章俊 系中国银河证券董事总经理、首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事

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截至今年5月，PPI负增长已达32个月，而且短期内还看不到转正的可能。从历史上来看，本轮PPI负增长时间跨度已经超越了大流行、08年次贷危机和亚洲金融危机，仅次于上一轮2016-18年的供给侧改革之前和初期的54个月。如果从更为广义的物价指数 — GDP平减指数来观察，则该指标转负已经达到８个季度。相对而言，虽然上一轮供给侧改革前PPI持续萎缩长达四年半的时间，但GDP平减指数依靠CPI的正向拉动，仅2015年下半年停留在负值区间2个季度，在2016年初就转正。但当下CPI长期在零值附近徘徊，这说明当下中国物价低迷是全方位的，而且已经从供给端传导至需求端。

从日本经验看，如果经济一旦陷入通缩陷阱，会极大压制居民和企业的消费和投资意愿，并导致货币和财政政策的传导机制有效性下降，政策效果由此也会大打折扣。去年以来，决策层反复强调当前面临的困难之一是国内有效需求不足，明确提出要全面提振内需。针对由于需求不足导致的物价低迷问题，今年两会工作报告中把CPI的目标值从3%下调至2%，这意味着CPI目标已经从约束性目标变为成果性目标，从之前防止CPI突破3%，变为推动物价水平回归2%的正常水平。对此，央行在一季度货币政策报告中也明确表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。

在去年926政策转向之后，政策面全面发力 “两新两重”，货币和财政政策也积极配合跟进。但当下呈现出的物价低迷问题，单纯从需求侧发力依然显得有些力不从心。此前中央反复强调了供给和需求的辩证关系：需求牵引供给、供给创造需求，在更高水平形成动态平衡。在去年底中央经济工作会议上提出五个统筹，其中重要的一条就是“必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环”。 伴随着中国经济以中高速发展，居民的需求结构已经发生明显变化，但供给结构的变化滞后，从而导致结构性产能过剩和供给不足并存的矛盾现象。因此，统筹总供给与总需求，实现在更高水平上的平衡，除了需要从需求侧发力来提升有效投资和有效消费需求，更为重要的是需要深化供给侧结构性改革。

“新一轮”供给侧改革，还是“新”供给侧改革？

当下，无论是决策层还是市场投资者都存在这样的共识：再次启动供给侧改革势在必行。 但大家对于如何定义这一轮供给侧改革依然较为模糊，大部分分析人士依然停留在“新一轮”供给侧改革层面。我们认为如果认为未来的供给侧改革仅仅被定义为“新一轮”供给侧改革，其重要性和历史意义是被严重低估。

上一轮供给侧改革的大背景是：在十八大之后，面对中国经济的下行压力，中央层面给出了“三期叠加”（增长速度换挡期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）这样一个总体判断。2015年10月29日，在党的十八届五中全会第二次全体会议上，习近平总书记明确指出：“当前，我国经济下行压力很大，这其中有全球性、阶段性因素的影响，但根本上是结构性问题”。 两周后的2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议上，总书记首次提出“供给侧结构性改革”，并在2016年初拉开了三年供给侧改革的序幕。 从“三期叠加”的定义来看，中国经济下行压力除了部分来自中国经济增长过程中内生性的升级转型，绝大部分压力还是来自经济运行过程中周期性问题和由此衍生出来的结构性问题。例如“三去、一降、一补”中，主要是房地产库存、工业产能、债务水平和融资成本等方面做减法，而加法主要在基础设施、民生、生态环境保护等方面补短板。总体而言，中国经济在08年之后的发展过程中出现结构性失衡，而上一轮三年供给侧改革更多是为了推动中国经济的再平衡，中国经济运行的基本框架和底层逻辑并没有发生根本性改变。

今年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”规划提前谋篇布局的关键时点。在全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力，“十五五”规划不仅仅是“十四五”规划的一个简单延续，而是要在“新发展阶段、新发展理念、新发展格局”三者有机统一的基础上，全面推进高质量发展来加快中国式现代化进程。这意味着在“十五五”规划中，将看到很多“变”与“不变”。在改革层面，坚持供给侧改革这条主线就不会变，但供给侧改革的内涵会与时俱进而发生改变。这意味着“十五五”时期的供给侧改革一定不是简单重复或者延续上一轮供给侧改革的所谓“新一轮”供给侧改革，而应该是适应新发展格局和新发展理念，着眼于推动中国式现代化和高质量发展的“新”供给侧改革。

新供给侧改革的数学逻辑——加减乘除

从二十大以来，特别是二十届三中全会指明了中国经济高质量发展的路径，“十五五”将全面打响中国经济全面转型的攻坚战。虽然无法完整刻画新供给侧改革的全貌，我们尝试从加减乘除的四个角度关注新供给侧改革中较为迫切的几个问题。上一轮供给侧改革是聚焦“三去、一降、一补”（去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板），三去和一降是做减法，一补是做加法，总体上是以减为主，酌情做加法为辅。考虑到中国经济底层逻辑的变化，当下中国经济所面对的问题和挑战相对10年前更为复杂，新供给侧改革不仅要做加减法，还需要在推进过程中做好乘除法，做到有增有减，有快有慢，增减有度，快慢结合。此外，我们认为政策先后顺序也至关重要，因此按照任务的紧迫性，下文是根据“除减加乘”的顺序逐一拆解。

