自“联姻”未果至今五年时间，波音和巴西航空工业两家公司在各自领域的成败，不仅关系自身命运，也深刻影响全球民用航空制造业格局。唯有顺应行业趋势、坚守安全底线并勇于变革，方能在充满不确定性的航空市场中立于不败之地。

本刊特约 明辉/文

过去五年间，全球航空制造业经历了剧烈动荡与深刻变革。作为行业巨头，波音公司（Boeing，NYSE: BA）和巴西航空工业公司（Embraer，NYSE: ERJ）在战略布局、资本运作、财务表现、技术创新及市场份额等方面均发生显著变化。

波音公司陷入泥潭

2020年初，波音深陷737Max停飞危机的泥潭，又遭遇全球新冠疫情冲击，航空需求骤降，这一局面迫使波音进行重大战略调整。首先，波音在2020年4月放弃了对巴西航空工业公司商用飞机部门价值42亿美元的收购计划，该交易原定于2020年4月24日完成，但受疫情封锁令及自身财务压力影响，波音在航空业近乎停滞的情况下选择退出，并因此与巴航工业产生纠纷。波音此举避免了巨额支出，有助于保全自身现金流，但也错失了整合巴航工业商用支线飞机业务、对抗空客A220的战略机会。

在产品策略方面，波音过去五年采取稳健保守的路线，并未启动全新机型研发，而是专注于现有项目和衍生型号：加速737Max系列改进与复航、推进777X远程宽体机项目（原计划2020年交付的777X一再推迟至2025年左右），以及推出777-8F货机等派生型号以丰富产品线。受限于财务与研发资源，波音将新中型客机（NMA）的研制计划搁置，改为投入更多精力于提升现有机型可靠性和满足监管要求。

2020年波音面临737Max停飞赔偿和疫情冲击的双重资金缺口，公司于当年4月成功发行了250亿美元债券以补充流动性。同时波音还动用了信用额度，并在2020年末将总债务推升至约619亿美元长期债务和17亿美元短期债务的高位。巨额举债使波音资产负债率激增，2020年底公司负债总额超过资产总额，股东权益为负。鉴于财务压力，波音在2020年暂停了股东分红和股票回购，高管自愿减薪，并实施大规模成本削减计划，包括裁员1.9万人（约占员工总数的10%）以降低营运开支。波音明确表示，在未完全偿还债务、现金流未恢复前，不会恢复回购和派息，以确保把现金用于运营和债务管理。

随着航空市场复苏，波音近几年开始逐步改善债务结构。2021–2023年，波音利用恢复的经营现金流偿还了部分债务，使长期债务从2020年的619亿美元略降至2021年的568亿美元。2022年波音实现正自由现金流约23亿美元，并于2023年产生了约30亿美元自由现金，有助于进一步降低净债务水平。公司还通过资产处置和精益运营来修复资产负债表：关闭787在埃弗雷特的生产线（集中至南卡罗来纳州）以节约成本，出售闲置物业，优化供应链库存等。这些举措使波音的现金状况逐步好转，2023年底公司持有约170亿美元的现金及有价证券储备。不过，由于2020年以来连续的净亏损叠加，大部分盈利用于偿还债务和恢复生产，波音的杠杆水平仍高企。截至2024年，波音资产负债率依然超过100%，财务杠杆远高于疫情前，需要通过未来盈利和现金流进一步降低债务负担。

2021年和2022年，随着737Max的逐步复飞和航空旅行需求的恢复，波音的收入有所回升，但仍处于亏损状态。2022年，波音的经营现金流和自由现金流首次转正，分别达到35.12亿美元和22.9亿美元。这表明公司在运营效率和现金管理方面取得了一定进展。然而，2024年再次出现-143.1亿美元自由现金流，主要受劳资纠纷和生产问题影响。??

