21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

一场曾连获八个涨停板的“蛇吞象”并购，在磋磨九个月后戛然而止。

近日，光智科技（300489.SZ）公告，公司决定终止发行股份及支付现金购买先导电子科技股份有限公司（以下简称：“先导电科”）100%股份并募集配套资金的交易事项。

终止的原因在于“外部环境较本次重组筹划之初发生了一定变化”，光智科技公告表示，“公司与本次交易的部分交易对方就部分商业条款未达成一致意见。”

作为“并购六条”发布后首批“蛇吞象”案例，这笔交易备受瞩目。去年10月13日公告后，光智科技股价连续8个交易日涨停，短短十日间，公司股价录得最大超400%的涨幅。

Wind数据显示，从2024年9月30日至今年5月30日，光智科技新增股东户数接近两万户。随着交易戛然而止，6月30日，光智科技股价大跌6.6%，新增的近两万户股东或将“被埋”。

6月30日，光智科技证券部对以投资者身份咨询的记者回应指出，终止的原因并非标的资产业绩或资产质量出现变化，而是因为实控人之外的其他部分交易对方未就交易达成一致。

对于一个月后公司是否会继续推进重组，前述证券部人士表示，暂时还不确定。

业绩与估值背道而驰

细究此次交易，一切或有预兆。

今年4月，因为标的公司的审计、评估及尽职调查工作尚未完成，光智科技重组报告书草案迟迟未披露，导致股东大会未能如期举行。

在交易的过程中，市场对于标的公司先导电科的资产质量与高估值也存有质疑。

据了解，收购方与被收购方均属于同一实际控制人朱世会旗下的资产，但公司体量悬殊。

截至2025年一季度，光智科技总资产为41.89亿元，在本次收购公告披露前，光智科技总市值约为31亿元。

此次收购的标的先导电科，虽然未披露具体作价与评估情况，但2024年4月，胡润研究院发布的《2024全球独角兽企业榜》中，先导电科以210亿元的估值位列第320名。二者的估值差了6倍。

不过，先导电科估值的增长却较为“诡异”。

2022年9月27日，先导科技集团B轮战略投资发布会上，先导电科的前身——先导薄膜材料有限公司（简称“先导薄膜”）以B轮融资落地45亿元创下稀散金属材料领域的融资纪录。

不到两月，先导薄膜的估值再度大涨。

2022年10月8日，江苏产权交易所挂出一则转让公告，标的正是先导薄膜0.3132%股权。这份股权持有者是厦门国升增长股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“厦门国升”），其是先导薄膜A轮参投方之一。

2022年11月8日，广东先导稀材股份有限公司作为受让方回购了这份股权，回购价3194万元。公开信息显示，2022年10月17日，先导薄膜注册资本金接近4.3亿元，当年年末又扩至4.57亿元，按照厦门国升股权转让价推算，对应估值约137亿元。

值得一提的是，在这场转让的前一年，也就是2021年，正是先导电科业绩最高光之年，据江苏产权交易所公布，当年营业收入和净利润分别高达17.77亿元、8.23亿元，净利润率高达46%，净资产收益率32%。

然而，光智科技发布的公告中，2022年至2023年，先导电科在收入上涨的情况下，净利润持续下滑。2022年至2023年，先导电科营业收入分别为21.87亿元、28.83亿元，净利润分别为4.66亿元、4.11亿元。对应的公司净利率下降至21.3%和14.2%。

在业绩不断下滑的同时，先导电科的估值从2022年的137亿元狂飙至2024年公布的210亿元，走出了一段耐人寻味的“剪刀差”。

“虽然近年来监管层为了鼓励重组，对于部分交易的估值以及方案有所放松，但整体来看，并购重组的估值是显著低于IPO的。如果标的资产质量不是足够过硬，过高的溢价难以过关，尤其是在标的业绩下滑的情况下，很难获得比较高的估值。最后高价接盘的这波股东，对价格不满意。”华南一家资深的投行人士对记者分析指出。

“类借壳”引争议

事实上，在此次重组方案披露前，先导电科曾多次闯关IPO。

早在2012年，先导电科的控股股东先导稀材就曾闯关创业板IPO，但由于公司持续盈利能力存重大不确定性等原因，证监会未核准公司的上市申请。

彼时，先导稀材还在招股书中称，计划募投的“薄膜太阳能材料（高纯碲、碲化镉）生产线建设项目”预计投产后，高纯碲产量将从现有的180吨产能增加到280吨，碲化镉产能将从6吨暴增至190吨。

这番表态遭遇监管层“当场打脸”——2012年3月，创业板发审委对先导稀材回复称：“粗碲主要从铜电解产生的副产品中回收制取，目前全球碲年产量为400-600吨，你公司原材料粗碲供应存在重大不确定性。”

今年2月18日，先导稀材旗下核心资产——先导电科与国信证券签署上市辅导协议，并在江苏证监局办理辅导备案登记，但市场并未等到先导电科的上市招股书。

其间，先导稀材开始做着另一手准备。

2019年4月，时任广东先导稀材董事长的朱世会通过粤邦投资协议转让获得上市公司中飞股份的控制权，并将其更名为光智科技，为此次收购案埋下了伏笔。

“光智科技的主营业务为红外光学器件，与本次拟注入资产—先导电科有一定的产业相关性，但先导电科总资产超过100亿元，最后一轮估值达到200亿元，2024年2月已经完成IPO辅导备案，而光智科技重组前的市值不足30亿元，净资产仅5亿元，其控股权是先导电科实际控制人在2019年收购而来，借壳上市的动机非常明显。”沪上一家资深的投行业务负责人对记者分析指出。

根据相关规则，由于标的资产和上市公司的实控人均为朱世会，因此尽管此次关联交易属于“蛇吞象”式重组，但并不构成重组上市，规避了借壳需要对标IPO的标准。

“资产持有方将其资产注入上市公司的主要动机就是‘借壳上市’，但由于现在的规则较以往更宽松，所以只能算‘类借壳’，实际上他们看中的就是上市公司的壳资源，与上市公司现有产业的发展状态和盈利能力都没有关联。”前述投行业务负责人说道。

值得一提的是，朱世会入主光智科技的这几年，光智科技业绩逐年下降至亏损。

2020年至2023年，公司的营业收入虽然从4.15亿元增长至10.11亿元，但净利润却从0.24亿元下降至-2.41亿元。2024年，光智科技营收、净利润转正，但扣非净利润仍为亏损3716万元，且经营活动产生的现金流量净额同比大幅下滑485.96%，为-1.59亿元。

“如果上市公司在营业收入增长的情况下，经营净现金流为负值，那很有可能是通过赊销实现的增长，风险很大，甚至部分交易是否真实存在也存疑。”前述华南投行人士受访指出。