（一） 做好除法：加速推进房地产去库存：在中国经济从土地财政转向新质生产力的过程中，最大的潜在风险是：房地产调整周期过长可能带来的潜在通缩陷阱风险，不仅导致消费和投资意愿低迷，且可能会拖累经济转型并错失人工智能科技飞跃所带来的黄金发展窗口期。首次在去年底的中央经济工作会议提出，今年年度政府工作报告中也明确提出要稳住楼市，并要持续用力推动房地产市场止跌回稳。因此，新供给侧改革需要通过做“除法”来加速推进房地产去库存，尽快实现房地产市场的实质性企稳并转向房地产发展新模式。

1.中国房地产市场企稳时不我待，但进程有待观察

当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依靠市场的力量来完成转型会带来两方面的问题。首先，根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6个百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险；其次，单纯由市场主导的地产调整周期可能会持续更长的时间，这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱，这必然会拖累转型的进程和效果。考虑到在全球百年未遇之大变局在加速演进，全球经济层面和地缘政治层面的风险在未来几年会不断加剧，中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。因此，当下出台强有力的政策来加快房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。

中央政府在2020年下半年推出针对房地产行业的 “三条红线”政策，旨在限制房地产企业的债务扩张，防范系统性金融风险，并在2021年初开始正式实施。房地产市场在2021年下半年开始进入调整并一路下行，截至当下已经进入了调整的第四年。去年926政治局会议之后，中央和监管层有针对性的出台了一系列稳定房地产市场的政策，并且首次在年度政府工作报告中明确提出要稳住楼市，并提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳。但从上半年数据观察，房地产市场依然在寻底和筑底过程中，实质性企稳回升依然需要时间。

2. 中国房地产库存问题的挑战和政策层面的应对

房地产市场企稳的前提非常明确，就是首先要去库存。房地产新开工即便已经跌至历史低位，但当下待售房地产库存依然处于历史高位。而且需要特别指出的是，大部分分析师在分析跟踪房地产库存的时候，仅仅关注待售商品房库存，但这很大程度上低估了房地产去库存的挑战和难度。在2021年之前的长达十多年的时间内，房价信仰令房地产的投资属性被人为放大，且房地产作为逆周期工具，导致中国的房地产周期相对人口周期被人为拉长，由此形成“二手房堰塞湖”问题成为一个潜在的风险点。虽然没有官方或者第三方权威机构对二手房库存（出于投资或者投机目的而购买，购买后空置或者用于出租）进行估算，但在全球各国家庭部门资产负债表的横向对比分析时，中国家庭资产结构的一个显著特征是房地产占比高达60-70%，大幅高于发达经济体30-40%的平均水平。由此可以推论，当房价持续下跌过程中，此前出于投资或者投机动机而购买的房地产会逐步流入市场，与待售商品房叠加形成更大的供给。而且客观上而言，这些早年的二手房相对于目前离城市中心越来越远的新建住宅小区，具有地段和区位优势，且周边已经形成相对比较成熟的配套，这无疑对新建商品房的去库存形成冲击。

上一轮供给侧改革是通过棚改货币化来推动房地产去库存，虽然阶段性去库存效果明显，但由此带来的政策刺激效应导致供给不降反升。伴随着需求再次走弱，房地产库存问题再次暴露。考虑到新供给侧改革是推动中国经济底层逻辑的变化而不是简单的经济再平衡，通过刺激居民需求来去库存的老路显然已经行不通。家庭和房企已经被深度绑定，加速房地产去库存需要政府部门的参与。2024年10月财政部新闻发布会中提出，将允许专项债券用于收购闲置土地和存量商品房。年初以来截至5月底，已有超过170个城市发布收储计划，合计收储金额超过4000亿，各地地方政府实际发行土储债规模也已经超过1000亿元。但相对于地方政府积极收购闲置土地，在闲置商品房层面却没有明显进展。这存在两方面的原因：首先相对商品房，土地收购根据当年招拍挂价格的一定折价，相对简单透明；其次更为重要的是目前已经或者计划中收购的大部分是地方城投手中的闲置土地，这一方面可以避免潜在的利益冲突问题，另一方面城投作为地方政府搞经济的重要抓手，其现金流改善无疑是会显著增强地方政府的腾挪空间。

相较于“捉襟见肘”的地方财力和可能存在的潜在利益冲突，系统性解决房地产库存问题还需从中央层面提供资金和信用支持。当年为了加速推动银行业改革轻装上阵，中央创立了四大资产管理公司并果断剥离了四大行不良资产。结果是中国的银行业浴火重生，不仅自身发展和经营取得了极大改善，而且在金融层面为中国经济发展提供了有力的支撑。 参照国内和国际历史经验，我们认为可以考虑成立“国储公司”以一次性可控成本剥离地产行业的“不良资产”（参见2024年9月3日中国银河证券《以可控成本应对复杂问题 —— 关于成立“国储公司”的探讨》） 具体操作层面，可以由中央财政提供部分注册资本金成立类似于SPV的“国储平台公司”，再以“国储平台公司”为主体向市场进行发债融资。一次性收购当前二、三线城市靠自身难以消化的住房库存，类似于将“住房不良资产”从企业或居民负债表中剥离，转为公租房来推动解决中国再城镇化过程中“市民化”不足的问题。

