郭磊 系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，5月经济数据公布。六大口径数据中，消费、服务业高于前值；工业、投资、出口、地产销售低于前值。生产法之下的GDP依旧较高，按照工业增加值、服务业生产指数公布值模拟，实际GDP同比大约在5.35%左右；支出法之下的终端需求则有所分化，其中消费明显超预期，出口、投资、地产销售不同程度放缓。

第二，工业增加值韧性中放缓。5月同比5.8%，出口放缓所带来从需求向供给的传递可能是原因之一，可以看到同期产销率有所下降。从主要产品来看，产量增速较高的仍主要是工业机器人、集成电路、太阳能电池、汽车等领域；新兴产业产品中，增速较低的主要是智能手机，月度和年累计均在同比负增区间。手机内销增速较高，但出口增速较低。水泥产量同比降幅扩大，反映建筑业投资处于偏弱状态。

第三，社零增速出现跃升。5 月同比达6.4%，其中城市消费修复速度更快，城市消费在2023年下半年-今年2 月一直弱于农村消费，今年3 月起开始高于农村，5月领先幅度进一步扩大。增速较高的门类包括家电、通讯器材、文化办公、体育娱乐、家具、金银珠宝、粮油食品、烟酒等，其中家电、通讯器材的增速均处于年内新高，显示“两新”的政策红利仍在集中释放期。增速较低的主要是化妆品、药品、汽车、石油制品，相对中性的是餐饮、建筑装潢等。这里面稍微有点反直觉的是汽车，乘联会口径5 月广义乘用车销量同比13.9%，统计局口径同期汽车零售同比只有1.1%，价格收缩是导致这一差异的关键因素。

第四，固定资产投资增速进一步走低。单月固投同比放缓至3%以下，各分项均有不同程度放缓。其中“大规模设备更新”政策红利下的制造业是主要支撑，今年前5 个月设备工器具投资增速高达17.3%；通用设备、交运设备、汽车是主要的投资高增长行业，下游的农副食品、纺织服装今年投资增速也相对较快。地产是主要拖累，单月同比仍在负双位数区间；基建则结构集中特征明显，大口径基建投资较高，小口径基建投资增速相对平庸，显示新能源发电相关投资仍是地方基础设施的主要投向；但这种结构特征对应着行业带动的广谱性不足，钢铁水泥煤炭等传统部门供需均处于偏弱状态，既定产业结构和产能之下也产生了价格拖累力量。

第五，地产系数据低位徘徊。其中销售面积当月同比降幅有所扩大；新开工面积当月同比降幅有所收窄；投资当月同比降幅有所扩大。从价格来看，4月一二线新房价格环比一度回到零增长，只有三线环比为负；5月则全部环比为负。房地产修复动能有再度趋弱迹象，政策需要继续加码巩固前期市场企稳成果。 6月13日国常会也明确指出，“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。

第六，就业边际好转。城镇调查失业率为5.0%，低于前值的5.1%。我们可以PMI就业数据来观测就业变化的特征：和去年9月相比，制造业就业大致相当；建筑业低于当时；服务业好于当时，显示消费和服务业修复是“924”以来经济变化的显性线索。和今年4月相比，制造业就业环比上行0.2个点，建筑业环比上行1.7个点，服务业环比下行0.2个点，显示关税缓和、广义财政加速是5月就业环比好转的主要原因。

第七，从前5个月的数据看，年度实现5%的实际增长已经问题不大。总量压力减小的背景下，政策可能一则倾向于结构上补短板，避免木桶效应，地产就属于这样的领域；二则倾向于改善名义增长，避免宏微观体感背离，这涉及到“反内卷”等政策线索。此外，上半年出口较强带动制造业生产高位，随着出口边际放缓，制造业动能可能会边际减弱，5月就初呈这样的迹象；下半年建筑业如果走出开工低位的状态，可以形成有效弥补。超长期特别国债的发行、“两重”项目下达的加速、政策性金融工具的落地能否在三季度加快建筑业开工值得观测。

正文

5月经济数据公布。六大口径数据中，消费、服务业高于前值；工业、投资、出口、地产销售低于前值。生产法之下的GDP依旧较高，按照工业增加值、服务业生产指数公布值模拟，实际GDP同比大约在5.35%左右；支出法之下的终端需求则有所分化，其中消费明显超预期，出口、投资、地产销售不同程度放缓。

据万得数据（下同），5月工业增加值同比5.8%，低于前值的6.1%。固定资产投资当月同比2.9%，低于前值的3.6%。出口同比4.8%，低于前值的8.1%。地产销售面积当月同比-3.3%，低于前值的-2.1%。

5月社会消费品零售总额同比6.4%，高于前值的5.1%。服务业生产指数同比6.2%，高于前值的6.0%。

工业增加值韧性中放缓。5月同比5.8%，出口放缓所带来从需求向供给的传递可能是原因之一，可以看到同期产销率有所下降。从主要产品来看，产量增速较高的仍主要是工业机器人、集成电路、太阳能电池、汽车等领域；新兴产业产品中，增速较低的主要是智能手机，月度和年累计均在同比负增区间。手机内销增速较高，但出口增速较低。水泥产量同比降幅扩大，反映建筑业投资处于偏弱状态。

