夏春系腾讯集团高级经济顾问、中国首席经济学家论坛理事

肯尼斯·S·罗戈夫是哈佛大学经济学教授，也是美国外交关系委员会高级研究员。他曾于2001年至2003年担任国际货币基金组织首席经济学家，着有《我们的美元，你的问题：内部人士对全球金融七十年动荡及未来之路的看法》。

就在上周六，我在《新形势下的人民币国际化与汇率制度变革学术研讨会》上多次介绍罗格夫在《我们的美元，你们的问题》一书的观点。

然后就读到了他在最新一期《外交事务》上的文章“ 美国即将到来的崩溃 ”。

在过去二十五年的大部分时间里，世界其他国家都对美国透过借债摆脱困境的能力感到惊讶。无论是民主党还是共和党执政时期，美国政府一次又一次地比几乎任何其他国家都更积极地利用债务来应对战争、全球经济衰退、流行病和金融危机。即使美国公共债务迅速攀升，从一个平台攀升到另一个平台——净债务目前已接近国民所得的100%——国内外债权人却丝毫没有表现出债务疲劳的迹象。在2008-09年全球金融危机后的几年里，美国国债利率一直处于极低水平，许多经济学家开始相信，这种水平将持续到遥远的未来。因此，持续的政府赤字——新的借款——似乎是名副其实的免费午餐。尽管每次危机后债务收入比都会急剧上升，但显然没有必要为下一次危机储蓄。鉴于美元作为全球首屈一指的安全且流动性资产的声誉，全球债券市场投资者总是乐于消化另一大笔美元债务，尤其是在不确定性很高且安全资产供应短缺的危机形势下。

过去几年的情况让人们对这些假设产生了严重质疑。首先，债券市场变得远没有那么顺从，10 年期和 30 年期美国国债的长期利率大幅上升。对于像美国这样的债务大国来说——美国目前的债务总额接近 37 万亿美元，大致相当于所有其他主要已开发经济体债务总额的总和——更高的利率确实会造成严重损害。当平均利率上升 1% 时，就意味着政府每年必须多支付 3,700 亿美元的利息。在 2024 财年，美国的国防支出为 8,500 亿美元——比其他国家都多——但其利息支出更大，达到 8,800 亿美元。截至 2025 年 5 月，所有主要信用评级机构均已下调美国债务评级，持有数万亿美元美国债务的银行和外国政府越来越认为，美国的财政政策可能正在脱轨。 2010 年代的超低借贷利率在短期内回归的可能性越来越小，这使得情况变得更加危险。

没有灵丹妙药。美国总统川普试图将高利率的责任归咎于美联储委员会，这种做法极具误导性。美联储控制着隔夜借款利率，但长期利率是由庞大的全球市场决定的。如果美联储将隔夜利率设定得太低，而市场预期通膨会上升，那么长期利率也会上升。毕竟，意外的高通膨实际上是一种部分违约，因为投资者获得的是购买力已经贬值的美元；如果他们预期高通膨，他们自然会要求更高的回报来弥补。各国政府设立独立央行的主要原因之一，正是为了让投资人相信通膨将保持温和，从而维持长期利率处于低点。如果川普政府（或任何其他政府）采取行动削弱美联储的独立性，最终将提高而不是降低政府借贷成本。

对持有美国国债安全性的怀疑引发了对美元的相关质疑。几十年来，美元作为全球储备货币的地位使得美国借款利率较低，约降低了0.5%到1%。但随着美国承担如此庞大的债务，美元的地位似乎不再牢不可破，尤其是在美国政策存在其他不确定性的情况下。短期内，全球央行和外国投资者可能会决定限制其美元总持有量。从中长期来看，美元的市占率可能会被人民币、欧元甚至加密货币所取代。无论如何，外国对美国债务的需求都将萎缩，这将进一步推高美国利率，并使摆脱债务困境的计算变得更加艰巨。

