薛鹤翔、唐广华、孙西明（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

宏观环境

7月政治局会议：政治局定策反内卷，下半年经济焕新光。中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

工业稳增：新动能领跑，结构优化显韧性。7月工业生产保持较快增长，规模以上工业增加值同比增速稳健，环比持续回升，展现经济内在韧性。结构升级成为核心亮点，装备制造业和高技术制造业增速显著快于工业整体水平，成为拉动增长的主力引擎。3D打印设备、工业机器人等高端产品产量大幅增长，新能源汽车保持高景气，印证产业向高技术、高附加值领域转型的深化。尽管制造业PMI暂处收缩区间，但企业生产经营预期保持乐观。1-6月工业利润虽微降，但结合生产增速与结构优化趋势看，工业经济正从规模扩张转向质量效益提升，新动能的持续壮大为工业高质量发展注入强劲动力。

物价双轮动：消费暖，产业兴。CPI波动中彰显消费活力与复苏脉络。7月CPI呈现出独特走势。环比上涨0.4%，高于季节性水平，主要源于服务与工业消费品价格上扬。暑期旅游热潮下，飞机票、旅游、宾馆住宿等服务价格涨幅远超季节性，凸显需求释放强劲。PPI降幅现曙光，产业变革促回暖。7月PPI呈现环比降幅收窄、同比降幅维稳的态势，彰显经济结构调整中的复杂变化。尽管经济面临挑战，但政策引导下的结构调整正助力PPI逐步走出低迷，迈向复苏轨道。

外贸新绿发力，民营“链”动全球。绿色低碳转型深度重塑外贸发展逻辑，“含新量”与“含绿量”成为增长核心支撑。民营企业已成为我国外贸稳增长的核心支柱，展现出强劲的市场活力与韧性。前7个月，民营企业进出口额达14.68万亿元，以7.4%的增速持续扩张，占外贸总值比重提升至57.1%，较去年再进一步，凸显其在外贸格局中的主导地位。

政策预判

货币方面，将继续实施好适度宽松的货币政策，密切关注评估前期已实施政策的传导情况和实际效果，把握好政策实施的力度和节奏，更好地推动扩大国内需求、稳定社会预期、激发市场活力，支持实现全年经济社会发展目标和任务。

财政方面，更加积极财政政策“持续用力、更加给力”成效显著。进入下半年，助力促消费、扩投资，财政政策继续靠前发力。下半年的财政政策仍需主动作为，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。

风险提示

国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；海外经济数据超预期；地缘政治风险加剧。

报告正文

一、国内：反内卷政策推动通胀回升

近几次重要会议对比情况

7月政治局会议：政治局定策反内卷，下半年经济焕新光。中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议为“十五五”时期进行战略性定位与部署，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议。会议明确指出“十五五”（2026-2030）是“基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期”，中心任务是围绕“全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标”，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。会议指出，下半年的核心任务是着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期（“四稳”），有力促进国内国际双循环，努力完成全年目标，实现“十四五”圆满收官。会议指出宏观政策要持续发力、适时加力。强调要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。财政上要加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。货币上要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。市场建设上要求纵深推进全国统一大市场建设，优化竞争秩序，治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理。房地产方面，强调落实中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新，与4月会议“加力实施”比，更强调质量；资本市场方面，增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头，肯定了当前资本市场的表现。

“反内卷”号角吹响。7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调：“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；规范政府采购和招标投标，加强对中标结果的公平性审查；规范地方招商引资，加强招商引资信息披露；着力推动内外贸一体化发展，畅通出口转内销路径，培育一批内外贸优质企业。”一场涵盖多领域的“反内卷”行动已经吹响号角。

中国高度重视“反内卷”的制度化推进。2024年以来，中央财经委员会第六次会议、国务院常务会议等均将“反内卷”“治理无序竞争”“统一大市场”等作为经济治理的重要目标。在这些顶层设计文件中，强调要以全国统一大市场为牵引，打破地方保护主义和地区壁垒，推动商品、服务、资本等要素的自由流动，统一市场准入和监管规则。比如，中央财经委员会明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，为反内卷提供了坚实的政策基础。

“内卷”一词最初源自人类学，描述的是一个社会或系统在资源有限的情况下，不断加剧内部竞争，却难以实现实质性突破。在中国经济语境下，内卷往往意味着企业在缺乏有效外部约束时，不断通过价格战、低水平重复建设等方式争夺市场，最终导致资源浪费和整体效益下降。而“反内卷”，则是指通过制度创新和政策引导，遏制无序竞争、推动差异化发展，让“优胜劣汰”成为市场的主旋律。