（二） 做好减法：有序推进结构性去产能，防止内卷式竞争：内需疲软导致结构性产能过剩和内卷式竞争问题较为突出，但目前问题比较严重的行业较为分散且市场化程度较高，考虑到当下稳就业的重要性，因此无法复制上一轮供给侧改革的行政性集中式去产能模式。此外，部分存在结构性产能过剩的新兴产业本身行业集中度依然较低，需要维持适当程度的激烈竞争来实现快速迭代和优胜劣汰。因此，相对于房地产去库存的“除法”，新供给侧改革的去产能需要通过制度性和市场化改革来推动有序去产能，例如通过绿色转型、建设全国统一大市场和中资出海等多元化和市场化的方式来实现，在此过程中更多体现为循序渐进且相对温和的“减法”。

1.内需疲软和外需冲击导致结构性产能过剩，内卷式竞争持续升温

房地产行业持续调整除了直接导致房地产投资下行，卖地收入大幅下降限制了地方政府项目投资的能力，而由此带来的就业问题和财富效应也在一定程度上拖累了居民消费。国内需求疲软导致近几年出现国内企业“卷出口”的现象，但鉴于全球经济整体增长乏力，出口增长空间也十分有限，出口数量上升的同时，出口价格持续下降。年初以来，特朗普政府滥施关税的行为给全球经济和中国出口又蒙上了一层阴影，国内制造业投资和消费也会在一定程度上也受到间接影响，未来国内产能利用率可能进一步承压。 此外，为了对抗特朗普政府的逆全球化政策，中国坚持高水平对外开放来加强与欧洲和东盟等主要经济体，以及更广意义上的一带一路和全球南方国家的经贸合作。在此过程中，中国会更加主动加大国内市场的开放程度，引入更多优质的进口商品，这在客观上也会对国内生产带来更为激烈的竞争。

除了内外经济因素之外，部分行业的产能利用率偏低问题和结构性过剩也源自于行业自身的同质化竞争，特别是低水平的同质化竞争日趋激烈，由此演绎为“内卷式竞争”。虽然大家对内卷式竞争都有一个大致模糊概念，但并没有明确的官方统一定义。竞争以及由此带来的优胜劣汰是市场经济最基本的运行机制和产物，但被加上了“内卷式”的修饰词后，意义就发生了根本性变化。“内卷”（Involution） 概念最早由格尔茨 （Geertz，1963）提出，原指在外部扩张空间受限时，一个经济系统无法实现外延式增长，只能通过内部结构的不断细化与复杂化来维持生存和运转。今年5月国家市场监督管理总局局长在人民日报刊文《综合整治“内卷式”竞争，维护公平竞争市场秩序》一文中对内卷式竞争有了一个相对明确的刻画：“不少行业进入新旧动能转换与存量竞争阶段，低价、低质、低水平竞争现象日益蔓延，不正当竞争、侵权假冒等违法行为多发高发，严重扭曲市场机制，损害市场公平竞争秩序” 并强调要“深刻认识内卷式竞争的危害”。我们从中可以看出，内卷式竞争与市场化竞争最重要的区别是前者严重扭曲市场机制并损害市场公平竞争秩序。

面对持续低迷的产能利用率和物价水平，如何从机制上降低和避免内卷式竞争已经是箭在弦上。早在2023年底的中央经济工作会议结束后，中央财办有关负责同志在解读会议精神时就提及“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争”。从去年开始，在中央层面关于内卷式竞争的重视程度持续提升：（1）2024年7月，在政治局会议层面首次提出 “要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”；（2）同年12月，首次在中央经济工作会议层面，明确要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为” 的重点改革任务；（3）今年3月在年度政府工作报告中首次提出要综合整治“内卷式”竞争。在中央层面反复强调，并从“防止”到“综合整治”，反映了当下的“内卷式”竞争已经对中国经济高质量发展造成了实质性的负面影响，到了不得不采取行动的时候。目前国内除了在部分传统行业存在内卷式竞争之外，即便是在被称为“新三样”的新能源汽车、锂动力电池和光伏产品领域，也不同程度地呈现出明显的内卷式竞争现象。对于内卷式竞争，行业层面自身也有所警醒。2024年10月中国光伏行业协会发文表示，防止“内卷式”恶性竞争，维护光伏市场公平竞争秩序，引导行业健康可持续发展，并在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会。2025年5月，针对行业“内卷式”竞争，中国汽车工业协会发布重要倡议，企业不应采取无序“价格战”，应维护公平竞争秩序。

2.针对当下的结构性产能过剩和内卷式竞争，是否会重新启动新一轮大规模去产能呢？

截至今年1季度，国内工业产能利用率已经降至74.1%，略高于上一轮供给侧改革的低点。从结构上来看，部分行业的产能利用率明显偏低。上一轮供给侧改革的成功经验能否复制？答案显然是否定的。世易时移，无论是中国经济还是全球环境都发生了巨大的变化，一个人不可能两次踏入同一条河流。