川普政府已经暗示，如果控制美联储还不够，将采取更严厉的措施来应对不断增加的债务。所谓的「海湖庄园协议」是现任川普经济顾问委员会主席史蒂芬·米兰于2024年11月提出的一项策略，该协议表明，美国可以选择性地拖欠对持有数万亿美元的外国央行和美国国债的付款。无论这项提议是否被认真对待，它的存在本身已经震惊了全球投资者，而且很可能不会被遗忘。美国国会7月通过的巨额税收和支出法案中拟议的一项条款将赋予总统对特定外国投资者征收20%税的酌处权。虽然这项条款已被从最终法案中删除，但它仍然是一个警告，警告美国政府如果陷入预算困境，可能面临怎样的后果。

随着长期利率大幅上升，公共债务接近二战后峰值，外国投资者变得更加谨慎，以及政客们对控制新增借贷缺乏兴趣，美国百年一遇的债务危机爆发的可能性似乎已不再遥不可及。债务和金融危机往往恰好发生在一个国家财政状况岌岌可危、利率高企、政治局势瘫痪，以及冲击令政策制定者措手不及的时候。美国已经具备前三个条件，只差冲击。即使美国避免了一场彻底的债务危机，对其信誉的信心急剧下降也将产生深远的影响。政策制定者迫切需要认识到这些情况可能如何以及为何发生，以及政府有哪些应对措施。从长远来看，严重的债务，或者更有可能出现的通货膨胀螺旋，可能会使经济陷入“失去的十年”，大幅削弱美元作为全球主导货币的地位，并削弱美国的实力。

他们的钱，我们的收益

至关重要的是要明白，川普政府的经济政策是美国债务问题的催化剂，而非根本原因。故事其实始于1980年代罗讷德·里根总统时期。那是一个赤字支出的时代，当时美国的债务占GDP的比率约为今天的三分之一。正如小布什第一任政府时期的副总统迪克·切尼所说：「里根证明了赤字并不重要。」尽管债务负担更加令人担忧，但在21世纪，两党似乎都牢记了这一假设。例如，在2024财年，拜登政府的预算赤字为1.8兆美元，占GDP的6.4%。除全球金融危机和新冠疫情第一年外，这也是和平时期的最高纪录，略高于前一年的6.1%。若非两名中间派民主党参议员坚决抵制并否决了政府一些最广泛的支出法案，拜登总统的赤字可能会更大。

在2024年总统竞选期间，川普曾严厉批评拜登政府的巨额赤字支出。然而，根据国会预算办公室和负责任联邦预算委员会的独立预测，川普在第二任期内也承受了同样巨大的赤字——在未来十年内，赤字将占GDP的6%至7%。后者预测，到2054年，美国债务与GDP之比将达到172%，如果该法案的条款成为永久性条款，这一比例甚至会更高，达到190%。川普和他的经济顾问声称，这些预测过于悲观——对经济成长的预测过低，而对利率的预测过高。更高的经济成长将带来更高的未来税收收入；更低的利率意味着偿还债务的成本更低。如果川普团队的预测正确，那么这两个因素实际上都会降低赤字，并使债务与收入的比率轨迹向下倾斜。 2025年1月，国会预算办公室预测未来十年的年增率为1.8%，而政府给出的数字是2.8%。两者之间的差异非常显著：如果美国经济年增长率为1.8%，那么其规模（以及税收收入）每39年就会翻一番。如果成长率为2.8%，那么每25年就会翻倍。对川普来说，这种快速成长的预期使其更容易为大量预算拨款提供资金。

川普政府的成长预测有其实质依据，尽管这与7月通过的「大而美法案」所宣称的好处关系不大。许多知名技术专家坚信，只要政府不插手，人工智能公司就能在十年内实现通用人工智能（Artificial General Intelligence），即人工智能模型能够在各种复杂的认知任务上匹敌甚至超越人类专家，从而带来爆炸性的生产力成长。事实上，人工智能研究的进展令人惊叹，我们有充分的理由相信人工智能将对经济产生深远的影响。但从中期来看，人工智能的广泛应用可能会受到多重瓶颈的阻碍，包括过高的能源需求、数据监管和法律责任。此外，由于人工智能允许某些行业的公司裁员，公众的不满可能会促使民粹主义政客推行相关政策——加上对合法移民的严格限制、科学研究的削减以及已经展开的混乱的关税战——这些政策可能会大幅减缓人工智能对经济成长的影响。