巴西航空工业涅槃重生

巴西航空工业公司在近五年经历了“先被拆分、后又自立”的跌宕过程。2018–2019年间，巴航工业曾与波音达成协议，计划将其商用飞机部门剥离并出售80%股权给波音，借此联手对抗空客。然而，2020年4月波音突然单方面宣布终止收购，使巴航工业陷入战略困境：公司此前为并购完成进行的内部重组不得不逆转，大量法律和管理工作需要重新梳理，公司商业航空板块被迫重新融入集团。更严重的是，巴航工业失去了一个重要的合作伙伴和潜在支撑，在全球民机市场只能重新以独立第三大厂商的身份竞争。

面对困局，巴航工业迅速调整战略，努力自救。首先在高管层面更替：原商用航空负责人约翰·斯拉特里（John Slattery）离职加盟通用电气，巴航工业任命阿尔让·梅耶尔（Arjan Meijer）接任商用航空事业部总裁，以推动业务重整。梅耶尔上任后大刀阔斧地组织复原：恢复此前拆分的业务单元，重新签订员工合同和供应商协议，整合财务系统。巴航工业在2020年6月紧急从巴西国家开发银行（BNDES）和私人银行获得6亿美元贷款支持（各提供一半资金），这笔政府支持贷款为巴航工业提供了宝贵的流动性缓冲，也附带要求公司在短期内不得裁员。此外，公司还于2022年签署了6.5亿美元的循环信贷额度，并在2022年末再获BNDES提供的约4亿美元出口生产融资。这些措施加强了公司财务韧性，使其得以平稳渡过疫情冲击。尽管因亏损一度推高负债比率，但随着2023–2024年公司恢复盈利并实现自由现金流转正，其债务状况已明显改善。

在业务布局上，巴航工业选择深耕多元化领域来弥补商用飞机业务增长乏力的缺口。公司强化了公务机和国防业务，也是巴西国家防务战略的基石，并已成为全球领先的防务解决方案供应商。

2020–2024年间，得益于高净值客户偏好私人出行，巴航工业公务机（如Phenom和Praetor系列）销量大增，公司公务机交付量在疫情后呈现强劲增长。国防方面，中型军用运输机C-390“千禧”在此期间连获奥地利、匈牙利、荷兰、韩国等国订单，出口业绩亮眼。2024年，防务与安全部门的收入同比增长40%，订单积压量达到42亿美元，同比增长67%。

巴航工业积极投入航空创新领域：旗下孵化的Eve Urban Air Mobility公司致力于电动垂直起降飞行器（eVTOL），于2022年通过SPAC上市融资，为未来城市空中出行布局；公司还发布“Energia”系列概念机，探索9至50座级别的混合动力、电动或氢动力支线飞机远景。尽管巴航工业暂无足够资源推出全新喷气客机，但它在2022年重新评估了涡桨支线客机项目，提出后置发动机新涡桨客机概念，计划在条件成熟时填补自身产品线空白。总体而言，巴航工业在失去波音合作后重新确立了“小而全”的独立战略，平衡商用喷气、公务机和防务多线发展，并寄希望于创新技术开拓未来市场。

两公司财务对比

波音作为航空工业巨头，营收体量远超巴航工业。2020年波音营收581.6亿美元，同比大幅下滑24%，此后逐年回升，到2023年达777.9亿美元（较2020年增长约34%）。然而2024年波音因供应链中断和罢工影响营收下滑14%至665亿美元 。相比之下，巴航工业2020年营收仅37.7亿美元，为波音的6.5%左右；但其营收恢复势头更快，自2021年起连续增长，2023年达到52.7亿美元，同比增速16%；2024年进一步增长至63.95亿美元，已超过疫情前水平 。可见波音收入总量虽大，但疫情冲击下恢复较慢，而巴航工业凭借公务机和小客机市场需求反弹，实现了更高的同比增长。

在盈利方面，两家公司过去五年均经历亏损泥潭，但程度有别。波音自2019年陷入亏损后，连续六年净亏损（2019–2024年无一年盈利），尤其2020年净亏损高达119亿美元 。此后亏损逐步缩窄，2021年净亏损42亿美元，2022年扩至49亿美元（受787停工等影响），2023年亏损减至22亿美元 。2024年因特殊项目费用，亏损再次放大至118亿美元 。波音营业利润亦持续为负，反映主营业务尚未完全扭亏 。

与此形成对比，巴航工业虽在2020年巨亏7.32亿美元（主要因与波音交易失败而付出的一次性支出和疫情停产）， 但2021年仅小幅亏损0.45亿美元 ，2022年净亏损1.85亿美元 。到2023年，巴航工业成功扭亏为盈，实现净利润1.64亿美元 ；2024年净利进一步增至3.53亿美元 。可见巴航工业盈利能力恢复较快，盈利曲线自V型反转后进入稳健上升。而波音由于基数庞大和接连的巨额支出，盈利修复明显滞后于巴航工业。

