“内卷” 一词在中国广泛流传，用来描述一种过度竞争导致收益递减的状态。也就在今年 7月，anti-involution（反内卷）在国际市场上流行开来，足见海外投资者对中国政策变化的关注。

近期，资本市场情绪明显升温，A股一度突破3600点大关，“再通胀交易”似乎开始抬头，这令人始料未及，毕竟我国已连续33个月出现PPI收缩，约80%的工业行业同比价格下降。

反内卷政策深入，西藏水坝工程提振基建投资预期，以及美国和日本等国签订了贸易协议，这三点对资本市场构成了乐观因素。

在7月1日召开的中央财经委员会会议上，提出要规范生产者之间的无序降价和过度竞争。部分部委及行业协会纷纷跟进，发布了关于产能削减和公平竞争的指示与指导方针。

尽管目前仍缺乏具体实施细节，但市场投机行为在近几周引发了“再通胀交易”，表现为大宗商品价格、股票价格上涨及债券收益率上升。

7月会议以来，机构覆盖的光伏公司（通威/协鑫/大全）股价平均上涨了32%，这反映了市场对光伏领域（特别是硅料）作为解决产能过剩问题试点行业的预期。同时，多晶硅价格（非成交价格）在两周内上涨40%。

当前，各界最关心的问题无疑是——

“反内卷” 举措是如何启动的？

为何现在推出这些政策？

政策制定者的目标是什么？

哪些行业可能成为重点关注领域，具体举措如何？

此次政策与2016～2018年的“供给侧改革1.0”有何不同？

对经济增长、就业、通胀和市场有何影响？

“反内卷行情”升温

7月24日，商品期货、A股相关品种齐齐大涨。“碳酸锂主连”大涨7.21%，盘中一度拉升涨停，最高冲至77240元/吨，刷新2月25日以来的新高；“多晶硅主连”涨5.15%，盘中最高触及55605元/吨，续刷上市以来的历史新高；“黑色系”方面普涨，焦煤以7.97%的涨幅再度封死涨停板，报1198.5元/吨，刷新2024年12月18日以来的新高。

与之联动，同日A股光伏、煤炭、水泥等周期板块大涨，当日上证综指突破了3600点大关，A股成交额继续放量，接近1.9万亿。

高盛在7月24日举行了主题为“反内卷”的线上分享会，探讨当下的变化究竟是“反内卷”的变革，抑或只是内卷的暂缓。足见机构客户的关注度之高。

早在7月1日，中央财经委会议释放关于治理内卷的信号，提出要规范生产者之间的无序降价和过度竞争，随即就引发了市场波动；随后，国家市场监督管理总局出台了一系列措施，对新能源汽车行业和外卖行业进行规范。部分龙头企业（如光伏玻璃企业）和行业协会（如钢铁、水泥行业协会）也宣布了减产计划或提议。

事实上，关于反内卷政策的出台早已有了铺垫——2024年7月，中央政治局会议首次提出“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，标志着决策层正式聚焦该问题。

据《求是》杂志发表的文章，政策制定者旨在恢复有序的价格竞争，培育统一的全国市场。

当前之所以出台“反内卷”政策，是因为各个行业的供需结构性矛盾。高盛的研究显示，在中国基础材料领域，钢铁和水泥行业的过剩产能为30%～50%，而在太阳能、锂电池、电动汽车、功率半导体、家电和工程机械等其他全球重要行业，过剩产能为30%～40%。

据报道，受汽车行业内卷和“价格战”影响，2024年国内上市汽车企业的平均应付账款周转天数达到182天；近期美团、京东、阿里巴巴等主要电商平台在外卖业务中的价格竞争，令很多餐饮企业叫苦不迭；此外，国际贸易伙伴对中国产能过剩问题的担忧加剧，也可能促使了“反内卷”政策的出台。许多中国产品在海外的售价高于国内，毛利率也远高于国内。

｜来源：高盛。笔者整理，下同。

目前，“反内卷”政策制定尚处于初期阶段，政策制定者尚未公布目标行业清单和执行细节。不过，基于政策和会议解读、行业协会公告和媒体报道，机构整理了潜在的目标行业及可能采取的措施。

在投行看来，未来光伏行业可能设立收购基金以促进尾部产能退出，政府可能以此为试点，在其他行业采取类似措施。尾部产能指小型企业的边际产能和龙头企业的落后产能，但其具体范围仍在讨论中。

具体而言，龙头企业将在资产管理公司的支持下，联合设立收购基金，收购行业内剩余的尾部产能。尾部产能收购预计可能在2025年第四季度进行。

就其他行业而言，机构预计未来几个月钢铁减产5000万吨的可能性较大，水泥行业也可能关闭违规和高耗能产能。

其他涉及到行业的政策可能还包括：通过许可证审批调节锂矿供应量，加强旨在减少煤炭供应的超产检查，在生猪养殖行业减少能繁母猪存栏量，在外卖行业削减补贴以防止不正当竞争等。不过，相关政策仍处于初期阶段，实施细节仍在讨论中，存在高度不确定性。

