作者| 丁卯范亮

编辑| 郑怀舟

封面来源|视觉中国

在新消费的春风下，老铺黄金火了。

北京的SKP、上海的豫园，排队抢购似乎都成了老铺黄金的独特风景线。这种热度一直延续到了资本市场。

6月30日，老铺黄金股价报收1008港元/股，当日暴涨近15%，收盘市值超1700亿港元，而这一天刚好是公司上市一周年后的第一个交易日。如果按公司2024年IPO时63.9港元/股的开盘价计算，意味着，仅用了一年的时间，老铺黄金的股价就涨了15倍。

伴随着股价的上涨，老铺黄金的估值也水涨船高，市盈率从上市初的25倍左右一路冲高至目前的90-100倍，这背后无疑隐含着市场对公司未来巨大的增长预期。

那么，老铺黄金未来的想象空间究竟有多大？是否还值得关注?

高增长、稳盈利，年均复合增速超50%

近几年，老铺黄金在消费市场的热度持续飙升，带动了公司业绩的迅猛增长。

营收端，2017-2024年，公司的营业收入（按新收入准则）从4.53亿元一路增长至85.06亿元，复合增速超过50%，除2020、2022两年因疫情导致当年营收同比基本持平外，其余时间段均保持非常高的业绩增速。

分产品看，老铺黄金主要有足金黄金产品、足金镶嵌（钻石及宝石）产品两大类，其中，足金镶嵌产品一般较黄金本身溢价较高，2021-2023年占比呈持续上升趋势。

图：老铺黄金营业收入分产品对比 数据来源：公司招股书，36氪整理

盈利端，2017年时老铺黄金的毛利率为36.53%，2019年突破至40%以上后，就整体维持在41%-42%之间。其毛利率能够保持稳定来自两方面原因，一是其产品会根据黄金价格定期调价，以保持毛利率的稳定；二是分产品看，尽管足金黄金产品毛利率有所下降，但公司毛利率较高的足金镶嵌类产品收入占比有所提高，也对毛利率的稳定起了作用。

图：老铺黄金毛利率对比 数据来源：wind，36氪整理

与此同时，在毛利率维持稳定的基础上，销售规模的提升摊薄了老铺黄金的期间费用，从2017年的16.92%下降至2024年的14.54%，管理费用率从约5.07%下降至3.2%，上述因素共同促成了老铺黄金盈利能力的提升。

2017年时老铺黄金的净利润为0.32亿元，2020年为0.88亿元，2024年则达到14.73亿元，复合增速超70%。同期，老铺黄金的净利率从7.53%提升至17.82%。

图：老铺黄金营收和利润对比 数据来源：wind，36氪整理

业绩大涨为什么？

那么，光鲜的业绩背后，是什么在驱动老铺黄金的飞速扩张？

按财务指标拆分来看，老铺黄金营业收入=单店均销量*产品售价*门店数，因此其营收的增长必然离不开单店销量、产品单价和门店数量的助推。

按数据的可获得性，将老铺黄金的增长阶段分为2017-2021、2021-2023、2023-2024三个阶段。

2017-2021年，老铺黄金的营业收入从4.53亿元增长至12.65亿元，累计增幅179%，CAGR29%。其中，门店数从8家增长至22家，累计增幅175%，CAGR29%；单店年均销量（含线上）从142.03kg下降至90.95kg；销售均价（不含税）从398.68元/克提升至631.68元/克，累计增幅58%，CAGR12%；期间黄金现货价从299.05元/克左右提升至410.04元/克左右，累计增幅约37%，CAGR8%。

可见，在这一阶段，老铺黄金的增长主要是由于门店数量的扩张所驱动，换句话就是，在发展初期,老铺黄金的增长主要依靠强化品牌形象，拓张渠道以增加品牌露出，所换取的流量增长。

2021-2023年，老铺黄金的营业收入从12.65亿元增长至31.8亿元，累计增幅151%，CAGR59%。其中，门店数从22家增长至30家，累计增幅36%，CAGR17%；单店年均销量（含线上）从90.95kg提升至139.37kg，增幅53%，CAGR24%；销售均价（不含税）从631.68元/克提升至760.58元/克，累计增幅20%，CAGR10%；期间黄金现货价从410.04元/克左右提升至516.39元/克左右，累计增幅约26%，CAGR12%。