规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。国家发改委、市场监管总局就价格法修正草案公开征求意见。修正草案完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争；完善价格串通、哄抬价格、价格歧视等不正当价格行为认定标准。国务院国资委举办地方国资委负责人研讨班强调，要优化国有资产增量投向，调整存量结构，带头抵制“内卷式”竞争，加强重组整合，推动国有资本优化配置，形成新的国有资本布局结构。7月23日，国家发展改革委主任主持召开企业座谈会，围绕科学编制“十五五”规划，听取关于国企民企协同发展的意见建议。座谈会上，参会企业负责人介绍了所在行业发展现状、面临挑战，以及对“十五五”时期发展的意见建议。企业作为微观主体，对宏观经济的感受最直接、反应最灵敏。上半年，我国经济运行稳中有进，离不开广大企业的拼搏努力与积极贡献。面对当前内外部形势变化，企业创新突破要抢抓机遇和发展空间，为推动高质量发展多作贡献。参会企业关于未来发展的意见建议对编制“十五五”规划具有重要参考价值。

广义财政收入同比增速回升，支出增速回落。7月广义财政收入同比增长3.6%，增速较上月提高0.8个百分点，广义财政支出同比增长12.1%，增速较上月下降5.5个百分点。

一般公共预算收入同比增速回升，主要受到税收收入支撑，非税收入走弱。1-7月一般公共预算收入同比增长0.1%，7月当月同比增长2.7%，增速较上月提高3个百分点。7月税收收入同比增长5%，增速较上月提高4个百分点，税收收入已经连续4个月保持正增，7月国内增值税同比增长4.3%，较上月下滑0.6个百分点，国内消费税同比增长5.4%，增速较上月提高3.4个百分点，企业所得税同比增长6.4%，增速较上月提高3.6个百分点，个人所得税同比增长13.9%，增速较上月提高7.2个百分点，税收收入回暖原因可能在于7月受到“反内卷”政策提振，企业盈利改善。印花税同比增长24.2%，保持高速增长，其中证券交易印花税同比增长125.4%，说明当前股票市场成交非常活跃。地产相关税收仍然延续负增。7月非税收入同比下降12.9%，降幅较上月扩大9.2个百分点。

土地出让收入增速回落拖累政府性基金收入。7月政府性基金收入同比增长8.9%，增速较上月下降11.9个百分点。7月国有土地使用权出让收入同比增长7.2%，增速较上月下降14.7个百分点。

一般公用预算支出速度加快，民生相关支出增速明显改善，基建相关支出同比下滑。1-7月一般公共预算支出同比增长3.4%，增速与上月持平，7月当月同比增长3%，增速较上月提高2.7个百分点。分项来看，7月基建相关支出同比下降3.8%，降幅较上月收窄5个百分点，农林水事务同比下降6.9%，交通运输支出同比下降5.5%，降幅均有所收窄，城乡社区事务支出同比增速转正，节能环保支出同比增速转负。7月民生相关支出同比增长9.7%，增速较上月提高4.3个百分点，社会保障和就业支出、教育支出、文化旅游体育与传媒支出、卫生健康支出增速均有所回升。

政府性基金支出增速边际下滑，但保持高速增长，主要是因为政府债券发行、投放节奏较快。7月全国政府性基金预算支出同比增长42.4%，增速较上月下降36.8个百分点。

加快培育壮大服务消费，加力扩大有效投资。8月18日，国务院总理李强主持召开国务院第九次全体会议，李强强调，要进一步提升宏观政策实施效能，深入评估政策实施情况，及时回应市场关切，稳定市场预期。要抓住关键着力点做强国内大循环。持续激发消费潜力，系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点。加力扩大有效投资，发挥重大工程引领带动作用，适应需求变化更多“投资于人”、服务于民生，积极促进民间投资。纵深推进全国统一大市场建设，不断释放超大规模市场红利。从7月财政数据以及近期出台的育儿补贴等政策来看，财政支出“投资于人”、服务于民生的特征十分明显。

稳进中孕育新质飞跃。8月15日，国家统计局发布数据显示，7月份国民经济保持稳中有进发展态势。坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，加紧实施更加积极有为的宏观政策，纵深推进全国统一大市场建设，国民经济保持稳中有进发展态势，生产需求持续增长，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大，高质量发展取得新成效。

