近年来，随着国内创新药行业的逐步回暖，以及公司创新成果的持续落地，先声药业的估值也迎来了显著修复，但市值水平、市销率仍显著低于恒瑞医药、信达生物等同类企业。究竟是市场对其长期竞争力仍存疑虑，还是公司当前的创新药管线只能支撑当下的市值水平？

先声药业的估值

吴楠

7月29日，先声药业（2096.HK）股价大涨超9%，创年内新高。这波强势表现背后，或许是公司2025年以来创新药业务持续突破的集中反映：

1月13日，其抗肿瘤创新药子公司先声再明与艾伯维就三抗SIM0500达成海外权益许可选择权合作，公司将收取首付款、以及最高10.55亿美元的选择性权益付款和里程碑付款；

6月16日，又与美国生物制药公司NextCure达成抗癌新药SIM0505的全球授权合作（大中华区除外），协议潜在总金额达7.45亿美元；

6月20日，与瑞士Idorsia合作的全球新一代抗失眠药科唯可®获批上市；

7月3日，新一代抗肿瘤血管生成药物恩泽舒®也成功上市，成为中国首个铂耐药卵巢癌全人群适用靶向药。

从最新的业绩数据来看，先声药业2024年全年实现收入66.35亿元，同比增长0.4%；归属公司权益股东的利润约7.33亿元，同比增长2.6%；创新药收入占比提升至74.3%，各项数据均创下上市以来新高。

在这一系列利好的推动下，叠加港股创新药板块的整体回暖，先声药业股价年初至今上涨104.46%，但相较于港股创新药（中证）同期111.5%的涨幅仍稍显滞后，与恒瑞医药、信达生物等同业企业相比，其估值水平更是存在明显差距。

值得思考的是，尽管先声药业转型创新药已有多年，且创新成果持续涌现，但部分投资者认为，资本市场尚未完全给予其创新药估值。那么，究竟是市场对其长期竞争力仍存疑虑，还是公司当前的创新药管线只能支撑当下的市值水平？
01. 转型阵痛难免

先声药业成立于1995年，最初以医药代理和销售起家，2001年通过收购海南先声控股权获得制药能力，并组建自主研发团队。2007年公司在纽交所上市，成为中国首家在纽约证券交易所上市的生物和化学制药公司，2013年私有化退市后，于2020年转战港股二次上市。随着中国医药行业从“仿创结合”向“创新驱动”转型，先声药业顺势加大对创新药的布局力度，开启了从传统仿制药企业到创新药企的战略转型之路。

从财务数据来看，今年3月24日先声药业发布的2024年全年业绩报告显示，报告期内公司实现收入66.35亿元，相较于2023年的66.08亿元微增0.4%；归母净利润达7.33亿元，较2023年的7.15亿元增长2.6%。虽然这两项数据均创下公司上市以来的新高，但增速放缓的趋势已较为明显。

回顾历史数据，上市之前的2017年至2019年，公司发展势头迅猛，营收从38.68亿元增至50.37亿元，年复合增长率达14.1%；归母净利润从3.5亿元飙升至10.04亿元，复合增长率高达69.2%。彼时，仿制药业务的稳健收益以及早期创新药布局的初步成果，共同为公司业绩增长提供了有力支撑。

然而，近5年来公司业绩增速明显放缓，2020至2024年，公司营收从45.09亿元增至66.35亿元，复合增长率约为9.9%，特别是2023年和2024年，营收增速仅为4.21%、0.41%；净利润也出现明显波动，从2020年的6.64亿元增长至2021年的15.07亿元，随后连续两年下滑，到2024年才小幅回升至7.33亿元。

业绩增长速度放缓的背后，与公司正在进行的结构性转型密切相关。近年来，先声药业在加速剥离低毛利仿制药业务的同时，积极通过自主研发与外部合作拓展创新药管线。从成果来看，转型初见成效：创新药收入占比从2020年的45.1%跃升至2024年的74.3%，对应收入达49.28亿元。但不容忽视的是，创新药研发周期长、商业化进程较慢，部分产品的收益确认存在滞后性，短期内对整体业绩增长的拉动作用仍较为有限。