到了这一阶段，老铺黄金的品牌定位和渠道分布更为稳定，门店扩张速度有所趋缓，而受益于品牌力和产品力的提升，消费者对老铺的认可度逐渐提升，使得单店销量成为这个阶段最重要的驱动因素。

2023-2024年，老铺黄金的营业收入从31.8亿元增长至85.06亿元，增幅167%，业绩增速远超前两个阶段。其中，门店数从30家增长至36家，累计增幅20%，期间黄金现货价从516.39元/克左右一路上升至675.86元/克，累计涨幅约31%。尽管老铺黄金并未披露2024年的销量情况，但2024年财报披露，当年公司同店收入增长率超过了120%，叠加比例关系可以推测，在门店数量增长20%的情形下，老铺黄金想要完成167.48%的营收增长，必然要通过单店销量和销售均价的同步扩张。

所以在这一阶段，随着品牌更加成熟，伴随着黄金价格涨幅的持续扩大，产品力和品牌的出圈拉动公司单店销量加速增长，叠加产品价格的稳步提升，量、价共同成为老铺黄金业绩的主要贡献。

总体来看，2017-2024年，老铺黄金营收增长先后经历了门店数量驱动、单店销量驱动两大阶段，而销售均价的提升则贯穿始终，但近两年黄金价格的涨幅的扩大，则显著强化了老铺品牌的进一步出圈，吸引了大量潜在消费者，反过来刺激了其单店销量的增长。

图：老铺黄金营收分阶段贡献 数据来源：公司招股书，36氪整理

这背后一个关键的原因在于，与常见的黄金珠宝品牌不同，老铺黄金自身有一套融合奢侈品和古法黄金工艺的差异化新打法。

从产品定价上，老铺黄金按一口价售卖，弱化了传统黄金珠宝金价+加工费的概念，将产品本身的消费属性置于黄金投资属性之上，精准定位了高净值的目标客群。从门店分布上，公司的门店均位于国内奢侈品聚集的高线城市高端商场，门店装修与服务均对标奢侈品；在产品呈现上，其采取以古法黄金为主的中国传统工艺（包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝），在保留了黄金珠宝的保值属性之上，也最大程度优化了自身产品的艺术属性，且迎合了近几年崛起的国潮新消费风向。

正是由于老铺这套独特的打法，使得其产品在黄金暴涨周期呈现出了典型的凡勃仑效应，即“商品的价格越高，其需求量反而增大”。

对于凡勃仑商品来说，高昂的价格本身就是其核心价值的一部分。消费者的购买目的并不仅仅是为了获得商品的使用价值，更是为了彰显自己的社会地位、财富和品味。因此，金价的上涨又为老铺黄金的提价行为提供了扎实的支撑，而提价行为又强化了老铺黄金产品的奢侈品属性，这天然为老铺黄金的品牌打造提供了助力。

综合来看，在黄金价格上涨带来的破圈效应、国潮文化的崛起，以及老铺黄金有意识地主动打造奢侈品属性的三重作用下，其增长动能也成功从渠道扩张的外部变量转变为内生式扩张。从老铺黄金产品的销售品类构成来看，近年高溢价的足金镶嵌类产品占比持续提升，足金类产品占比下降，也从侧面反映出一个趋势，即消费者认可老铺黄金的奢侈品属性，并愿意为之付出溢价。

谁在疯狂抢购？

如前文所述，2023-2024年，老铺黄金业绩暴涨中，销量和售价的双提升功不可没。与此同时，另一组关键数据是，2022-2024年，老铺黄金新增忠诚会员数（即当年新下单客户）约为2.88、7.6、14.74万人，呈快速增长态势，而2022和2023年新增会员占当年总下单忠诚会员数的比例分别为71.52%、81.64%。可以印证，近几年老铺黄金是实实在在的火了。

那么，到底是谁在疯狂抢购老铺黄金？

从公司的门店分布情况来看，截至2024年老铺黄金有36家门店，80%以上位于国内一线和新一线城市的高端商场。这从侧面反映出，老铺黄金的客群画像应该与同样主攻高线城市高端商场的历峰集团（卡地亚、梵克雅宝）、LV、爱马仕等奢侈品牌具有高度一致性。