工业稳增：新动能领跑，结构优化显韧性。7月工业生产保持较快增长，规模以上工业增加值同比增速稳健，环比持续回升，展现经济内在韧性。结构升级成为核心亮点，装备制造业和高技术制造业增速显著快于工业整体水平，成为拉动增长的主力引擎。3D打印设备、工业机器人等高端产品产量大幅增长，新能源汽车保持高景气，印证产业向高技术、高附加值领域转型的深化。市场主体活力分化中见韧性，股份制企业增速领先，私营企业保持稳定增长，国有控股企业发挥压舱石作用。尽管制造业PMI暂处收缩区间，但企业生产经营预期保持乐观。1-6月工业利润虽微降，但结合生产增速与结构优化趋势看，工业经济正从规模扩张转向质量效益提升，新动能的持续壮大为工业高质量发展注入强劲动力。

消费稳增：服务提速，商品升级显活力。7月市场销售延续增长态势，社会消费品零售总额同比稳步提升，消费市场韧性持续显现。结构上呈现“服务加速、商品升级”的鲜明特征，服务零售额保持较快增长，文体休闲、旅游咨询、交通出行等服务消费回暖，印证消费场景修复与体验类需求释放。商品消费中，基本生活类商品保持稳健增长，粮油食品、日用品等刚需品类增速亮眼，彰显消费底盘扎实。更值得关注的是升级类消费发力，体育娱乐用品、金银珠宝等商品销售增速显著，反映居民消费向品质化、个性化升级。以旧换新政策精准撬动需求，家电、家具、通讯器材等耐用品销售大幅增长，政策红利有效转化为消费动能。城乡消费同步增长，线上零售占比持续提升，消费市场多元化发展态势愈发清晰。

投资稳扩：制造领跑，结构优化显动能。1-7月固定资产投资延续扩大态势，虽整体增速温和，但结构优化特征显著。制造业投资以6.2%的增速成为核心引擎，远超整体投资水平，印证资本向实体经济聚集的趋势。基础设施投资稳步增长3.2%，持续发挥稳投资的托底作用，与制造业形成增长合力。房地产开发投资虽仍处调整期，但扣除房地产后，整体投资增速达5.3%，显示非地产领域投资活力充足。民间投资在剔除房地产影响后增长3.9%，反映民间资本对实体经济的信心回升。高技术产业投资表现尤为亮眼，航空制造、信息服务等领域投资增速超16%，部分达30%以上，折射产业升级与技术创新成为投资新焦点。尽管7月环比略有波动，但投资向实体倾斜、向高端集聚的特征，正为经济增长注入持久动能。

物价双轮动：消费暖，产业兴。8月9日，国家统计局发布了2025年7月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。7月份，扩内需政策效应持续显现，CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，核心CPI同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大。受季节性因素叠加国际贸易环境不确定性影响，PPI环比下降0.2%，国内市场竞争秩序持续优化，环比降幅比上月收窄0.2个百分点，同比下降3.6%。

CPI波动中彰显消费活力与复苏脉络。7月CPI呈现出独特走势。环比上涨0.4%，高于季节性水平，主要源于服务与工业消费品价格上扬。暑期旅游热潮下，飞机票、旅游、宾馆住宿等服务价格涨幅远超季节性，凸显需求释放强劲。工业消费品价格上涨，既因国际油价波动带动能源价格上升，也得益于消费政策促使需求回暖。核心CPI同比持续回升至0.8%，为2024年3月以来最高，显示消费结构优化。服务价格同比稳定，进一步支撑核心CPI。而CPI同比持平，主要受食品价格拖累，鲜菜价格大幅下降、鲜果价格涨幅回落是主因。不过，非食品价格同比涨幅扩大，整体上，扩内需政策效果正逐步在消费领域价格变化中显现，经济复苏态势在价格波动里初露端倪，消费市场正稳步迈向活跃。

PPI降幅现曙光，产业变革促回暖。7月PPI呈现环比降幅收窄、同比降幅维稳的态势，彰显经济结构调整中的复杂变化。季节性因素叠加国际贸易环境不确定性，冲击建筑、能源及部分制造业，如非金属矿物制品业、黑色金属冶炼等价格下滑。但国内市场竞争秩序优化成效显著，煤炭、钢材等行业价格降幅收窄，全国统一大市场建设发挥积极作用。在宏观政策持续发力下，产业转型升级与内需释放成为价格积极变化的关键。传统产业改造、新兴产业壮大带动烧碱、飞机制造等行业价格回升；消费升级类需求拉动工艺美术、营养食品等行业价格上涨。这表明，尽管经济面临挑战，但政策引导下的结构调整正助力PPI逐步走出低迷，迈向复苏轨道。