与此同时，公司传统业务面临的多重压力也加剧了转型阵痛。带量采购政策的持续推进不断压缩仿制药的利润空间；医保谈判机制的常态化也对创新药的价格形成一定冲击，例如神经领域创新药先必新在2023年医保续约后价格下调了32%。此外，DRG/DIP医保支付方式改革的深化，也进一步加剧了院内销售的压力。公司在资本市场的投资同样受到影响，持有的思路迪医药等创新药企股权在近年来遭遇估值回调，2023年至2024年间公司累计计提的公允价值变动损失超过10亿元，对净利润形成明显拖累。

从盈利能力指标来看，2020年至2024年公司毛利率由79.58%小幅提升至80.25%，净利率却从14.65%大幅下降至11.05%。这一趋势的背后，是公司在研发与销售端的持续高投入。数据显示，2020年至2024年先声药业累计研发费用达72.6亿元，销售费用则累计高达108.77亿元。这种“双高”投入虽然有助于夯实公司长期竞争力，但也对短期利润空间形成了明显挤压，成为净利率下滑的核心原因。

02. 创新成果密集兑现

2020年10月27日，先声药业在港交所发行上市，然而上市首日即遭遇破发，截至当日收盘，股价报收10.98港元，较13.7港元的发行价下跌近20%。

对此，有医药行业投资人士分析认为，核心原因在于当时公司的产品线缺乏显著优势——已上市的10款产品中，有7款为仿制药，仅2款一类创新药及1款改良型新药，且大多是十年前的老产品，难以支撑市场对其创新药企定位的高预期。

不过公司早已着手改变这一局面，过去五年间，先声药业通过自主研发、战略合作和外部引进等方式持续扩大产品线布局，逐步摆脱了上市初期的产品劣势。

早在上市前夕的2020年7月30日，公司自主研发的脑血管病领域1类创新药先必新®（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液）便获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市；

同年8月，公司与临床阶段肿瘤公司G1 Therapeutics签订独家许可协议，引进科塞拉（注射用盐酸曲拉西利）在大中华地区所有适应症的开发和商业化权益，该药物作为全球首个在化疗前给药、拥有全系骨髓保护作用的创新药，已先后于2021年2月和2022年7月在美国和中国上市。

2021年11月，全球首个皮下注射给药的PD-L1恩维达（恩沃利单抗注射液）获批；同月17日，公司又与中国科学院上海药物研究所、武汉病毒研究所订立技术转让合同，获得先诺欣在全球开发、生产及商业化的独家权利，后者是中国首款获批的具有自主知识产权的国产3CL小分子抗新冠创新药。

2024年，公司产品线进一步丰富：6月，恩立妥®获批准在中国上市，成为首个获NMPA批准用于mCRC一线治疗的自主知识产权国产EGFR单克隆抗体创新药；12月，先必新®舌下片获NMPA批准上市，用于改善AIS所致的神经症状、日常生活活动能力和功能障碍。

根据2024年报，公司的商业化创新药产品已拓展至8款，加上2025年获批上市的恩泽舒®和科唯可®，其商业化产品已扩充至10款。除2005年获批上市的恩度和2012年获批上市的艾得辛之外，其余均为近五年新增的创新成果。

在研发管线方面，先声药业目前的创新药研发管线超60项，其中部分产品已进入后期临床试验阶段，例如公司自主研发的新一代口服选择性雌激素受体降解剂(SERD)SIM0270正在进行III期临床研究；LNK01001治疗类风湿关节炎（RA）也已开展III期临床试验；而与外部合作开发的抗流感1类创新药玛氘诺沙韦和治疗特应性皮炎的乐德奇拜单抗的新药上市申请也分别于今年3月和7月份获NMPA受理。

从业务结构来看，目前先声药业的主要收入来源集中在中枢神经系统产品、自身免疫产品和肿瘤产品三大领域，但与五年前相比，各板块的收入比重已发生明显变化。

其中，神经科学领域收入从2020年的7.04亿元增至2024年的21.74 亿元，占总收入的比例从15.6%大幅提升至32.8%，这一增长主要得益于核心产品先必新®的上市及持续放量；自身免疫领域同样保持增长态势，收入由2020年的11.19亿元增至2024年的18.11亿元，营收占比也从24.8%提升至27.3%。

相比之下，抗肿瘤领域的增长则略显乏力。尽管收入从2020年的12.55亿元微增至2024年的12.98亿元，但其在总收入中的占比却由27.8%下降至19.6%。值得注意的是，2024年该领域收入较2023年同比下滑17.6%。广发证券在研报中指出，这可能与恩维达（恩沃利单抗）的收入下滑有关。根据思路迪2024年年报，由于市场竞争加剧，恩维达全年收入同比下降29.8%，拖累了先声药业整体的肿瘤板块表现。