无论人工智能革命何时以及如何展开，另一场重大经济冲击可能就在不远处。在新冠疫情期间，短暂的经济衰退和政府的大规模应对措施导致债务增加，约占GDP的15%；而在全球金融危机中，债务增加则接近GDP的30%。似乎可以合理地假设，未来五到七年内，另一场接近如此规模的冲击——一场网络战争，甚至一场全面的军事冲突、一场气候灾难，或另一场金融危机或疫情——将到来。人们或许会认为，国会预算办公室较为温和的成长预测，实际上平衡了经济实现惊人成长（很可能由人工智能驱动）的可能性与新一轮冲击的可能性。

美国债务水平的成长速度也取决于利率。国会预算办公室（CBO）估计，到2055年，政府平均需要支付3.6%的利率。（该平均值考虑了政府的短期和长期借款。）在这方面，川普政府也认为CBO过于悲观。总统似乎相信经济能够回到他第一任期内的极低利率水平，当时的平均利率不到目前利率的一半，通膨也非常温和。否则，很难理解他为何敦促美联储将短期政策利率下调多达三个百分点。

川普的观点不应被轻易否定。联邦公开市场委员会（FOMC）的几位成员定期发布其对美联储短期政策利率未来几年将达到的预期，他们认为利率大幅下降是主要预期。然而，截至7月底，30年期美国公债利率接近5%，市场指标并未预测长期利率即将大幅下降。如果利率维持在这一水平或接近这一水平，继续推高债务水平将面临真正的风险，尤其是在美国经济目前面临的最大危机是政治危机的情况下。

魔法山

华盛顿未能解决其失控的债务问题，部分原因在于过去二十年盛行的误导性（或至少是被过度吹捧的）经济理论。纵观现代史的大部分时间，人们认为审慎的政府债务管理包括在经济成长的平静期降低债务与GDP的比率，以便为下一次危机储备财政弹药。 19世纪，英国用债务打了一场又一场的战争，并利用战争间隙的时间来修复财政。同样，尽管美国债务与GDP的比率在二战期间非常高，但在随后的几年里迅速下降；由于美国刚刚经历了两次世界大战，政策制定者担心可能会再次爆发世界大战。为了支付韩战的费用，艾森豪威尔威尔政府采取了著名的增税措施，而不是主要依靠债务。但在全球金融危机爆发后的几年里，持续的极低利率导致许多顶尖经济学家对这一正统观念提出了质疑。

美国前财政部长劳伦斯·萨默斯在其颇具影响力的长期停滞理论中提出，由于人口结构不利、生产率增长缓慢以及全球需求长期疲软等因素，实际（经通胀调整后的）利率将无限期维持在低位。经济学家保罗·克鲁曼和国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰乍得等其他人则认为，长期停滞的阴云也有一线希望，因为稳定的低利率使政府能够积极实施财政政策，而不必过多担心成本。他们认为，正常的经济成长将持续增加税收收入，足以涵盖缓慢上升的国债利息，至少在平均水平上是如此。事实上，2010年代的利率前景如此乐观，以至于一些经济学家，包括现代货币理论的支持者，认为即使在经济快速成长的情况下，扩大赤字也几乎没有风险。这种观点得到了众议员亚历山大·奥卡西奥·科尔特斯和参议员伯尼·桑德斯等进步派政治家的拥护，认为赤字支出是一种低成本的社会投资手段，包括雄心勃勃的气候保护措施和减少不平等的政策。