后续物价展望。展望后续物价，CPI将随消费复苏与政策支撑稳步上行。促消费政策发力叠加服务消费旺季常态化，旅游、住宿等服务价格有望保持高位。居民收入增长与信心增强将推动工业消费品价格回升，食品价格波动影响渐弱。PPI方面，统一大市场建设优化竞争秩序，宏观政策推动产业调整，新兴产业需求带动工业品价格降幅收窄。国际大宗商品波动受国内调控平抑，PPI将逐步向合理区间回归，为经济平稳发展提供支撑。

外贸新绿发力，民营“链”动全球。8月7日，海关总署公布数据显示，2025年前7个月，我国货物贸易进出口总值同比增长3.5%。其中，出口增长7.3%；进口下降1.6%，降幅较上半年收窄1.1个百分点。7月份，我国货物贸易进出口总值增长6.7%。其中，出口增长8%；进口增长4.8%，连续两个月增长。

外贸的“含新量”“含绿量”不断提升。绿色低碳转型深度重塑外贸发展逻辑，“含新量”与“含绿量”成为增长核心支撑。前7个月，高技术产品进出口5.1万亿元，以8.4%的增速贡献45.4%的外贸增长，新质生产力驱动作用显著。绿色产业同步发力，代表低碳趋势的“新三样”产品出口增长14.9%，精准对接全球可持续需求，成为外贸新亮点。这种结构性变化印证我国外贸正从要素驱动转向创新驱动，通过技术突破与绿色投入，逐步摆脱传统路径依赖，在全球价值链中向中高端攀升，绿色与创新双轮驱动的外贸新生态已初步成型。

欧盟东盟多元拓展对冲风险。①7月份，我国出口东盟同比增速为16.59%，较6月份小幅降速，但继续处于我国第一大出口国。②对欧盟出口同比增速为9.24%，较6月份上涨1.65个百分点，且单月出口额时隔34个月再度回到500亿美元之上，表现强于往年。从集装箱海运的季节性特征来看，由于欧洲圣诞节、新年等年底消费旺季备货，通常7月为我国至欧洲航线集装箱海运的季节性旺季，长协货量表现积极，运价也会出现一定程度上涨，进而带动我国至欧洲出口表现阶段性亮眼。③对美国出口增速为-21.67%，较6月份增速继续下滑5.54个百分点，虽说中美关税展期，未在5月12日达成的关税基础上进一步上调关税，但整体我国对美国的出口贸易额处于下降之中。

民营企业已成为我国外贸稳增长的核心支柱，展现出强劲的市场活力与韧性。前7个月，民营企业进出口额达14.68万亿元，以7.4%的增速持续扩张，占外贸总值比重提升至57.1%，较去年再进一步，凸显其在外贸格局中的主导地位。在市场布局上，民营企业深耕共建“一带一路”国家，相关进出口额增长10%，占自身进出口总值超五成，成为连接新兴市场的关键纽带。更值得关注的是，有进出口实绩的民营企业数量增至57万家，占全国外贸企业总量的87.2%，庞大的主体规模与增长动能，印证民营企业在外贸领域的基础支撑作用持续强化。

制造业韧性与转型密码。7月31日国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数（PMI）。7月份，制造业采购经理指数为49.3%，比上月下降0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%和50.2%，比上月下降0.4和0.5个百分点，均持续高于临界点，我国经济总体产出保持扩张。

生产淡季与灾害叠加，景气度遇冷。7月份制造业PMI回落主要是因为传统生产淡季的周期性影响叠加极端天气扰动，形成“双重压制”：高温与洪涝不仅直接干扰长三角、珠三角等制造业集群的生产节奏，还通过物流受阻、原材料运输延迟等链条传导，加剧部分企业的产能闲置。值得注意的是，这种回落并非全面衰退信号，而是呈现“淡季特征与结构分化并存”的特点：与民生相关的必需品制造、高技术产业受冲击相对较小，而依赖线下施工、户外作业的细分领域景气度下滑更明显。这既反映出制造业对自然环境波动的敏感性，也凸显出产业结构向“抗风险型”转型的必要性—未来需通过供应链本地化、生产智能化等手段，降低季节性与灾害性因素对景气度的冲击，增强制造业韧性。