首先，2015年供给侧改革主要是针对钢铁、煤炭、水泥等少数几个重点行业去产能，而且这些行业主要是以国有企业为主，因此中央层面可以推动和实施行政式集中去产能。中国在2016年启动了针对煤炭、钢铁、水泥等部分行业的供给侧改革。2016年2月，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨；同月，《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》发布，确定从2016年开始，用3至5年的时间，煤炭行业再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。2016–2018年，中国钢铁与煤炭行业去产能成效显著。钢铁行业累计压减粗钢产能超1.5亿吨，提前完成“十三五”目标，煤炭行业同期退出产能约8亿吨，之后工业产能利用率整体明显回升。根据国际货币基金组织2019年第四条款磋商报告显示：从2016-2018年期间，破产国有企业数量每年持续递增，从供给侧改革启动前的2000-3000家跳升至2018年的18823家，而特困僵尸企业数量也从2016年的2041家下降至2018年的141家，这其中相当部分是涉及去产能行业的企业。

但当下产能利用率较低或者内卷式竞争比较明显的行业都是以市场化竞争程度较高的民企为主，例如以电商、光伏、汽车（特别是新能源汽车）为代表部分行业，这些行业的民营上市公司企业营收占比超过50%以上。以汽车市场为例，据中国汽车工业协会最新数据显示，2024年，我国汽车产销量双双突破3100万辆，其中新能源汽车年产销量首次突破1000万辆。与此同时，汽车行业利润率持续下降，去年仅为4.3%，低于整个下游工业利润率。近年来，新能源车企推出的新品在续航里程、加速性能、智能化配置等核心指标上呈现出高度相似性，加上市场逐渐饱和导致销售有所放缓，部分车企为了争夺市场纷纷降价，从而引爆了价格战。鉴于汽车行业（特别是新能源汽车）的头部企业都是民营上市公司，在企业没有明确实质性违反相关市场法律法规之前，监管层面对内卷式竞争也只能以呼吁和加强引导为主，客观上无法完全采取当年行政式的集中方式和路径。对此，中国汽车工业协会发布了《关于维护公平竞争秩序 促进行业健康发展的倡议》，明确反对车企之间无序“价格战”。工业和信息化部也表示，“价格战”没有赢家，更没有未来，将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度。

其次，上一轮供给侧改革的去产能并没有带来明显的就业压力，期间城镇登记失业率不升反降，从2015年4.05%逐年降至2018年3.8%。这主要归结为两方面的原因：首先，房地产去库存采取棚改货币化，不仅从拉动需求实现了去库存也拉动了供给，进而推动了房地产投资复苏。供给侧改革三年期间，房地产投资增速从2015年的1%逐年反弹至2018年的9.5%，期间房价持续上涨带来的财富效应也成为消费的重要支撑。其次，全球经济自2008年次贷危机之后陷入了发达经济体和新兴市场交替复苏的弱增长阶段，2017年全球经济再出现了发达经济体和新兴市场经济体的同步复苏，二者的复苏共振带动了中国的出口，中国出口增速从2016年的负增长7.7%大幅反弹至2017年的正增长7.9%并走强至2018年的9.8%。 因此上一轮供给侧改革中，房地产投资和出口改善成为对冲工业去产能造成的就业压力的重要原因。

当下中国经济面临国内经济转型加速和全球需求疲软的双重冲击，近年来就业压力明显上升，以网约车司机和外卖快递小哥为代表的灵活就业人数不断攀升。中央对就业问题的重视程度持续提升，就业在中央此前提出的“六稳”、“六保”中始终处于首要位置。2023年7月政治局会议更是首次提出要把稳就业提高到战略高度通盘考虑，我们认为这意味着宏观政策的锚已经从GDP转向就业。换而言之，GDP增速高一点或者低一点都可以接受，但就业一定要稳得住。在2024年924国新办发布会之后，9月25日公布的《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，提出“强化宏观调控就业优先导向。把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标，纳入国民经济和社会发展规划，促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，提高发展的就业带动力”，再次说明就业在目前宏观政策框架中的核心地位。而在今年4月份政治局会议上提出的“四稳”中，中央依然把稳就业放在首要位置。因此，从稳就业的大局从发，推动大规模行政性去产能也不会出现在当下的政策组合选项中。

3.化解过剩产能和避免内卷式竞争需要新思路、新路径

相对用除法的方式加快完成房地产行业的去库存，产能问题更为复杂，特别是内卷式竞争源于市场环境、产业政策和地方政府监管等多重因素交叠，因此过程中要循序渐进，多管齐下，做好减法。

（1）加大加快绿色转型、科技创新

本轮“反内卷”政策或从粗放式“去产能”向推动企业绿色转型和科技创新，实现高质量发展与市场有序竞争的双重目标转型。针对传统行业，可以通过加大绿色转型来推动行业整合和升级，例如，2024年12月中央经济工作会议明确指出“运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业”。具体而言，“十四五”规划要求单位GDP能耗到2025年相对2020年下降13.5%，但截至去年底，实际能耗下降幅度仅为7%左右，实际进展不及预期。为了实现双碳目标，“十五五”规划和实施过程中，可以渐进式加大GDP能耗标准的实施，从而推动传统产业在转型过程中有序去产能。 对于新兴行业，可以发挥质量、标准支撑作用引领产业优化升级，避免形成过剩产能。例如，制修订光伏、电池、新能源汽车等领域国家标准，围绕产业链关键产品制定分级分类标准，推动有关推荐性国家标准转为强制性国家标准。例如，针对光伏领域，工信部已经明确企业研发强度不低于 3% 的硬性标准，从技术门槛层面遏制低水平重复建设。

