作者|范亮

编辑|郑怀舟

封面来源|视觉中国

上证指数年内第三次冲刺3400点失败，与此同时，银行板块再次突破新高。

就像有一股无形的力量，每当上证指数试图跨过3400点大关时，就会遭遇抛压。那么，上证指数未来究竟有没有机会突破3400点大关，或者说，突破3400需要什么条件？

突破3400，难在哪里？

下图为万得全A（剔除金融）的静态市盈率情况，可以看到当前的PE-LYR为31.51倍，位于2000年以来的49%分位，近10年来的54%分位，近三年以来的100%分位。因此，即便不考虑市盈率绝对值是否合理，仅从情绪面和心理的角度分析，这一估值分位数水平也接近市场承受的高点。

图:万得全A（剔除金融）静态市盈率 资料来源:Wind、36氪整理

而从估值的绝对水平来看，剔除金融后万得全A的市盈率水平在全球权益市场也并不算低。横向对比来看，纳斯达克指数的静态市盈率为44倍，标普500（剔除金融）市盈率约30倍，恒生科技指数为21倍，东证指数(除金融股)约14倍，万得全A（剔除金融）的估值还要略高于标普500（剔除金融）。

因此，估值层面看无论是纵向对比，还是横向对比，A股均不存在站稳3400点以上的基础。未来市场想要继续向上突破，只有两个途径：一是有新的增量政策支持；二A股盈利预期可以有明显改善。至少从短期来看，这两个条件均不具备。

首先从增量政策来看，大级别的政策转向取决于贸易环境压力，目前中美贸易会谈整体上处于稳步推进过程，新一轮大规模政策刺激出台的可行性较低，因此A的估值在已经处于高位的状态下，难以进一步拔高。

另外从盈利情况来看，PPI等前瞻指标目前跌幅呈现持续扩大趋势，A股盈利拐点尚未出现。根据国家统计局数据，5月份全国工业生产者出厂价格同比下降3.3%，环比下降0.4%，同比降幅创近一年来新高，这与不久前PMI数据中出厂价格指标分位数创近一年新低相吻合。一般来说，PPI 对A股非金融企业盈利通常有1-2个季度的领先性，当下PPI持续疲弱也意味着A股下半年盈利也难有改善。

因此，在没有增量政策和盈利预期的支撑下，“924”以来的一系列提振资本市场政策，以及“平准基金”的加持，只能支撑A股走到这一位置，上证指数超过3400点反而是“异常”。

对后市行情的判断，依然与此前一文保持一致，即市场未来震荡甚至震荡下行的概率较高，预计板块轮动依然会是主要特征。此外，后续市场在交易过程中大概率会加大对业绩确定性的追求，策略上应以追求确定性，规避绩差股为主。

对投资者而言，前述增量政策或PPI并无明显异动的情况下，若上证指数显著超过3400点，实际是减仓而非加仓的时机。

结构性机会在哪里？

华金证券复盘了2015年以来A股共计出现的7次“填坑”后震荡的行情，发现每段填坑行情的市场风格均各不相同，依据政策、盈利、流动性的组合，同时对应不同的逻辑主线：

稳定风格(如公用事业、必需消费) 通常在外部风险加剧或政策趋紧时更受青睐。

周期风格(如原材料、工业) 的崛起往往伴随着经济预期向好、上游价格上涨及企业盈利改善。

成长风格(如科技、新兴产业) 的强势则多依赖于产业趋势向上、政策支持以及流动性宽松。

消费风格(如可选消费、服务业) 的表现则与经济复苏预期、居民收入与消费信心的回暖，以及机构资金（如公募、外资）的配置偏好紧密相关。

金融风格(如银行、保险) 主要受积极的宏观政策、自身盈利改善、市场情绪偏弱等因素推动。

那么，现在的市场环境适合什么风格？

华金证券指出，盈利方面，虽然Wind一致预测2025年净利润同比增速成长和消费增速居首，分别为 41.8%、17.1%，中期来看成长相对占优，但短期面临中报业绩的考验。

资金流入方面，由于经济和盈利呈现弱修复状态，叠加短期地缘风险上升和业绩期到来，短期外资和公募基金持续增配成长的动力偏弱；另一方面，一季度公募基金继续超配电子等成长板块，但电子涨幅相对靠后，短期机构资金进一步增配成长的动力可能较低。

因此，当下市场处于弱盈利+资金弱流入的状态，不利于周期、成长、消费风格，相对利好稳定、金融风格。

在这一基础上，华金证券给出的建议是以均衡配置为主：一是预期可能边际改善和可能补涨的石化、券商、有色金属、军工、电新等行业；二是政策和产业趋势向上的传媒（AI 应用、游戏）、通信（算力）、计算机（国产软件）、机器人、电子（半导体）等。

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