新旧动能分化加剧，新动能成为稳增长的核心支撑。装备制造业与高技术制造业PMI持续位于扩张区间，高端装备领域的持续发力，既源于政策对“专精特新”企业的扶持，也反映出市场对高端制造品的需求韧性——这类行业凭借技术壁垒和高附加值，抵御了淡季与灾害的冲击。相比之下，消费品行业PMI下滑与高耗能行业低位微升，凸显传统领域仍处调整期：消费品受终端需求疲软拖累，而高耗能行业的边际改善更多源于短期产能优化，尚未形成持续增长动能。市场预期指数回升至52.6%，且汽车、航空航天设备等高端制造行业信心领跑，印证了“新动能扩张—预期改善”的正向循环。这种结构性差异表明，制造业正加速向“质量效益型”转型，新动能的增长韧性将成为抵御周期波动的关键力量。

非制造业呈现“结构性分化中显韧性”的特征。商务活动指数虽微降至50.1%，但仍处扩张区间，暑期效应成为核心驱动力：铁路运输、文旅等行业因假日消费爆发，景气度突破60%，印证服务业与民生需求绑定的抗周期属性。房地产、居民服务等行业持续低迷，反映传统领域调整尚未见底；建筑业受极端天气冲击，景气度回落2.2个百分点，凸显其对自然条件的高敏感性。值得关注的是，服务业业务活动预期指数升至56.6%，与建筑业预期下滑形成反差，表明市场对消费复苏主线的信心集中在服务业，尤其是与新消费场景相关的领域，这种预期分化也预示非制造业将向“消费驱动+服务升级”方向深化。

后续政策仍需继续推进落实。当前随着一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，我国经济景气水平延续回升向好态势。后续随着增量政策的持续推动和落地，市场信心持续恢复，市场需求进一步增长，制造业继续保持扩张态势。未来，仍需继续关注政策实施效果和市场变化。

工业利润背后的新质密码。8月27日，国家统计局公布数据显示，1—7月份，全国规模以上工业企业实现利润同比下降1.7%。7月份，规模以上工业企业利润同比下降1.5%，规模以上工业生产保持稳定增长，促进物价水平合理回升系列政策逐步落地实施，带动企业盈利水平持续恢复。下阶段，要进一步扩大国内需求，强化创新驱动，大力培育新质生产力，促进传统行业转型升级，推动工业经济持续健康发展。

工业盈利持续修复，向好动能强劲。今年以来，工业企业运行态势积极向好，盈利修复趋势愈发明显。从营收端看，规模以上工业企业营业收入持续增长，这得益于市场需求逐步回暖，企业产品销售渠道拓宽，订单量增加，为盈利提升筑牢根基。利润方面，尽管7月规模以上工业企业利润同比有所下降，但降幅连续两个月收窄。从结构上分析，制造业发挥了关键支撑作用，7月制造业利润同比增长，特别是原材料制造业利润实现由降转增，这与大宗商品价格趋稳、企业成本控制得力以及产业结构调整成效初显有关。同时，高技术制造业利润增长迅猛，反映出创新驱动正引领工业企业向高附加值领域迈进。整体而言，随着宏观政策持续发力，市场环境不断优化，工业企业有望延续盈利改善趋势，推动工业经济高质量发展。

制造业领涨，工业利润回升加速。7月，制造业利润的增长成为工业经济的一抹亮色，为规模以上工业企业利润恢复贡献突出。制造业整体利润同比增长显著，增速较6月大幅加快，反映出制造业在经济复苏进程中扮演着关键角色。从板块来看，原材料制造业实现了从降转增的重大转变，得益于产业结构调整、市场需求回暖以及成本控制成效，企业在困境中积极转型，拓展市场份额。尤其值得关注的是高技术制造业，利润由降转升，航空航天、半导体、生物医药等领域利润增速惊人。这背后是国家对科技创新的大力支持，企业自主创新能力增强，在高端领域不断突破，契合了产业升级与高质量发展的趋势。制造业各细分领域的良好表现，共同推动工业利润改善，为经济持续增长注入强劲动力，也彰显出工业经济结构优化、动能转换的积极成效。