不过，积极信号也在逐步显现。科塞拉与恩立妥均已纳入2024年国家医保目录，有望带动销售增长。同时，恩泽舒®的获批上市，填补了铂耐药卵巢癌治疗领域的空白，有望逐步贡献增量。

03. 估值修复

近年来，随着国内创新药行业的逐步回暖，以及公司创新成果的持续落地，先声药业的估值也迎来了显著修复：截至2025年7月29日，港股股价从2024年低点4.7港元升至当前的14.28港元，涨幅超过203%。

多家机构也相继发布乐观研报，表达对先声药业未来发展的信心。例如，交银国际上调公司2025-2027年净利润预测6-11%，并上调目标价至14.3港元，继续将其选为行业重点推荐标的之一。瑞银同样持积极态度，预测先声药业在2024至2029年间，收入和调整后净利润的年复合增长率将分别达到15.2%和18.3%，并重申“买入”评级，目标价由10.4港元上调至14.5港元。

然而，尽管估值有所回升，但截至2025年7月29日，先声药业当前的总市值为353亿港元，与恒瑞医药（5429亿港元）和信达生物（1709亿港元）相比仍有明显差距。从市销率角度看，先声药业目前的PS为4.93倍，远低于恒瑞医药的17.13倍和信达生物的16.79倍，这一估值分化背后，折射出市场对三者发展潜力的差异化预期。

在创新药市场，研发管线是企业未来发展的重要保障，也是估值评估的关键因素。先声药业目前拥有10款商业化创新药产品、60余条在研管线，但剔除2025年已获批的恩泽舒®和科唯可®后，进入III期或后期临床阶段的项目仅有5个。相较之下，恒瑞医药已获批19款新分子实体创新药，进入临床及更后期阶段的项目超过90项，覆盖肿瘤、自身免疫、心血管等多个热门治疗领域，研发厚度和广度均处于领先地位；而信达生物以全球化的研发视野和商业化能力著称，其在研管线涵盖PD-1新适应症、双抗、CAR-T等前沿方向，并已实现16个创新药/生物类似药的商业化，另有2个品种在NMPA审评中，4个新药分子进入III期或关键性临床研究，15个新药品种进入临床研究。

从收入结构来看，恒瑞医药和信达生物的创新药收入体量和增长动能更为强劲。恒瑞医药2024年创新药收入达138.92亿元，同比增30.60%，创新药销售收入占公司总销售收入（不含对外许可收入）一半以上；信达生物2024年产品收入（主要为创新药）达82.3亿元，同比增长43.6%，占比87.3%，其中核心单品 PD-1单抗信迪利单抗增长强劲，仅2024年销售额就达到约38.22亿元。先声药业虽然创新药收入占比达到74%，但2024年该板块收入仅为49.28亿元，增速仅3.6%，原因在于其核心产品先必新®受医保谈判降价影响，销售承压，而新获批的科唯可®等产品尚未形成规模效应。

此外，在国际化布局方面，恒瑞医药与信达生物也占据明显优势。恒瑞医药已在美、欧、澳等地区启动超20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化，2018年以来与全球合作伙伴达成14笔对外许可交易，潜在总交易额约140亿美元；信达生物则与礼来、罗氏等国际巨头达成30多项战略合作，市场对其商业化能力和全球发展预期更高。相比之下，先声药业的国际化仍处于早期阶段，尚未形成稳定的海外收入贡献。

当然，2025年先声药业也迎来了多个重要进展：两款新药恩泽舒®与科唯可®先后获批上市，分别填补了铂耐药卵巢癌和失眠症领域的临床空白；同时，先声再明分别就SIM0500与艾伯维、SIM0505与NextCure达成战略合作，潜在交易金额合计超过18亿美元，不仅增强了公司在肿瘤领域的全球布局，也为未来业绩增长提供了新动力。

整体来看，市场对创新药企业的估值逻辑始终围绕“确定性成长”展开，即企业是否具备持续推出创新成果、并将其有效转化为长期商业价值的能力。先声药业虽然已初步建立起以创新药为核心的产品体系，但在研发管线厚度、商业化能力等方面仍有提升空间。若想获得市场的进一步认可，公司仍需持续加强自主研发能力，以更具前瞻性的研发成果和更扎实的业绩增长作为支撑，方能有效提升市场信心，实现估值的进一步重塑与提升。■