（2）加快建设统一大市场，因地制宜发展新质生产力

习近平总书记指出：“中国具有社会主义市场经济的体制优势、超大规模市场的需求优势、产业体系配套完整的供给优势、大量高素质劳动者和企业家的人才优势。”其中，超大规模市场的需求优势依赖于中国庞大的人口基数以及人均收入的持续提升，以及由此带来的规模效应。但长期以来，中国地方政府的GDP锦标赛导致地方保护主义以及过度招商造成重复建设和产能过剩问题。地方政府之间的GDP锦标赛发展模式非常适应于这种赶超经济发展阶段，通过改善地区的基础设施、产业配套、营商环境、劳动力资源等要素，吸引企业投资，通过在较低要素价格的环境下模仿、引进技术前沿的方式实现本地的技术进步和产业升级。对此，复旦大学兰小欢教授所著《置身事内：中国政府与经济发展》中对此有全面深刻的阐述和分析。中国经济的这种发展模式在过去几十年里起到了重要推动作用，但在当前新时代的背景下已逐渐不适应发展要求。当超大规模市场遇到地方保护主义，其优势无疑会被大幅削弱，重新回到了割裂狭隘的小市场。 国研中心撰文《高质量发展必须遏制地方招商“内卷化”》指出调查研究报告显示，目前地方招商“内卷化”主要表现为四“集中”：一是集中在相同产业领域进行招商；二是集中比拼政策优惠力度；三是集中在“大项目”“大企业”“全产业链”方面招商；四是集中在“招项目”的环节上发力，“管项目”方面缺少可持续性机制。

全国统一大市场的建设首次提出于党的十四大。1993年召开的十四届三中全会首次明确提出建设全国统一开放的市场体系，推动资源配置市场化改革。但当时中国经济还处于改革开放初期，地方政府GDP锦标赛模式对中国经济加速赶超的正面效应相对更高。但伴随中国完成工业化且成功跨越中等收入陷阱，这种模式的负面效应逐步显现，建设全国统一大市场的迫切性越来越高。构建全国统一大市场加快构建新发展格局和推动高质量发展的重要保障。在十八大对中国进入“三期叠加”时期（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）的重要判断之后，在2013年的十八届三中全会提出“建设统一开放、竞争有序的市场体系”并在“十三五”规划建议进一步提出“形成全国统一市场”。之后，2021年中央深改委通过了《关于加快建设全国统一大市场的意见》，并于2022年发布了《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》，在顶层制度框架层面加速推进建设统一大市场。2024年，作为具有划时代历史意义的二十届三中全会明确把构建全国统一大市场作为高质量发展的重大改革举措之一，并在今年通过《全国统一大市场建设指引(试行)》 对相关具体措施进行进一步细化和落实。

在建设全国统一大市场过程中，逐步打破各种显性和隐性的地方壁垒，畅通商品和劳动、土地、资本、技术、数据等生产要素在国内和国际间的自由流动，降低交易成本、提高资源配置效率，从而提高全要素生产率为构建现代化产业体系、高质量发展助力。在存量层面，此前由于地方保护主义和盲目招商引资所形成的低水平重复的产能在全国统一大市场的竞争中会被逐步淘汰而退出市场，从而达到有序去产能的效果。在增量层面，根据因地制宜发展新质生产力的要求，各地根据自身的资源禀赋发展本地经济。

（3）推动中资出海，全球布局

避免内卷式竞争，可以放眼世界。在国家市场监督管理总局给出的整治内卷式竞争的十项措施中，就提及“大力支持企业开拓多元化市场”，具体包括四个方面内容：（1）实施加快推进认证认可高水平对外开放行动；（2）深入实施标准化国际跃升工程；（3）支持企业科技成果向国际标准转化；（4）指导企业依法参与国际市场公平竞争。而且在今年4月份政治局会议上特别提出要“加强对企业“走出去”的服务”，这也反映了中央层面对中国对外产业转移和产能合作的支持态度。

20世纪60-80年代，日本当国内需求逐渐饱和之际，逐步向外进行产能合作和转移，并在亚洲区域内建立了以自身为核心的“雁行”分工体系。在此过程中，日本企业的海外营收占比持续提升，因此也有了“日本在海外再造了一个日本”的说法。随着全球经济格局、地缘政治和贸易规则的深刻变化，越来越多的中国企业正积极拓展海外市场，寻求更广阔的发展空间和业务机会，以求实现更持久多元的增长。出海企业利用全球资源，实现业务的多元化和国际化，也是高质量发展的具体体现。

中资企业在全球化进程中加速布局海外市场，“一带一路”等合作框架为中企出海提供高水平合作与投资机会。例如，“一带一路”倡议下的基础设施项目为中国企业提供了广阔的市场，中国建筑、中国铁建等企业在海外的铁路、公路、桥梁、港口等项目中取得了显著成就。例如，华为公司通过“一带一路”倡议，加强了与带路沿线国家的5G网络合作，提升了其在全球通信市场的竞争力。中国中车凭借先进的高铁技术，成功出口到印尼、土耳其等国家，展示了中国高铁的国际影响力。中国企业在国际市场上的竞争力不仅体现在产品的数量和质量上，还体现在品牌建设方面。越来越多的中国企业开始注重品牌建设，通过提升品牌形象和国际影响力，进一步增强了在全球市场上的竞争力。例如，海尔、格力等家电品牌通过创新和质量提升，已发展成为国际知名品牌。