政策持续发力，工业利润上扬。“两新”政策自实施以来成效显著，为工业企业发展注入强大动力。企业积极淘汰老旧设备，引入高端化、智能化、绿色化设备。这不仅提高了生产效率，降低了能耗，还增强了产品竞争力，像电子和电工机械专用设备制造等行业，借此实现利润快速增长。从消费品以旧换新政策来看，它有效刺激了消费市场，带动相关行业销售大增。以旧换新转化为新的市场需求，计算机整机制造等行业利润随之攀升。同时，产业链上下游协同发展，相关配套产业如计算机外围设备制造等也迎来利润增长契机。反内卷政策营造的良性竞争环境，进一步助力企业专注创新升级，保障“两新”政策更好落地，共同推动工业利润持续增长。

二、海外：特朗普冲击加剧滞胀周期

欧盟与美国就敲定贸易协议的联合声明达成一致。美国将维持对欧洲汽车的高关税，直至欧盟采取行动降低其关税。美国、欧盟承诺解决不合理的数字贸易壁垒。白宫称，关键条款包括欧盟将取消对所有美国工业品的关税；欧盟将对美国海产品和农产品提供优惠待遇；美国打算确保对源自欧盟的药品、半导体和木材产品征收的关税税率不超过15%。根据白宫公布的声明，美国与欧盟的这项贸易协议的框架内容要点有19项，涵盖农产品、汽车、飞机等工业品、芯片半导体、能源、欧盟对美投资、放宽环境保护法规限制、网络安全协议、数字贸易壁垒等多方面内容。

鲍威尔释放鸽派信号，降息预期抬升。当地时间8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔举行的全球央行行长年会上发表演讲。鲍威尔强调劳动力市场仍接近最大就业水平，通胀虽仍然高企，但已从高位大幅回落。关于通胀指标，鲍威尔称更高的关税已开始推高某些商品类别的价格，一个合理的基准假设是这些影响将是一次性的。但是关税带来的价格上涨压力也可能刺激持续的通胀问题。对于劳动力市场，鲍威尔称劳动力市场虽然处于平衡状态，但这是劳动力供需同时放缓导致的特殊平衡。这意味着就业下行风险正在上升。鲍威尔认为在短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，这是一个具有挑战性的局面。鲍威尔认为失业率和其他劳动力市场指标的稳定性使我们能够谨慎考虑调整政策立场，但是因为政策处于限制性区间，基准前景和风险平衡的变化可能需要我们调整政策立场。鲍威尔讲话后，市场风险偏好回升，市场对美联储9月降息的预期大幅上升。

美国7月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.8%。7月8月12日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国7月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.8%，前值升2.7%。美国7月季调后CPI环比升0.2%，预期升0.2%，前值升0.3%。美国7月季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。美国7月未季调核心CPI同比升3.1%，预期升3.0%，前值升2.9%。美国7月份消费者价格温和上涨，但由于进口关税导致商品成本上涨，导致一项衡量基础通胀的指标创下六个月来的最大涨幅。美国劳工统计局以“需要将调查工作量与资源水平相匹配”为由，完全暂停了内布拉斯加州一个城市、犹他州和纽约州的消费者物价指数数据收集。此外，美国劳工统计局还暂停了其他72个地区平均15%样本数据的收集。这导致用于计算CPI的价格数据和租金数据暂时减少。这导致劳工统计局使用估算来填补缺失的信息。考虑美国实际关税仍在上升的过程中，对通胀仍然有上行压力，但是影响上可能是一次性的。而美国经济需求侧依然维持坚挺，尽管7月非农表现不佳，但是薪资增速环比为0.3%，同比3.9%，仍然处于较高水平，零售销售增速仍然维持高位，6月环比0.6%，同比3.9%。消费者信心指数也呈现回暖态势。

美国7月PPI同比升3.3%，高于预期。美国7月PPI同比升3.3%，预期升2.5%，前值从升2.3%修正为升2.4%；环比升0.9%，预期升0.2%，前值持平。美国7月核心PPI同比升3.7%，预期升2.9%，前值升2.6%；环比升0.9%，预期升0.2%，前值持平。美国7月PPI同比、环比增速均大幅超出市场预期，核心PPI同样呈现“双超预期”态势，这一数据释放出美国通胀压力未改的明确信号。从驱动逻辑看，PPI超涨或与能源、原材料价格波动及产业链局部供需紧张有关——前期国际大宗商品价格反弹传导至生产端，叠加部分行业库存调整周期尾声的补库需求，共同推升了生产环节价格。核心PPI的高增更值得关注，其剔除能源、食品等短期波动因素，更能反映内生通胀压力，7月核心PPI同比、环比均跳升，说明美国生产端的通胀黏性较强，并非短期偶然因素所致。这一数据将对美联储政策路径产生影响：此前市场对年内降息的预期或进一步降温，甚至不排除若后续通胀数据持续高企，美联储重启加息的可能性。对美国经济而言，PPI超预期意味着企业生产成本压力仍在，可能进一步传导至消费端推升CPI，同时也会制约企业扩产意愿，后续需关注通胀与经济增长之间的平衡是否会进一步承压。

