港股市场的热闹从未停歇。

作者 |笔锋

来源 |投资家（ID：touzijias）

港股市场的热闹从未停歇。

生物科技板块在经历2024年估值回调与流动性寒冬后，2025年迎来微妙转折点，一季度三家创新药企连续过会，复苏信号逐渐清晰。就在这一关键时间窗口，创新药企IPO热潮再起。近期，在一众申报企业中，银诺医药的身影格外引人注目。这家成立11年的生物技术公司，背负着年亏1.8亿的沉重包袱，却因押注减肥药赛道，手握“国产司美格鲁肽”怡诺轻（依苏帕格鲁肽α）而估值飙升。

令市场既兴奋又担忧的，还有其孤注一掷的研发策略，核心管线全部集中在GLP-1靶点，在减肥药狂潮中背水一战。而掌舵者的外籍身份背景，也为这场豪赌增添了新的变量。回望其融资历程，创立10年间完成4轮融资，投后估值为46.5亿元。股东名单中KIP资本、同创伟业等机构的名字，暗示着资本对其技术路线的认可。但所有输血都在2025年这个节点迎来终极考验，十年输血终迎大考，上市已不是选择题，而是豪赌GLP-1的求生本能。

一

巨亏1.8亿押注减肥药。

GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂，这个听起来拗口的名词，正在成为全球药企争夺的“金矿”。从诺和诺德的司美格鲁肽，到礼来的替尔泊肽，这些“减肥神药”不仅治糖尿病，更以减重功能引爆市场。而银诺医药的核心产品依苏帕格鲁肽α，正是这场竞赛中的“黑马”。

依托其核心产品怡诺轻的半衰期长达204小时，碾压诺和诺德司美格鲁肽的168小时，成为全球已上市GLP-1药物中的“长效之王”。这意味着，患者可能实现两周一次给药，颠覆现有每周注射的治疗模式，相比竞品的“一周一针”更具便利性。

这一突破的背后，是一位65岁外籍科学家的中国创业故事。王庆华，银诺医药创始人，加拿大籍华人科学家。25年代谢疾病研究经验、复旦大学特聘教授、前多伦多大学研究员，这些光环下，他在2014年做了一个冒险决定：告别安稳的学术生涯，在中国创办创新药企。其团队掌握的“人源化长效GLP-1”技术填补国内空白，吸引昆药集团、中金资本等机构投资。

为了研发这款药，银诺医药可以说是赌上了全部身家。十年间，研发费用如流水般不断消耗，从财务数据就能看出这场“烧钱大战”有多惨烈。研发投入仅2023年就烧掉4.92亿元，几乎相当于公司账上现金总和。2024年，尽管研发开支有所下降，仍达到1.03亿元，年内亏损1.75亿元，两年累计亏损近9亿元，这些钱几乎都砸在了核心产品怡诺轻上。

不过好在十年磨一剑，2025年1月，怡诺轻获得国家药监局批准，成为中国首个获批上市的国产超长效GLP-1受体激动剂。银诺医药由此跻身全球三强，成为亚洲唯一拥有此类自主知识产权的企业。

但遗憾的是，在此之前公司始终没有产品销售收入，只有投资收益、银行利息等杯水车薪的其他收入，根本无法填补巨大的亏损窟窿。因此，它迫切需要找到新的盈利增长点，而减肥药市场，就成了救命稻草。

二

孤注一掷的战略，让投资人捏把汗。

他们赌的是GLP-1赛道，更是华裔科学家王庆华团队的执行力，并且人源长效GLP-1的全球稀缺性，让投资者愿意为“第一梯队”买单。资本也确实在押注，四轮融资累计15.58亿元涌入，公司估值从6.66亿飙升至46.5亿元，涨幅近6倍。

更关键的是，2025年核心产品依苏帕格鲁肽α的商业化落地，标志着银诺医药从“研发型”向“商业”的转型，估值逻辑也从“技术潜力”转向“市场兑现”。十年磨一剑的产品，终于开始造血，为IPO故事注入关键信心。

然而，估值的飞跃并不能掩盖其持续亏损的现实。翻开银诺医药的财务报表，触目惊心的赤字，揭示着创新药研发的残酷现实。截至2024年底，账上现金仅剩5.27亿元，按2023年的烧钱速度，只够支撑一年。这也是为什么2024年研发开支骤降至1.03亿元。

如此高额的亏损，让银诺医药在资金链上如履薄冰，行政开支也不得不一减再减，2023年行政开支为2.56亿元，到2024年就缩减至8446万元，雇员福利开支更是减少了1.95亿。降本成为了“止损”的直接手段。

从资本视角看，尽管公司仍处于零营收状态，但其核心产品在糖尿病适应症中的快速获批，，以及肥胖适应症的临床推进，使得投资者看到了“从实验室到市场”的明确路径。而46.5亿元的估值，本质上是对未来3-5年市场规模，预计2028年中国GLP-1肥胖药物市场将达207亿元的提前定价。

未来，只要银诺医药能在专利到期前抢占市场先机，其“国产司美格鲁肽”的标签就足以支撑资本的赌注。

三

虽押注未来，却也将公司置于“不成功便成仁”的绝境。

银诺医药的IPO之路看似充满希望，但其背后的隐忧如同暗流般不容忽视。

首当其冲的是其紧绷的财务链条，过去两年累计亏损超9亿元，令人警觉的是，资金压力已迫使研发开支骤降。这种“断粮式收缩”直接威胁核心产品怡诺轻的临床推进与商业化储备。产品管线的单一性进一步放大了风险，公司超97%的研发资源，倾注于怡诺轻这一款药物，其余5条管线均停滞在临床前阶段，形成“孤注一掷”的赌局。

而怡诺轻自身也面临严峻挑战，其糖尿病适应症虽在2025年1月获批，但减肥适应症这一预计2028年达247亿元的市场金矿的相关试验进度，大幅落后于信达生物等对手。与此同时，GLP-1赛道的红海厮杀已白热化，国内206条研发管线虎视眈眈，全球GLP-1市场由诺和诺德和礼来双雄垄断，两者合计占据95%的份额，银诺医药面临“内外夹击”的局面。

尽管银诺医药试图以532元/盒的“低价策略”突围，但成本控制能力存疑。其生产完全依赖CDMO代工，自有工厂2026年才开建，供应链稳定性与质量管控均为未知数。

更深的隐患，在于资本信心的动摇。

早在2020年，昆药集团就迫不及待地减持套现1.66亿元，果断抽身而去，彻底退出股东行列。去年首次递表前夕，上海诺临和洪泰投资也突然“变脸”，低价抛售股权，转让价较四个月前的融资价直接打了六折，折射出资本对短期回报的焦虑。

毕竟，在创新药赛道，信念比黄金更珍贵。同类药企九源基因、派格生物上市后遇冷，股价均跌破发行价，银诺医药却逆势冲击港股，其估值逻辑能否被资本市场认可，仍是未知数。

在这场资本豪赌中，银诺医药的每一步都如履薄冰。若依苏帕格鲁肽α无法在肥胖适应症上实现预期疗效，或无法在巨头垄断的市场中撕开缺口，等待它的可能不仅是IPO折戟，更是资金链断裂的深渊。而实控人的外籍身份和外资背景，在政策敏感的医药行业中，可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

市场不会等待迟到者，如果银诺成功上市，证明差异创新仍有杀出血路的机会；如果IPO折戟，则预警所有后期没有商业化能力的研发狂，欢终将散场。