未来中资出海，产能全球布局的利好可以体现在以下三个方面：首先，企业全球化布局有助于推动产业链的延伸和拓展，优化产业链结构，实现上下游企业的协同发展，构建更加完善的产业生态系统。这不仅有助于提升中国产业链的整体竞争力，还能发挥相关产业的协同效应，实现全产业链的高质量发展。其次，在全球范围内参与竞争促使企业不断提升技术创新能力和管理水平。企业在国际市场中面临的竞争压力，促使其加快技术研发，提升产品质量，从而在全球市场中树立更高的标杆，这不仅有助于企业在国际市场中获得竞争优势，也对国内市场的竞争格局带来积极影响。最后，出海可以帮助企业拓展更广阔的市场空间，实现规模扩张和效益提升。

（三）做好加法：中央加杠杆创造更加稳定的宏观环境来推动经济转型升级：政府的常规性逆周期政策目标是熨平经济运行过程中的周期性波动并降低由此带来的负面冲击。但在经济转型的新旧动能切换过程中，由于不可能实现无缝衔接，因此需要超常规的逆周期政策介入以避免经济下行压力过大或者失速。当下中国经济底层逻辑变化推动新旧动能的更替，从土地财政全面转向新质生产力，去年12月政治局会议首提“超常规逆周期调节”，并在今年4月份政治局会议上再次强调。在当下中国的企业和家庭部门杠杆率偏高，存在稳杠杆和结构性降杠杆的需求，政府部门特别是中央政府加杠杆的重要性和迫切性显得尤为明显。 但考虑到投资的有效性，新供给侧改革的中央加杠杆不宜过急过猛，而是有针对性的投资于科技创新，投资于人，在此过程中系统性的做“加法”。

新旧动能在经济转型期间衔接不畅，需要宏观政策逆周期调节降低经济增长的顿挫感。考虑到新旧动能切换过程中的阶段性经济下行压力会造成企业和家庭部门投资和消费更为谨慎，因此在过程中需要政府部门阶段性来加杠杆。但政府加杠杆在当下全球债务率持续上升的背景下往往具有一定争议，但我们认为不能一概而论，中国政府特别是中央政府加杠杆有合理性和必要性：

首先，新旧动能切换过程中需要超常规逆周期调节。在长周期的上行周期中，可以通过逆周期政策来熨平周期波动。例如通过宏观政策调控可以对冲库存周期和设备更新周期的影响。当长周期进入下半场时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。加上宏观政策传导机制不畅导致滞后效应上升，政策频繁变化可能会造成周期波动加大或者周期错位，适时转向实施跨周期调节成为明智和合理的选择。但当进入长周期拐点，新旧动能的更替不可能实现无缝衔接，下行风险会显著加大。因此在结构性改革推动经济转型的过程中，需要逆周期政策来配合对冲新旧动能切换过程中的下行风险。而这种逆周期调节显然与此前上行周期过程中熨平经济周期的逆周期调节存在质的区别。如果我们用驾驶汽车来做个形象的比喻：经验丰富的司机在转弯时，一般都会先反打方向，然后再顺打方向来转弯（例如想要右转，先略微向左打方向，然后再向右打方向），目的是为了避免转向过急，造成车身倾斜。交通安全新闻经常报道，重型卡车急转弯会造成车身倾覆，从而酿成悲剧。如果以前的逆周期是发现车子偏离正常行进路线而通过反打方向把车子拉回来，而当前的逆周期是为了转向提供更大的安全保障。

中国经济目前体量已经是全球第二大经济体，巨大的经济体量类似重型卡车转弯，更需要适度反向打方向来为转向提供更大的空间和提升安全系数。去年926政治局会议之后的政策转向和一揽子政策的出台就是这种超常规调节的体现，其目的并不是为了单纯熨平经济增长的波动，而是为中国经济加速从土地财政向新质生产力切换提供稳定的宏观环境。当年日本在房地产泡沫破灭之后在逆周期政策层面比较迟疑，从而导致经济长期陷入通缩和低增长陷阱。宏观环境的低迷也抑制了科技创新，这在一定程度上解释了日本为何会在全球互联网时代掉队。

其次，超常规逆周期调节过程中适度加杠杆有利于加快推动新旧动能平稳接替。 债务本质上不是一个绝对规模，而是一个比率，通常用债务率来表示。债务率的分子是债务，分母是GDP（国内生产总值）。如果单纯控制债务的分子，即债务规模，可能会导致GDP的增长失速。因此，控制债务风险需要综合考虑债务与GDP的关系，通过调整债务规模与GDP的比例来达到平衡。从全球来看，很多激进休克疗法失败的原因就是因为忽视了债务本身的分子分母结构性问题，过分关注控制分子而造成分母失速，反而导致了经济出现更严重的问题。

再次，从结构上来看，加杠杆的空间主要是在政府部门。上一轮供给侧改革过程中，去杠杆主要是针对企业部门，根据国家资产负债表中心数据显示，非金融企业债务率从2016年初的154%下降到2018年末的148%。期间政府部门债务率基本维持平稳，但房地产去库存主要是通过棚改货币化来推动，因此家庭部门杠杆率从40%上升到51%。很显然，上一轮供给侧改革是通过家庭部门加杠杆来对冲企业部门降杠杆的压力，而政府部门更多只是稳杠杆。