美国7月非农数据不及预期。美国劳工部统计局公布的数据显示，美国7月季调后非农就业人口增7.3万人，预期增11万人，前值从增14.7万人修正为增1.4万人；失业率为4.2%，预期4.2%，前值4.1%；U6失业率为7.9%，前值7.7%；就业参与率为62.2%，预期62.3%，前值62.3%；平均每小时工资同比增3.9%，预期增3.8%，前值从增3.7%修正为增3.8%。美国7月非农就业数据呈现“总量弱、结构有分化”的特征，非农就业人口新增量显著低于预期，且前值大幅下修，直接反映出当前美国就业市场扩张动能有所减弱。从核心指标看，失业率维持预期水平但U6失业率小幅上升，就业参与率未达预期，说明劳动力市场供需匹配效率有所下降，部分潜在劳动力尚未顺利进入就业市场。值得注意的是，平均每小时工资同比增速超预期，这一“就业弱、工资强”的反差，或源于低就业增长下企业为留住现有劳动力被动加薪，而非经济强劲带动的薪资上涨。结合此前通胀数据，这种分化可能加剧美联储政策博弈——就业放缓或削弱加息必要性，但薪资高增又可能对通胀回落形成支撑，后续政策或更依赖经济数据的动态调整。整体而言，此次非农数据释放出美国就业市场从“强劲”向“温和”过渡的信号，也为经济软着陆预期增添了不确定性。

美国截至8月16日当周初请失业金人数为23.5万人，多于预期。美国上周初请失业金人数23.5万人，预期22.5万人，前值22.4万人；四周均值22.625万人，前值22.175万人。美国至8月9日当周续请失业金人数197.2万人，预期196万人，前值195.3万人。美国截至8月21日当周初请失业金人数高于预期，且四周均值、续请失业金人数同步上升，释放出就业市场边际承压的信号。从趋势看，初请人数自低位小幅抬升，叠加续请人数增加，说明失业者找到新工作的周期可能延长，劳动力市场供需匹配效率有所下降，此前持续的就业韧性正出现细微松动。这一变化或与经济增速放缓、部分行业收缩有关——前期利率高企对制造业、科技行业的影响逐步传导至就业端，企业招聘意愿趋于谨慎，甚至部分企业开始小幅调整人员规模。对美联储而言，初请数据的边际变化需结合通胀数据综合判断：若后续就业市场持续降温，或会削弱加息必要性；但当前数据尚未显示就业市场大幅恶化，政策仍需平衡“抗通胀”与“稳就业”。整体来看，此次数据打破了此前初请人数持续低于预期的态势，为就业市场韧性添了一层隐忧。

美国7月耐用品订单初值环比减2.8%，好于预期。美国7月耐用品订单初值环比减2.8%，预期减4%，6月终值减9.4%；扣除国防的耐用品订单初值环比减2.5%，预期减3.6%，6月终值减9.4%；扣除运输的耐用品订单初值环比增1.1%，预期增0.2%，6月终值从增0.2%修正为增0.3%；扣除飞机非国防资本耐用品订单初值环比增1.1%，预期增0.2%，6月终值减0.8%。美国7月耐用品订单环比虽下降，但降幅显著小于预期，且核心分项表现亮眼，呈现“总量降、结构强”的特征。从关键分项看，扣除运输的耐用品订单、扣除飞机的非国防资本耐用品订单均超预期增长，这两个指标更能反映企业真实投资需求，其回升说明美国企业在高利率环境下，对设备更新、技术升级的投资意愿未明显萎缩，内需仍存韧性。此前6月耐用品订单因运输（尤其是飞机）等短期波动项大幅下降，7月虽延续环比下降，但剔除波动后的核心订单回暖，印证6月的大幅下滑或为短期调整，而非趋势性收缩。对美联储而言，核心耐用品订单的回升释放出经济仍有活力的信号，若后续通胀数据未显著回落，或会强化政策维持高利率的决心；但整体来看，此次数据缓解了市场对美国经济快速下滑的担忧，显示经济在利率压力下仍具备一定抗压能力。