百年一遇的美国债务危机似乎不再遥不可及。

公平地说，民主党人几乎无法就任何债务驱动的方案达成一致。即使为了支付进步主义优先事项而出现巨额赤字，拜登也明确表示，从长远来看，他希望透过增税来弥补成本，如果民主党在参议院拥有更大的多数席位，他或许会这样做。相较之下，共和党政府仍然坚持认为，如果预算赤字用于支付减税，那么赤字就无关紧要，因为更高的经济成长会随着时间的推移将赤字转化为盈余。尽管人们普遍认为这种说法言过其实，但包括华尔街在内的普遍观点认为，即使减税带来的额外成长被证明不足，超低利率也能扭转乾坤。

随着债务辩论高度政治化，质疑永久低利率正统论的经济学家被回避或忽视。然而，任何回顾利率波动历史的人都会意识到，利率回归高位是明显的可能性，甚至是很有可能的。以十年期通膨保值美国公债的利率为例，该利率通常被用来衡量经济中的实质利率。2007年9月至2012年9月期间，该利率下降了约3个百分点，人口下降和生产力下降等缓慢变化的趋势很难解释这一暴跌。一个更合理的解释是全球金融危机及其后果的长期影响。与以往其他金融危机一样，这些影响最终会结束，人们或许有理由猜测，超低利率时代也将结束。

确实，导致极低利率的一些因素至今仍然存在，包括大多数已开发国家的人口老化。但有充分的理由认为长期利率在未来相当长一段时间内仍将维持在较高水平。最重要的是，全球政府债务激增，在资本市场整合的世界中对美国利率造成上行压力。例如，七国集团的平均净债务与 GDP 比率已从 2006 年的 55%上升到今天的 95%。事实上，美国甚至不是最严重的违规者：日本的净债务与 GDP 比率为 134%（其公共债务总额占GDP 的 235%，这一数字令人震惊）。意大利的比例为127%；法国为 108%；美国为 98%。其他利率上行压力包括许多国家民粹主义政党的崛起，这些政党正在推动增加国内支出；人工智能对电力的巨大需求，这产生了巨大的投资需求，必须进行融资；关税战和全球贸易破裂，迫使企业透过大量借贷进行回流投资；适应气候变迁、应对气候灾害的成本不断增加。尽管一些经济学家注意到这些趋势，开始重新审视2010年代那些诱人的假设，但几乎没有迹象显示华盛顿方面已经改变了主意。在高利率、本已高得令人眩晕的债务水平、政治动荡以及美联储独立性受到挑战的背景下，现在确实存在着新的经济冲击可能引发更大范围崩溃的风险。

大镇压

美国债务危机将如何以及何时爆发，如今已成为一个价值37兆美元的问题。一种情况是，触发因素是投资者对美国国债的信心崩溃——正如摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在5月份警告的那样，这相当于「债券市场的裂痕」——这意味着利率突然飙升，从而暴露出更大的问题。这听起来可能并不夸张；债务危机往往会悄无声息地积聚，似乎要持续很久，然后突然爆发。另一种情况是，投资人对资金安全的担忧日益加剧，可能导致美国公债殖利率在未来几个月甚至数年内逐渐上升。

利率上升本身并不构成危机。但如果受债务担忧驱动，利率上升将压低股价和房价，使企业投资更具挑战性，并提高政府债务的偿还成本。如果这个过程缓慢展开，政府将有时间做出反应。如果政府不采取强有力的措施——通常是透过弥补当前预算赤字并切实承诺财政改革——市场就会嗅到血腥味，利率将进一步上升，政府将需要做出更大的调整来稳定局面。只要美国仍然深陷高利债务的泥潭，企业和消费者信心就会低迷，经济成长就会停滞。美国惯用的方案——维持巨额赤字——可能适得其反，导致利率进一步上升。为了在不采取强硬的紧缩措施的情况下摆脱这种困境，政府几乎肯定会寻求如今通常与新兴市场相关的非传统方案。

