高，但整体负债总额下降的方向也不会变。

在整体降负债的基调下，全力开拓自投项目显得“不够经济”，轻资产模式的代建则成为绿城的“另一条拐杖”。

按照规划，绿城今年代建业务的销售目标维持在1000亿元左右，占到自投项目销售目标的60%以上。

在楼市巅峰时刻，绿城凭借品牌优势，早早切入代建，一度是代建做得最成功的房企，也是绿城的一条护城河。2020年，绿城旗下负责代建业务的平台绿城管理控股就已经登陆港交所。

如今，由于代建的轻资产模式，让其在当下备受欢迎，龙湖、旭辉、华润置地、金地、远洋、建发等房企纷纷加码代建，市场骤然拥挤。

而绿城的优势正在被稀释。2025年上半年，公司代建项目管理服务收入仅13.61亿元，同比下降17%。

对此，绿城给出的解释是，近年来，代建行业竞争加剧，房地产市场整体下行影响存在滞后效应，代建收入整体下降。

这说明代建市场竞争已经白热化，而在激烈竞争中，项目签约与服务费单价势必承压，盈利能力也会被压缩。

在这个充满不确定的当下，耿忠强声称，“活着比什么都重要，活着是发展的前提”。但问题在于，怎么活下去、怎么活得好？而这个答案，中交集团交给刘成云来回答。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。