5月产销率为95.9%，低于前值的97.2%；同比下降0.8个点，较前值的下降0.2个点降幅扩大。

5月工业机器人、集成电路、太阳能电池、汽车产量同比分别为35.5%、11.5%、27.8%、11.3%。

5月智能手机产量同比-1.7%，年累计同比-2.1%。5月水泥产量同比-8.1%。

社零增速出现跃升。5月同比达6.4%，其中城市消费修复速度更快，城市消费在2023年下半年-今年2月一直弱于农村消费，今年3月起开始高于农村，5月领先幅度进一步扩大。增速较高的门类包括家电、通讯器材、文化办公、体育娱乐、家具、金银珠宝、粮油食品、烟酒等，其中家电、通讯器材的增速均处于年内新高，显示“两新”的政策红利仍在集中释放期。增速较低的主要是化妆品、药品、汽车、石油制品，相对中性的是餐饮、建筑装潢等。这里面稍微有点反直觉的是汽车，乘联会口径5月广义乘用车销量同比13.9%，统计局口径同期汽车零售同比只有1.1%，价格收缩是导致这一差异的关键因素。

5月城镇社零同比增长6.5%，高于前值的5.2%。农村社零同比增长5.4%，高于前值的4.7%。

5月家电零售同比增长53.0%；通讯器材同比增长33.0%；文化办公用品同比增长30.5%；体育娱乐用品同比增长28.3%；家具同比增长25.6%；金银珠宝同比增长21.8%；粮油食品同比增长14.6%；烟酒零售同比增长11.2%。

5月餐饮同比增长5.9%；建筑装潢同比增长5.8%；化妆品同比增长4.4%；药品同比增长0.3%；汽车零售同比增长1.1%；石油制品同比增长-7.0%。

固定资产投资增速进一步走低。单月固投同比放缓至3%以下，各分项均有不同程度放缓。其中“大规模设备更新”政策红利下的制造业是主要支撑，今年前5个月设备工器具投资增速高达17.3%；通用设备、交运设备、汽车是主要的投资高增长行业，下游的农副食品、纺织服装今年投资增速也相对较快。地产是主要拖累，单月同比仍在负双位数区间；基建则结构集中特征明显，大口径基建投资较高，小口径基建投资增速相对平庸，显示新能源发电相关投资仍是地方基础设施的主要投向；但这种结构特征对应着行业带动的广谱性不足，钢铁水泥煤炭等传统部门供需均处于偏弱状态，既定产业结构和产能之下也产生了价格拖累力量。

5月固定资产投资当月同比2.9%，前值3.6%；其中，制造业投资当月同比7.8%，前值8.2%；地产投资当月同比-12%，前值-11.3%；大口径基建投资当月同比9.2%，前值9.6%；小口径基建投资当月同比5.1%，前值5.8%。

制造业中，前5个月通用设备投资增速为17.5%；交运设备（铁路船舶航天）为26.1%；汽车为23.4%；农副食品为17.7%；纺织服装（前4个月）累计同比为27.1%。

地产系数据低位徘徊。其中销售面积当月同比降幅有所扩大；新开工面积当月同比降幅有所收窄；投资当月同比降幅有所扩大。从价格来看，4月一二线新房价格环比一度回到零增长，只有三线环比为负；5月则全部环比为负。房地产修复动能有再度趋弱迹象，政策需要继续加码巩固前期市场企稳成果。[1]6月13日国常会也明确指出，“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。

5月地产投资当月同比-12%，前值-11.3%；新开工面积当月同比-19.3%，前值-22.1%；施工面积累计同比由-9.7%回升至-9.2%；商品房销售面积当月同比-3.3%，前值-2.1%；商品房销售额当月同比-5.9%，前值-6.6%。

5月房地产开发到位资金当月同比-10.1%，前值-5.3%；其中国内贷款当月同比-13%，前值15%；自筹资金当月同比-8.7%，前值-9.6%；定金及预收款当月同比-12.7%，前值-8.5%；个人按揭贷款当月同比-8.5%，前值-12.7%。

5月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.2%，前值-0.1%；其中一线环比为-0.2%（前值零增长）；二线环比为-0.2%（前值领增长）；三线环比-0.3%（前值-0.2%）。

就业边际好转。城镇调查失业率为5.0%，低于前值的5.1%。我们可以PMI就业数据来观测就业变化的特征：和去年9月相比，制造业就业大致相当；建筑业低于当时；服务业好于当时，显示消费和服务业修复是“924”以来经济变化的显性线索。和今年4月相比，制造业就业环比上行0.2个点，建筑业环比上行1.7个点，服务业环比下行0.2个点，显示关税缓和、广义财政加速是5月就业环比好转的主要原因。

2024年9月PMI制造业从业人员指数为48.2，建筑业从业人员指数为40.0，服务业从业人员指数为45.5。

2025年4月PMI制造业从业人员指数为47.9，建筑业从业人员指数为37.8，服务业从业人员指数为46.8。

2025年5月PMI制造业从业人员指数为48.1，建筑业从业人员指数为39.5，服务业从业人员指数为46.6。

从前5个月的数据看，年度实现5%的实际增长已经问题不大。总量压力减小的背景下，政策可能一则倾向于结构上补短板，避免木桶效应，地产就属于这样的领域；二则倾向于改善名义增长，避免宏微观体感背离，这涉及到“反内卷”等政策线索。此外，上半年出口较强带动制造业生产高位，随着出口边际放缓，制造业动能可能会边际减弱，5月就初呈这样的迹象；下半年建筑业如果走出开工低位的状态，可以形成有效弥补。超长期特别国债的发行、“两重”项目下达的加速、政策性金融工具的落地能否在三季度加快建筑业开工值得观测。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税再度出现反复可能；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资回升幅度不及预期；消费短期回升幅度不具备可持续性；社融扩张存在堵点。