首先，美国可能完全（在法律意义上）违约。它以前就这样做过。 1933 年，富兰克林罗斯福总统废除了美国国债所谓的黄金条款，该条款保证债权人可以选择以黄金而不是美元支付，价格为每盎司 20.67 美元。第二年，美元兑黄金的汇率定为每盎司35 美元，导致美元大幅贬值。在一个极具争议的案件中，最高法院于 1935 年裁定罗斯福废除公共债务中的黄金条款确实构成违约。但在总统巨大的政治压力下，法院同时裁定债权人无权获得赔偿，因为没有造成任何损害。真的吗？对于世界各地一直持有美国国债并认为其与黄金一样可靠的外国央行来说，1933 年的违约是相当痛苦的。

纽约市的国家债务钟，2025 年 7 月 Brendan McDermid

鉴于美国宁愿印美元也不愿拒绝偿还债务，一个更简单的选择是利用高通膨实现部分违约。当然，美联储的独立性对此构成了重大障碍，但在真正的危机中并非不可逾越。美联储的独立性并非由宪法规定，总统有许多方法可以促使其降低利率。显然，第一种方法是任命一位认为大幅降息符合国家利益的主席，即使这样做会导致通货膨胀。然而，这个解决方案有其局限性，首先是美联储主席的任期为四年，最高法院在五月的一项裁决中表示，总统不能因政策分歧而解雇他们。此外，美联储主席领导公开市场委员会，该委员会由华盛顿的七位美联储理事、纽约联邦储备银行行长和其他 11 家地区联邦储备银行的四名轮值代表组成。这些职位通常不经常轮调；美联储理事的完整任期为14年，并且2026年只保证有一个职位空缺。

然而，在国会的合作下，总统可以做的远不止这些。例如，国会可以授权财政部在国家紧急状态（包括债务危机）期间决定美联储的短期利率目标。这或多或少与二战及其后果中发生的事情类似。它还可以向联邦储备委员会增派新成员，就像罗斯福在1930年代威胁要对最高法院所做的那样。美联储与总统之间如此规模的争斗将使美国进入一个未知的领域。但即使美联储屈服并大幅降息，通货膨胀也并非像某些人认为的那样是一张免于牢狱之灾的王牌。一场真正大规模的恶性通货膨胀，例如一战后德国发生的那种，虽然可以有效地消除政府债务，但它也会摧毁经济的其他部分：问问委内瑞拉和津巴布韦的公民就知道了，他们在本世纪遭受了史无前例的恶性通货膨胀。更合理的可能性是，几年类似20世纪70年代的通货膨胀——1979年美国的年通货膨胀率超过14%——将导致长期债券价值暴跌，但对短期债务的影响较小，因为短期债务必须以更高的利率进行再融资。而这种持续的通货膨胀很可能对美国乃至全球经济造成巨大损害。

管理通货膨胀影响的一种方法是将其与金融抑制结合使用。在这种策略中，政府透过银行、退休基金和保险公司将公共债务塞入金融部门，央行通常也会大量购买。透过为公共债务创造一个庞大的专属市场，政府可以降低其必须支付的利率，并大幅降低债券突然抛售的可能性。透过限制人们持有的其他资产或实施利率管制，可以使金融抑制更加有效。这并不像听起来那么奇特：世界各国政府在近代史上的大部分时间都使用过金融抑制。二战后，各国政府严重依赖金融抑制来摆脱巨额公共债务。如果没有金融抑制，美国债务占GDP的比重可能在1945年至1955年期间持续成长；但事实并非如此，它下降了40%以上。在一些国家，尤其是英国，结果甚至更显著。如今，这项策略在新兴市场尤为普遍，但欧洲曾在欧债危机期间利用金融抑制手段维持欧元区稳定，而日本则在更大范围内使用了这一策略；仅日本央行就持有相当于该国收入近100%的政府债务。

自全球金融危机爆发以来，美国也透过金融监理和美联储购买长期国债等措施推行了一定程度的金融抑制。在关键时刻，美国可以采取更多措施。金融抑制在高通膨环境下尤其有效，因为通常情况下，市场会推高政府债务的利率。另一方面，金融抑制会吸收原本可以流向私部门创新企业的银行融资，对长期成长产生负面影响。利用金融抑制来应对高额债务并非日本过去几十年来经济成长记录惨淡的唯一原因，但无疑是个主要原因。