三、下一阶段政策预判

7月30日中共中央政治局召开会议，会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议对上半年经济表现进行了积极肯定，指出“我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效。主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展，改革开放不断深化，重点领域风险有力有效防范化解，民生兜底保障进一步加强，我国经济展现强大活力和韧性。”上半年我国GDP实际同比增长5.3%，高于全年GDP目标，显示出在外部对等关税的冲击下，我国经济表现仍有韧性。同时，会议也强调当前经济运行“依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维”，对下半年可能会遇到的风险保持关注。

宏观政策持续发力、适时加力。政策基调方面，会议指出“坚持稳中求进工作总基调”、“保持政策连续性稳定性”、“增强灵活性预见性”，这体现出稳增长总基调不变，如果外需降温后经济增长面临一定挑战，政策加码空间保留。会议要求宏观政策要“持续发力、适时加力”，“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，会议更加强调已有政策的落实落细，充分释放政策效应。

货币：货币政策方面，4月政治局会议中“适度宽松的货币政策”定调不变，但具体表述有一些变化。7月政治局会议删除了4月“适时降准降息”的表述，可能是因为5月已经实施过一轮降准降息。虽然并未提及降准降息，但会议也强调要货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行，货币政策仍会保持支持性立场。会议侧重于结构性货币政策工具的使用，科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等领域可能会获得资金更大力度的支持。

财政：本次政治局会议保持“更加积极的财政政策”定调，强调要加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，兜牢基层“三保”底线，延续了4月政治局会议部署。上半年，全国一般公共预算支出达141271亿元，同比增长3.4%，展现出财政在经济运行中的积极作为。整体支出增长反映出财政政策的扩张性，今年财政赤字率提高、专项债和超长期特别国债新增规模扩大，为支出增长提供资金支撑。支出向民生、科创等领域倾斜，契合宏观逆周期调控方向。根据此次政治局会议，下半年财政政策重点在于加快政府债券发行使用，是否继续加码仍观有待观察。

反内卷：“反内卷”相关内容再度提及，与中央财经委第六次会议“依法依规治理企业低价无序竞争”相比，本次会议删除“低价”二字，将“推动落后产能有序退出”改为了“推进重点行业产能治理”，此次会议体现出“反内卷”内涵得到进一步深化。在“全国统一大市场建设”的总体布局下，既要推动市场竞争秩序优化、合理规范地方政府行为，也要把控去产能政策执行节奏。

房地产：政治局会议延续中央城市工作会议安排，要“高质量开展城市更新”。中央城市工作会议强调，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。城市工作要深刻把握、主动适应形势变化，转变城市发展理念，更加注重以人为本；转变城市发展方式，更加注重集约高效；转变城市发展动力，更加注重特色发展；转变城市工作重心，更加注重治理投入；转变城市工作方法，更加注重统筹协调。从中央城市工作会议可以看出，城市更新是未来房地产的核心增长动能，要加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造。

内需：政治局强调要深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。此前以旧换新政策取得良好效果，家电等受益品类保持高速增长。此次会议新增“培育服务消费新的增长点”的提法，后续消费政策重点将更侧重于服务消费。会议提到“在保障改善民生中扩大消费需求”，目前生育补贴政策已经出台，有助于提振相关消费需求。会议指出要“高质量推动‘两重’建设，激发民间投资活力，扩大有效投资”，下半年投资端重点在于高质量推动“两重”建设。

外需：7月美国CPI同比上涨2.7%，低于预期的2.8%，前值2.7%，环比上涨0.2%，符合市场预期，前值0.3%。7月核心CPI同比上涨3.1%，高于预期的3%，创2月份以来新高，前值2.9%，环比上涨0.3%，符合市场预期，前值0.2%。此前美国7月非农新增就业人数为7.3万人，大幅低于预期的10.4万人，同时5月和6月数据大幅下修，6月从14.7万下修至1.4万，5月从14.4万下修至1.9万，合计下修25.8万人，反映出就业市场承压。此外，7月美国制造业景气度走弱，市场对美国经济增长放缓的担忧情绪发酵，市场预期美联储将在9月开启降息，7月通胀数据再度强化了9月降息预期。考虑到当前就业出现降温，通胀压力温和，9月开启降息概率较大。

四、风险提示

1. 国内市场有效需求不足；

2.政策落地效果不及预期；

3. 海外经济数据超预期；

4.地缘政治风险加剧。