当下中国经济的底层逻辑从土地财政转向新质生产力，不可能依靠家庭部门加杠杆来实现房地产去库存。伴随着房地产的投资属性有所下降，以往掏空六个钱包买房的现象可能会有所弱化，居民部门的杠杆率可能会有所下降。虽然发展新质生产力所推动的资本开支会带来企业杠杆率的上升，但考虑到综合整治内卷式竞争，企业部门的杠杆率也不会出现明显反弹，甚至可能会稳中略降。此外，如果我们对比中美债务杠杆率，可以发现中国家庭和企业部门的杠杆率已经不低，未来加杠杆的空间有限。根据国际货币基金组织可比统计数据，截至2023年，中国整体杠杆率为290%，低于美国的340%。从结构上来看，中国家庭部门的杠杆率为64%（vs.美国74%）；中国非金融企业部门的杠杆率为141%（vs.美国144%）；中国政府部门债务率为85%（vs.美国123%）。如果中国的各部门债务杠杆率使用国家资产负债表研究中心的数据：截至2023年末，中国总杠杆率为280%，家庭、非金融企业和政府部门杠杆率为61%、164%和55%。很明显从三部门债务率来看，中国家庭和企业部门债务率都已经不低了，加杠杆对冲经济下行压力的空间是在政府部门。

中国政府部门加杠杆的空间不仅来自于较低的政府债务率，更多看广义资产负债表中的资产端。根据去年底国务院递交人大关于2023年度国有资产管理情况的综合报告显示：报告公布了截至2023年底各类国有资产的总体情况：国有企业资产总额371.9万亿元、国有资本权益总额102万亿元；国有金融资本权益总额30.6万亿元，对应金融企业资产总额445.1万亿元；行政事业性国有资产总额64.2万亿元、净资产51.4万亿元。而央行在今年一季度货币政策报告中，特别辟出专栏讨论《从政府部门资产负债表视角 对比中美日政府债务情况》，其中根据社科院数据分析得出：“中国广义政府部门拥有的资产主要是国有企业股权，规模相当于 GDP 的 119%，据国际货币基金组织的经济学家估计，这一比例相当于各国平均值的 5 倍以上。从政府部门资产负债表的角度看，中国政府债务扩张仍有相应的资产支撑”。

最后，政府部门更多依赖中央政府加杠杆，实现财权和事权的统一。长期以来，中央和地方财政和事权不匹配（地方政府以50%的财权承担了80%的事权）是财政体制改革的争议焦点之一。虽然中央通过持续加大转移支付的力度来支持地方政府，但在土地财政的运行体系下，地方财政对卖地收入和地方城投平台融资的依赖度较高。根据国家资产负债表研究中心数据显示：截至2025年1季度，政府整体杠杆率为63.2%，结构上是：中央政府26.4%，地方政府36.8%。当下中国经济底层逻辑是摆脱土地财政并全面转向新质生产力，房地产行业的持续调整导致地方政府相关收入明显下降，而且中央对地方政府的隐性债务融资持续收紧，这意味着地方政府加杠杆的意愿和能力都受到了很大的限制。 去年926政策转向之后，中央出台的一揽子政策中就包含了规模超预期的10万亿地方政府化债方案：6万亿元地方政府债务限额置换和5年每年8000亿元专项债用于化债。我们认为本轮地方政府化债规模超预期也意味着这是在经济全面转型背景下，对地方政府隐性债务的最后一次清理，之后一定会严格限制和规范地方政府融资，避免再次形成隐性债务。

二十届三中全会提出加快建设全国统一大市场，因地制宜发展新质生产力，这也需要自上而下，全国一盘棋。在此背景下，中央层面预计会加快上收事权，集中力量办大事。而地方政府更多会从投资型政府转型为服务型政府，更多聚焦服务民生。

（四） 做好乘法：加快发展人工智能，实现伟大复兴宏伟蓝图：当房地产在加速做除法和工业产能有序做结构性减法的时候，中央财政加杠杆只能起到暂时性对冲，避免经济在新旧动能切换过程中出现失速，中长期内还是需要加速培养内生性增长动能。当下AI人工智能的爆发引发新一轮工业革命，未来AI技术将通过“消费创造、投资提质、出口升级”的三维重构路径，推动中国经济动能转换。2022年，党的二十大报告把人工智能定位为“新的增长引擎”，之后从去年底中央经济工作会议中的“开展人工智能+行动”，到今年两会报告中的“持续推进人工智能+行动”，以及到今年4月的“加快实施人工智能+行动”，体现中央层面对人工智能的重视程度也是与日俱增。 考虑到全球经济未来再次出现衰退的风险，以及中美在人工智能领域白热化的竞争态势，新供给侧改革在推进人工智能过程中要用乘法。依托我国超大规模市场与完整产业体系，人工智能有望迎来持续突破。

在全球经济格局深度调整与科技革命浪潮汹涌的当下，中国经济传统增长模式在资源环境约束、人口红利消退等多重因素作用下逐渐显现出瓶颈效应，迫切需要寻找新的增长引擎以实现经济的高质量发展与转型升级。当房地产在加速做除法和工业产能有序做结构性减法的时候，中央财政加杠杆只能起到暂时性对冲，避免经济在新旧动能切换过程中出现失速，需要加速科技创新，培养内生性增长动能。

