高瑞东 赵格格（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点

事件：

2025年6月15日，国家统计局公布2025年5月经济数据：

【1】5月工业增加值同比增5.8%，预期增5.7%，前值增6.1%；

【2】1-5月固定资产投资累计同比增3.7%，预期4.0%，前值增4.0%；

【3】5月社零同比增6.4%，预期4.9%，前值增5.1%。

核心观点：

5月在“以旧换新”政策和节假日带动下，商品和服务消费复苏形势加快，社零表现大超预期。

但是，在5月工作日天数较少、美国关税政策、房地产销售跌幅扩大等因素的扰动下，投资端增速有所下滑，制造业、基建和地产投资增速均有不同程度的回落。整体来看，5月表现出需求端加速恢复、投资端增速放缓的格局，经济的供需关系有所改善，与5月核心CPI同比涨幅扩大所传递的信息一致。
向前看，预计二季度内出口、“两新”、“两重”涉及品类和行业表现将相对稳定，但经济内生动力还需要进一步增强，居民收入增长仍面临一定压力，政策仍需要继续精准发力，加速构建国内循环，以在国际经贸斗争中占据主动地位。

一、消费：大超预期，“以旧换新”政策效应继续释放

2025年5 月社零同比增速为6.4%，远高于wind一致预期的4.9%，达到2023年1-2月以来单月同比增速的最高值。从环比来看，5 月社零环比增速为11.2%，高于历史同期（2017年至2019年，2024年）的8.0%。整体来看，4月在美国对等关税的冲击下，消费恢复势头略有回落，但很快在“以旧换新”政策扩围的支持下，社零单月同比增速冲高至6%以上。

（一）以旧换新：政策效力持续释放，家电消费同比增速超过50%。

2025年5 月商品零售额同比增速为6.50%，达到2023年12月以来单月同比增速的最高值。“以旧换新”政策涉及品类表现继续走强，5月限额以上单位的家用电器、通讯器材、办公用品和家具零售额同比分别增长53.0%、33.0%、30.5%和25.6%，均明显快于商品零售额同比增速。据商务部最新数据显示，截至5 月31 日，2025年消费品“以旧换新”5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份。

（二）其余消费品类：必选品销售相对稳定，多数可选消费品表现较低迷。

其余品类方面，可选品中，5月金银珠宝和建筑装潢用品销售相对上月的同比增速出现较大的回落，主要受国际金价大幅波动和全国商品房销售再次回落的影响。其他品类，如化妆品和饮料销售同比增速也较上月走低。必选品中，粮油食品销售同比增速维持相对稳定。出行类产品中，石油制品的销售维持同比负增，主要受5 月国际油价维持低位的拖累。

（三）服务消费：受消费券和假期效应带动，同比增速回升。

5 月餐饮消费同比增速达到5.9%，达到了2024年4 月以来的高点。从整体服务消费来看，1-5月服务零售额累计同比增长5.2%，增速连续三个月加快。与线下消费相关度较高的烟酒、娱乐用品5 月销售增速也较上月有所扩大。服务消费显著受到“五一”假期带动，2025年“五一”假期全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%，增速略高于清明假期的表现；国内游客出游总花费1803亿元，同比增长8.0%，增速大幅高于清明假期的6.7%；据国家统计局，5月份的批发和零售业，住宿和餐饮业的生产指数增速均比上月加快。

后续来看，经济政策着力点将更多转向惠民生、促消费。5 月15日，国务院做强国内大循环工作推进会强调，“要把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，“加快补齐消费短板，推动经济政策着力点更多转向惠民生、促消费，以消费升级引领产业升级，以优质供给更好满足需求”。我们认为，后续来看，美对外关税政策依然具有高度不确定性，而维护国内循环畅通稳定、构建更高水平的供给和需求的动态平衡，是在国际经贸斗争中取得主动地位的核心。

二、制造业：单月同比增速小幅回落

2025年1-5月固定资产投资累计同比增速为3.7%，低于wind一致预期的4.0%，低于1-4月累计同比增速4.0%。其中，相对于今年4 月，5 月单月制造业投资同比增速回落0.4个百分点至7.8%，基建投资同比增速回落0.7个百分点至5.1%，房地产投资同比跌幅扩大0.8个百分点至12.4%。我们猜测，5月固定资产投资表现不佳，除了关税等扰动因素以外，还受今年5 月工作日天数较少的影响。今年5 月工作日天数为19 天，少于2022年的20 天、2023年的22 天和2024年的21 天。