图：老铺黄金中国门店分布 数据来源：公司招股书，36氪整理

而根据老铺黄金在招股书中的披露，其目标客户主要具备以下特征：（1）追求质量、（2）年龄在25-45岁的女士以及30-55岁的男士、（3）拥有强大购买力及年收入超过人民币10万元。由此也可以印证，老铺黄金的主要目标客群是具有较高可支配财富、看中品质和调性、对体验和身份认同有一定要求的高净值人群。

换句话说，老铺黄金最核心的客群是卡地亚、宝格丽、梵克雅宝、蒂芙尼等传统高奢珠宝品牌用户的需求外溢和需求转移。那么，为什么这些用户会认可老铺黄金呢？

背后可能基于两方面原因：1）根据胡润百富报告的观点，近几年，全球经济下滑导致消费者信心波动，国内高端消费人群的消费观念向“隐性/实用性价值”转变,而黄金作为保值性更优的贵金属更好地契合了这一变化。叠加老铺黄金产品本身的设计美观，珠宝属性更强，所以很好地平衡了黄金珠宝的消费和投资属性，成为高净值人群的新宠。

2）根据艾瑞咨询发布的《2025奢侈品行业网络营销监测报告》显示，近几年国内高净值人群呈现出年轻化的趋势，年轻一代消费者不再盲目追逐奢侈品的LOGO，而是更钟情于产品背后的故事、设计理念以及其所代表的生活方式。与此同时，文化自信下催生了“新国潮”、奢侈品本土化的热潮。而老铺黄金以中国传统古法工艺为标签，在品类上与国际高奢珠宝品牌形成差异化竞争，相比传统黄金珠宝品牌又具备更高品牌调性和更极致服务体验，完美契合了年轻高净值人群的需求。

然而，除了这群核心客群以外，2024年开始老铺黄金的爆火可能也离不开第二类客群的助力，即来自传统黄金珠宝品牌的消费者迁移。

产品价格昂贵是多数消费者对老铺黄金的第一印象，这主要是由于其采用一口价定价模式，也是过去几年老铺能稳住高端形象的一个关键因素。

但随着本轮黄金涨幅的不断扩大，相比之下，一口价定价模式下价格反馈相对较慢，导致老铺黄金与其他品牌的溢价持续缩窄。通过对比几家黄金珠宝品牌的实时售价，在足金产品方面，老铺黄金对其他品牌的溢价约10%—25%之间；在足金镶嵌产品方面，老铺黄金目前的克金均价在1500左右，相比老凤祥和周大生溢价在25%-30%，而对比周大福反而有一定折价，如果加上老铺忠实会员和线下商场的折扣优惠，产品实际的溢价可能会更低。

图：老铺黄金与其他品牌部分镶嵌产品价格对比 数据来源：淘宝旗舰店，36氪整理

图：老铺黄金与其他品牌足金产品价格对比 数据来源：淘宝旗舰店，36氪整理

考虑到老铺本身在产品设计、工艺、质量、服务方面对其他品牌的碾压，所以猜测，金价上涨周期下一口价模式导致的溢价收窄，也使一批其他品牌的客户流向了老铺黄金。

未来还有多少增长空间？

对于未来增长空间的测算，主要从新店空间和店坪的角度进行短期和长期的测算。

首先，店铺扩张数量方面，根据公司官方公众号信息，截止6月底，公司共有41家门店，其中内地门店36家，港澳台地区4家，海外门店1家（新加坡）。对照2024年报披露的36家门店计算，今年上半年新开5家门店。

图：截至目前老铺黄金门店位置分布 数据来源：公司公众号，36氪整理

对比珠宝奢侈品牌门店分布情况看，根据国海证券的统计，截至2025年5月底，宝格丽、卡地亚、蒂芙尼、梵克雅宝四家珠宝奢侈品牌在中国内地的门店平均数量为48家，当前老铺拥有36家门店，参考均值，老铺仍有12家的开店空间。

港澳台地区，对标四家高奢珠宝品牌，均值分别为10/7/10家门店，当前老铺分别拥有2/2/0家门店，参考均值，未来仍有23家开店空间。

海外市场，短期以新加坡、日本、韩国、泰国为代表的亚洲国家为主，四家品牌的均值分别为12/33/16/4，同期老铺分别拥有1/0/0/0，参考均值，未来仍有64家开店空间。