光伏成为“反内卷”标杆

就目前的情况来看，光伏似乎成为“反内卷”标杆，行情也最为前置。

光伏行业自2020年以来资本热情高涨，行业产能迅速扩张，2024年产能超过1100GW，而预计国内外市场需求仅约850GW左右。由于产能远超需求，导致各环节价格大幅下滑：多晶硅跌约39%、硅片跌50%、电池片跌40%、组件跌接近29%，组件价格甚至跌至每瓦0.6元，低于成本价。

也正因为如此，企业面临“越卖越亏”的恶性循环。2024年光伏行业A股上市公司亏损总额超过600亿元，行业利润大幅压缩。

于是，从2024年开始，行业进行了多轮座谈、企业自律、打击低价投标等行动。2025年6月29日《人民日报》发文，将光伏作为典型行业之一，要求在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展；7月3日，工信部召开光伏行业座谈会，强调了“反内卷”的迫切性，之后硅料企业报价持续上调，平均报价区间提升至40～50元/公斤。

在反内卷政策推动下，多晶硅期货自6月25日低点至7月17日价格累计上涨50%，成为期货市场热门品种。今年上半年多晶硅经历了产能释放、工业硅成本支撑崩塌，主力合约一度跌至全年最低点30000元/吨左右，跌破行业成本线；自6月底则开始爆发大涨行情，截至7月17日高点达45700元/吨左右，短期波动剧烈。

下游需求仍待观望

然而，上游的涨价如何向下传导，仍存挑战。国际货币基金组织（IMF）早年的研究显示，供给侧发挥的作用占40%，而需求侧的贡献则达到60%。

例如，近期硅片企业排产呈现明显下滑趋势，6月实际排产为58.84GW，而7月预计排产降至52GW，环比下滑约10%，开工率降至约53%，显示下游去库节奏放缓。“530”政策抢装造成需求前置，市场对下半年终端需求预期较弱。

有光伏行业人士对笔者提及，目前下游拉晶厂对硅料价格接受度有限，后续市场主要取决于下游传导效果，多晶硅头部企业报价并未出现较大变动，厂家多选择谨慎抬价。

同时，组件价格上涨将直接推高电站的系统成本（技术性成本），而136号文的实施导致上网电价和上网电量存在不确定性，但普遍预期会下降，从而对电站投资企业的收益率构成压力。

据业内专家测算，为了维持既定的收益率目标（例如全投资IRR5.0%或5.5%），投资企业必须设法降低电站的总成本。在技术性成本上升的情况下，唯一的出路是降低非技术性成本，主要包括两部分：

一是地方政府在项目指标发放过程中收取的各类费用，如资源配套费、摊派捐赠、强制性产业投资等；

二是一些中介方（俗称

“路条贩子”）收取的开发费用，尽管这部分利益近年来已大部分被地方政府获取。

各种问题交叠之下，目前是典型的“弱现实，强预期”交易，最大的驱动是政策落地的不可证伪，作为“反内卷”龙头，多晶硅行业打开了充分的想象空间，形成上涨中的正反馈，基本面弱势对盘面价格的影响退居次位。

从基本面分析，如果产能退出政策不能有具体措施落地，当前的供需状况和库存水平不支持目前45000元/吨的交易价格。即使成功进行产能调整，后续开工率预计仍需保持较低水平，情绪驱动过后，价格维持在龙头企业成本线（40000~45000元/吨）附近运行。

并非“供给侧改革 1.0”

“反内卷”仍处于非常早期阶段。

与2016～2018年的“供给侧改革1.0”相比，当前的政策举措既有相似之处，也有不同之处。两次改革都面临部分工业行业产能过剩、PPI持续收缩以及三、四线城市住房库存高企等重大挑战。然而，也存在几个主要差异。

例如，当前产能过剩和价格过度竞争已蔓延至“新三样” 行业（新能源汽车、风电/太阳能、电池/锂电池）以及部分服务行业（如外卖和其他电商业务），这使得此次供给侧改革比以往更加复杂和具有挑战性；由于劳动力市场疲软，考虑到银行业的承载力，规模、激进的减产或难以实施。

回顾2016～2018年的供给侧改革，尤其是产能削减，对民营企业造成了严重打击。鉴于中国正处于重建信心的关键阶段，在一些民营企业主导的行业激进打压产能，可能会削弱此前提振民营经济信心的努力。

从政策端来看，尽管美国加征关税，但上半年中国出口和GDP总体增长比预期更具韧性。机构预计未来将推出适度且有针对性的宽松政策，而非像2015～2018年那样出台用大规模现金支持棚户区改造等全面刺激措施。因此，国内需求在短期内可能不会显著反弹。

即使是近期公布的大消息——中国投资1.2万亿元在西藏建设大型水坝项目的最新公告，反映的是战略决策，而非周期性宽松的信号。

因此，与2016～2018年相比，当前的供给侧改革对增长、通胀和债券收益率的影响可能更小。

No.6470 原创首发文章｜作者

Irene Zhou

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