现金流与债务方面，波音在危机初期经历了严重现金流危机，2020年自由现金流流出近200亿美元 。经削减开支和恢复交付，波音2021年将自由现金流赤字缩小到44亿美元 。2022年在交付量提升和预收款支持下终于转正，当年自由现金流约23亿美元。2023年波音进一步积累约30亿美元自由现金流，基本形成自身“输血”能力。不过2024年受罢工及生产放缓影响，全年自由现金流重新转负至-143亿美元。债务方面，波音2020年末负债率高达112%，此后略有降低但一直超过100%，杠杆压力沉重。反观巴航工业，2020年自由现金流为负但不至于失控，2021年起现金流基本平衡，2022年在调整后口径下实现4.78亿美元正自由现金流。2023年公司运营现金充裕，全年净增现金约1.5亿美元，债务负担较轻，2024年资产负债率降至约68%，财务结构较为健康。总体而言，波音虽融资能力强但债台高筑，现金流波动大；巴航工业财务稳健性较好，小船易调头，更早恢复了造血功能。

收益率指标方面，由于连年亏损，波音的资产回报率（ROA）在2020–2023年均为负值，说明资产未产生正回报。其中2020年ROA约为-7.9%，2021–2023年ROA在-2%至-4%之间浮动，直到2024年仍为负（约-8.5%）。相比之下，巴航工业ROA在2020–2022年也为负，但绝对值很小（-0.5%至-2%区间），显示亏损对资产回报侵蚀有限。2023年起巴航工业ROA转正约1.8%，2024年升至接近4%，盈利质量逐渐改善。这反映出巴航工业以较少资产撬动了更多利润，效率优于波音。

2024年对于巴西航空工业来说是具有里程碑意义的一年，公司实现了创纪录的63.95亿美元收入，同比增长21%，并重新实现盈利。调整后的EBIT达到7.082亿美元，利润率为11.1% 。自由现金流（不含Eve）达到6.756亿美元，得益于飞机交付量增加、强劲的销售及与波音仲裁的和解金。穆迪和惠誉等主要信用评级机构均将巴西航空工业的信用评级上调至投资级，这表明市场对其财务健康状况的认可。公司在2024年财报中表示，已具备考虑支付股息的财务条件。

综上，财务数据折射出波音与巴航工业近五年的冰火两重天：波音规模庞大但背负巨亏和重债，复苏进程缓慢；巴航工业体量较小却恢复迅速，盈利和财务状况明显好转。当然，两者直接对比需考虑体量悬殊和所处细分市场不同，但总体趋势仍能体现各自战略成效和抗风险能力的差异。

全球民航市场格局

在全球民航产业中，波音和空客长期构成双寡头，巴航工业则领衔支线飞机细分市场。过去五年航空格局的演变中，波音的全球市场份额一度大幅下滑，空客乘势扩张；而巴航工业在其细分领域的地位则相对稳固甚至有所提升。

波音在2019–2020年失去了大量市场份额。以交付量计，2020年波音市场份额仅约22%（157架，空客566架），空客在当年以78%的份额遥遥领先。2021年波音份额回升到约36%（340架，空客611架）。2022年波音480架、占比约42%，逐渐逼近空客661架，占58%。到2023年，波音528架相当于42%市场占有率，与空客735架（58%）的差距仍存在，但局势趋于稳定 。换言之，波音已从2020年的谷底回升了约20%的份额。然而，与2018年两者平分秋色相比，波音尚未完全收复失地，目前仍落后空客一大步。造成这一局面，除了上述波音内部危机，还包括产品线竞争力差异：空客A320neo系列特别是A321neo/XLR在中程窄体市场大获成功，而波音缺乏直接匹敌的新版机型，导致在这一区间订单节节败退。相应地，空客通过A321系列蚕食了波音传统的中短程市场份额。