图：老铺黄金与其他奢侈品牌门店数量对比 数据来源：国海证券，36氪整理

综合看，按照目前老铺黄金的门店分布和远期开店空间，老铺黄金未来仍然有近百家的可观空间，尤其是在海外和港澳台地区想象空间较大。

其次，单店店坪角度，截至2024年底，老铺黄金共开设36家自营门店，门店销售业绩（含增值税）为85.35亿元，平均店效（即平均每个店铺销售业绩）约为2.37亿元。而据北京商报援引第三方调研数据，2025年前两个月，老铺黄金的平均店效达1.7亿元，北京店效则达到了7.4亿元，均高于香奈儿和路易威登等品牌。

对于公司未来店坪的提升，仍有两个方面的驱动因素，一个是门店的位置优化，另一个是门店的面积提升。在四月份的业绩会上，老铺CEO曾提出，未来老铺黄金的平均店效要超过10亿元，店效低于5亿元的店面将被关掉。

图：老铺黄金商场位置和店铺面积对比 数据来源：国海证券，36氪整理

具体到空间测算，短期来看，根据公司年内的开店规划以及上半年的实际进展，下半年公司仍有香港IFC、南京IFC、深圳湾万象城和上海新天地等4家新店计划。也就是说，到2025年底，老铺实际门店数保守预计在45家，对比此前年内6-8家的新店计划更为积极。

单店店坪方面，假设未来两年老铺黄金的平均店坪达到5亿元，那么店坪的年化增速约为45.25%，测算下来，2025年/2026年的平均店效分别为3.44亿元/5.00亿元。

综合单店店坪和门店数量两方面的预测，中性假设下，2025年公司合计门店数量45家，单店平均店坪为3.44亿元，那么预计2025年老铺黄金的门店销售业绩（含增值税）约为154.8亿元，按照门店87%的业绩占比计算，2025年公司综合销售业绩（线上+线下）大约为177.93亿元，对比2024年的97.95亿元，同比增速仍高达81.65%。

图：老铺黄金业绩测算 数据来源：wind，36氪整理

长期来看，如果按照远期100家新增门店和10亿元的单店平均店坪测算，那么可见，老铺黄金远期的想象空间仍然极具诱惑。但值得关注的是，远期店坪达到10亿背后有一个隐藏的假设是老铺会员群体和复购率会持续同步增长。

从会员增长的角度，根据《2024胡润财富报告》，2024年国内可投资资产超过600万的家庭约184.6万户万户，超过1000万的家庭约为108.9万，超过1亿的超高净值家庭约为7.83万。按比例关系测算，2024年老铺的忠诚会员总数占1000万以上可投资产家庭的比例约32.14%，占600万以上可投资产家庭的比例约18.96%。

2022-2024年，老铺黄金新增忠诚会员数（即当年新下单客户）约为2.88、7.6、14.74万人，同比增速163%和94%，按照公司过去两年会员年均增速线性测算，意味着到2026年老铺大致就可以覆盖国内可投资产超1000万的家庭数量。换言之，后续公司会员能否延续稳定增长主要取决于海外扩张的进展。

图：老铺黄金忠诚会员人数变化 数据来源：公司招股书，36氪整理

而复购率的角度，2022和2023年，老铺当年下单的存量客户分别占上一年忠诚客户群体数量的比例为11.7%、13.5%，可见目前老铺的复购率相比奢侈品牌确实存在不小的提升空间。

基于以上逻辑推演，无论是从国内门店、忠诚会员数量的扩张、未来出海的潜在增量，还是复购率提升角度，老铺黄金长期均拥有较高的增长潜力，这也是其估值暴涨的重要支撑。

但也需要意识到，近年来老铺黄金业绩的迅速扩张，伴随的是金价上涨的大周期，金价的持续走高一定程度上放大了老铺的扩张速度。而未来公司的奢侈品逻辑和业绩能否走出长牛，实际上还需要在金价下行周期进行再一轮的验证，如果期间公司依然可以处变不惊，那么有理由认为，老铺黄金确实已经依靠其差异化的奢侈品属性摆脱了来自金价的干扰，届时公司的估值可能会再上台阶。

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