通货膨胀螺旋可能使经济陷入失去的十年。

正如日本的经验所表明，金融抑制并非美国灵丹妙药。它实际上只对那些无法轻易规避其储蓄和收入隐性税的国内储户和金融机构有效。如果华盛顿大规模使用这种政策，目前持有近三分之一美国债务的外国投资者将会试图逃离，如果不彻底违约，阻止他们并非易事。此外，美国高度依赖金融部门来推动其极具创新力的经济。就像通货膨胀的成本最沉重地落在低收入者身上一样，金融抑制的影响也同样沉重，因为富人有变通的办法。

除了违约、紧缩、通膨和金融抑制之外，一种应对高额债务的潜在新选择正在出现，其成本和收益尚不完全清楚。这涉及一种名为美元稳定币的加密货币。与比特币等美元价值大幅波动的传统加密货币不同，稳定币与美元挂钩，通常以一比一的比例兑换。美国国会于2025年通过的新立法试图提供一个清晰的监管框架，要求美元稳定币持有美国国债和联邦担保的银行存款，这些存款足以在发生挤兑时（几乎）偿还所有持币者。这项要求可能会创建一个固定的稳定币池，其发行人持有大量美国国库券。如果稳定币争夺通常分配给银行的资金，它们就会为将银行存款转为美国国债提供后门。目前，尚不清楚新立法是否会促进稳定或破坏稳定，因为与稳定币的挤兑风险以及如何审计其流通以防止其用于犯罪目的或逃税有关的许多问题尚未解决。

原则上，美联储也可以发行自己的稳定币，也就是央行数字货币。这也会与银行存款竞争，并将储蓄引导至国债，除非这些资金反过来用于向私人部门放贷，而这个过程本身也会产生问题。美联储数字货币在其他重要方面与稳定币有所不同。首先，它在设计上将由美国政府的充分信任和信用支持，因此追踪其使用情况可能不那么令人担忧。另一方面，竞争性的私人稳定币可能更具创新性。尽管目前应对不可持续债务的方案都不是特别有吸引力，但政府开始认真考虑这些方案仍然至关重要。华盛顿不仅需要为下一次冲击做好准备，政界人士和政策制定者也必须认识到，如果政府继续认为美国永远不会发生债务危机，会发生什么事。

帝国的终结

长期以来，华盛顿维持现状的做法一直是忽视巨额债务问题，寄望经济奇迹般地恢复成长和低利率水平来解决这个问题。但美国正接近这样一个临界点：国家债务不仅可能损害其经济稳定，还可能危及数十年来支撑其全球强权的因素，包括其自二战以来以多种方式利用的军事开支，以维持美元在全球金融体系中的强大影响力。无论是16世纪的西班牙、17世纪的荷兰，或是19世纪的英国，现代历史上没有一个国家能够在非超级大国的情况下维持其主导货币地位。

美国或许能避免一场债务危机，川普主义和进步主义经济学家们指望成长红利最终会超过高额债务的利息成本，他们或许最终会是对的。但共和党和民主党在21世纪前25年推行的债务政策，无异于一场孤注一掷的赌注，尤其如果美国想在本世纪余下时间及以后继续保持主导地位的话。鉴于目前的赤字趋势，人们越来越难以相信，无论美国债务水平如何高涨，都不会对美国应对金融危机、流行病、气候事件和战争的能力产生任何影响。而且，这无疑会拖累美国的经济成长。

美国债务问题何时何地爆发，以及其后果如何，都无法预测：难以接受的紧缩政策、高通膨、金融抑制、部分违约，或是这些情况的混合。我们有充分的理由认为，通货膨胀将发挥显著作用，就像20世纪70年代一样。无论如何，债务危机将对美国、全球经济以及美元的储备货币地位造成破坏。如果不加以控制，它可能会削弱美国的世界地位。