巴航工业在70-150座支线及小型单通道飞机市场地位受到一些变化影响，其主要竞争者原本是加拿大庞巴迪（CRJ系列和C系列）和法国/意大利合资的ATR（涡桨机）。但庞巴迪已于2020年前退出商用飞机领域：CRJ项目卖给三菱（后者SpaceJet又在2020年终止），C系列则被空客收购变为A220。因此自2020年后，巴航工业在90-130座级喷气支线客机领域几乎处于垄断地位，仅有中国商飞ARJ21在中国本土市场与其竞争，但ARJ21受制于航程和产能，对国际市场影响甚微。巴航工业利用这一窗口期巩固了E175在美国支线的统治地位，并努力推销E2系列到全球航司。在欧洲，巴航工业成功击败空客A220，于2023年向荷兰KLM支线交付E195-E2，后者称赞其运营经济性。在非洲、亚太等市场，中小航司也倾向于选择巴航工业支线客机来替换老旧机队，因为空客和波音的窄体机容量较大且采购维护成本高。所以从交付量看，巴航工业在100座以下喷气客机市场的份额接近100%（除中国外），在100-150座市场亦与空客A220平分秋色。A220虽技术先进，但受制于产能和价格，目前年产不及E2系列，且以大订单为主，留给小航司的选择有限。由此推断，巴航工业通过坚守细分市场，在空客与波音争霸的夹缝中依然保持了全球第三大民机制造商的地位，在公务机领域亦名列全球前三（与湾流、庞巴迪分庭抗礼），在教练机和轻型军机市场也占有重要份额。这些都为其提供了稳定的市场份额支撑。

巴航工业所处的细分市场竞争者相对有限，但仍需面对多方面挑战。一是来自空客A220的挤压，A220-100和-300型号覆盖了100-150座级别，上限可达160座，性能卓越。在一些机型选择中，大航司更倾向A220以实现机队统一和航程灵活，如美国达美航空和捷蓝航空纷纷订购A220替换老旧E190，巴航痛失潜在重复订单。二是来自新兴制造商的潜在竞争，中国商飞C919在2022年取证，其座级（158-192座）虽高于E195-E2，但未来可能向下开发更小型号，抢占部分新兴市场订单。三是涡桨飞机市场仍由ATR主导，巴航工业暂无成熟产品参与竞争，这意味着在50-70座支线航线领域，巴航缺席，只能寄望未来新涡桨项目缩小差距。

但整体来说，巴航工业享有竞合优势：庞巴迪退出后，其全球售后服务网络和支线市场经验无人匹敌；很多使用E-Jets的航空公司对巴航工业品牌黏性高，转购空客或ATR的意愿不强。同时，巴航工业通过与大厂合作亦能获取订单，如与日本三菱合作由后者代工SpaceJet（尽管最终夭折），以及近期与葡萄牙航空工业CEiiA联合开发新涡桨概念等。巴航工业在支线客机领域目前处于领先但不绝对垄断，其主要任务是在下一代产品上保持竞争力，防范空客向下延伸或新对手入局带来的冲击。

顺应趋势、勇于变革

2020–2024年对波音和巴西航空工业公司而言，是涅槃重生、亦是格局改写的五年。

波音从737MAX安全危机和疫情泥淖中艰难挺起，通过战略收缩、注重安全和稳扎稳打的资本运营，逐步修复元气，但其市场领导地位已受到空客强有力挑战，短期内尚难重现昔日辉煌。巴航工业则在与波音“联姻”破灭后迅速自我调整，依靠多元化业务和技术创新站稳脚跟，不仅财务状况转好，在全球支线和公务机市场的话语权依然稳固。

波音作为航空巨头，底蕴深厚但近年背负沉重包袱，复苏之路漫长；巴航工业船小好调头，凭敏捷战略实现了快速反弹。

在发展战略上，波音注重内部改革和保守经营，巴航工业则积极开拓新兴领域寻求增长点。资本运作上，波音举债渡劫、削减分红投入重整，巴航工业善借外力、稳健理财渡过难关。在订单市场上，波音失地后奋力追赶空客，巴航工业坚守支线巩固第三极地位。重大事件的冲击则凸显了波音体系庞大抗风险略显笨重，而巴航工业瘦小却灵活应变、自救效果显著。

展望未来，波音需要在确保安全与质量的前提下加快新品研发和产能恢复，以应对空客和新玩家的竞争；巴航工业则应持续创新，争取推出涡桨支线等新产品填补空白，同时借助国际合作提升影响力。两家公司在各自领域的成败，不仅关系自身命运，也将深刻影响全球民用航空制造业格局。五年的风云变幻已证明：唯有顺应行业趋势、坚守安全底线并勇于变革，方能在充满不确定性的航空市场中立于不败之地。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于06月28日出版的《证券市场周刊》