制造业投资单月同比增速连续两个月回落。制造业投资单月同比增速连续两个月回落，5 月回落至7.8%，达到了2023年12月以来的相对低点。分行业来看，汽车、运输设备、通用设备和农副产品相关制造业的投资保持较高增速。

2025年二季度以来，制造业投资势头放缓，在受工作日天数影响之余，主要还受到了美国关税政策的扰动。但是考虑在5 月12日中美日内瓦会晤后，前期积压订单将在二季度内集中释放，此外考虑到24%关税暂停仅有90 天，以及仍存在特朗普动用232条款对半导体及电子产品或其他产品加征关税可能性，届时“抢出口”现象可能重现，预计将会对于接下来的制造业投资带来带动作用。

三、基建投资： 专项债加速发行，单月增速小幅回落

三、基建投资： 专项债加速发行，单月增速小幅回落

2025年5月，基建投资同比增速小幅回落，主要受水利公共设施投资拖累。5 月，广义基建投资单月同比增速自4 月的9.6%回落至5 月的9.2%，狭义基建单月同比增速自4 月的5.8%回落至5.1%。分项来看，电热燃气及水、交通运输仓储和邮政业投资增速小幅上行，构成拖累的主要是水利公共设施投资，同比增速自4 月的6.1%下滑至5 月的3.7%。5月水利公共设施投资的单月投资增速回落，我们猜测一方面与今年5月工作日天数减少有关；另一方面或与部分地区入夏后高温、暴雨等极端天气频发有关。

二季度以来，专项债发行节奏整体加速。4 月25日召开的中央政治局会议强调，要加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。在政治局会议的部署下，二季度地方专项债加速落地。2025年1-5月，全国新增地方专项债累计发行1.6万亿元，完成全年4.4万亿元新增专项债发行额度的37%，显著高于2024年同期的30%，但低于2022年和2023年同期49%的均值。

向前看，随着多地将集中推动重大项目开工，预计2025年基建投资将维持较高的景气度。一是，随着2024年底发行地方政府债券置换存量隐性债务政策落地，推动地方减负，隐性债务对基建资金的挤兑影响也有望减弱，地方有望拿出更多资源支持基建投资；二是，今年新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，比去年增加5000亿元，支持地方加大重点领域补短板力度，进一步向实施区域重大战略、发展新质生产力、推动高质量发展方面倾斜；三是，2024年12 月25 日，国务院明确将实行专项债券投向领域“负面清单”管理，有望提升资金使用效益，推动尽早形成实物工作量。

四、房地产： 商品房销售和开发投资同比跌幅扩大

5月商品房销售同比跌幅扩大。今年一季度，全国商品房销售形势有所回暖，4 月至5 月，地产销售再次放缓，销售面积同比增速从3 月的-1.6%下滑至4 月的-2.9%，在5 月份继续放缓至-4.6%，销售额同比增速从3 月的-2.3%下滑至4 月的-7.1%，5 月维持在4 月的水平。从30 大中城市销售高频数据来看，6 月前16 日30 大中城市平均每日销售21.79万平米，同比下滑36%，跌幅相对前五个月扩大。

房地产开发投资同比跌幅同样扩大。受地产销售转弱的影响，5 月全国房地产开发投资同比增速自3 月的-10.3%下滑至4 月的-11.5%，5 月份进一步下滑至-12.4%。但是，5月新开工和竣工面积同比跌幅均相对上月出现收窄，我们猜测5月房地产投资开发主要是受到土地购置费增速放缓的拖累。今年1-4月，全国国有土地使用权出让收入9340亿元，同比下降11.4%。

稳定房地产的政策“组合拳”有望进一步落地，专项债支持收储、控制新增土地供给等政策有望进一步稳定房地产市场。今年3 月的政府工作报告首次将“稳住楼市股市”放在了经济工作的首段，即“总体要求”中，表明了决策层高度重视资产价格。根据光大宏观团队追踪，今年二季度以来，各地“收储”进展明显加快，尤其是当前去库压力较大的三四线城市参与的“收储”积极性较高（详情请参考我们在2025年5 月28 日外发的报告《专项债“收储”进展几何？》）。

五、风险提示

海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。