首先，全球经济衰退风险上升意味着经济转型升级需要提速。全球经济在经历了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年已经看到了衰退的早期信号，之后在经历了席卷全球的大流行冲击下，各种结构性问题更为严重。从全球范围来看，无论是欧美发达经济体还是新兴市场，虽然暂时没有发现单一风险可以引发新一轮的全球衰退，但在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富差距持续扩大，由此带来的民粹主义情绪上升和地缘政治冲突不断加剧，未来全球再次面对危机和衰退的风险在持续上升。特别是近期美国新一届政府不断强化其逆全球化政策立场，实施单边主义和孤立主义，这在客观上会加剧全球经济的结构性问题。我们认为未来危机的爆发和呈现形式，更多是在某一时间点的单一事件引发信心危机，之后在经济、社会、地缘政治等复合层面的形成螺旋下行，最后把全球拖入实质性衰退。考虑到当下全球在经济、社会和地缘政治各个层面累积的问题众多，一旦危机爆发并形成向下螺旋，则衰退的深度和时间跨度可能远超二战后的历次危机。以上情形意味着未来留给我们推动和深化结构性改革的外部窗口期已经不长了，必须利用当下相对平稳的外部环境来加速推动国内改革进入深水区。

其次，面对美国的科技打压，赢得中美科技竞争。二十届三中全会指出当下中国所面临的三重挑战中，至关重要是面对新一轮的产业变革和科技革命。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会主义现代化强国的第二个百年目标取决于能否成功实现经济的升级转型。当下全球绿色能源和人工智能飞速发展，成为改变国家力量对比的决定性因素。中国成为全球第二大经济体，并在经济、科技、军事等领域形成对美国的全面追赶，感受到压力日益上升的美国对中国在高科技相关领域的打压日趋明朗化。两党层面对中国的打压已经形成共识，因此我们更需要立足自身，加快壮大发展内需和推动科技创新。

再次，完成2035远景目标和实现第二个百年目标，实现中华民族的伟大复兴。回顾近期召开的二十届三中全会，其中提出要在2029年完成《决议》提出的各项目标任务，相对于十八届三中全提出的时间表（到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果），体现出来的是“任务重、时间紧”特征。这背后蕴含了中央对未来3-5年的全球层面日趋严峻挑战的前瞻性考量。中央在2035远景规划中提出要在2035年基本实现现代化的目标，也就是人均GDP要达到中等发达国家水平，这需要从2020年到2035年的15年里年均增速达到4.5%以上的中高速增长。伴随着中国人口红利和资本回报的持续下降，中国经济要维持中高速增长必须依靠全要素生产率的提升。 从更长远的视角来看，中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会主义现代化强国的第二个百年目标更是要取决于能否成功实现经济的升级转型。

当下，AI技术正在引发一场“静默的工业革命”——其本质是通过数据智能重构经济系统的熵减机制。AI对经济增长的驱动体现为“内生突破-外溢扩散”的复合机制，通过AI核心产业突破（内生增长极）和AI赋能传统产业（外溢增长网）的双引擎驱动，以及两者之间的协同机制，共同推动经济增长。AI核心产业的技术突破可以降低传统产业智能化改造的成本，扩大AI应用市场规模，进而反哺核心产业的研发投入，形成“双向增强回路”。

中国在本轮AI科技革命中将扮演重要角色，主要原因如下：（1）政策支持力度大。在新型举国体制政策安排下，中国得以充分发挥大国优势发展人工智能产业，在产业政策和人才政策方面都大力支持。（2）市场规模大。AI具有典型的“大国经济”特征，庞大的国内市场规模可以容纳大规模生产、提高企业的竞争力并形成技术研发和创新优势。（3）制造业优势大。强大的制造业实力使得中国在AI应用端的诸多领域已经形成领先优势，如机器人、自动驾驶、无人机等，场景应用积累的数据又能进一步反哺大模型的训练和推理，形成“干中学”的正反馈效应。

未来十年，国内经济在AI驱动下，以“自主算法创新为矛、可控算力基建为盾、高质数据生态为基”，在突破当下发展瓶颈的同时，也将重塑大国体系下的经济发展新范式。人工智能作为新一代信息技术的重要组成部分，展现出强大的渗透性、替代性、协同性和创造性，通过影响劳动渠道、资本渠道和生产率渠道三大要素推动经济增长。我们在柯布道格拉斯生产函数框架下，分别在有AI影响和无AI影响条件下对全要素生产率进行测算，2025-2035年人工智能对TFP平均增速拉动1.3%左右。进一步外推出AI对GDP的拉动效应，测算得到2035年，人工智能将对GDP额外拉动14.8%左右（参见中国银河证券《瞭望2035：人工智能重构大国经济新范式》），AI技术通过“消费创造、投资提质、出口升级”的三维重构路径，推动中国经济动能转换。AI经济下，中国的独特优势在于超大规模市场为AI提供丰富的训练场景，新型举国体制能快速聚合创新要素，完备的产业体系保障AI产业链上下游协同发展。具体而言，AI技术通过“消费创造（场景创新×需求激活）、投资提质（能算协同×空间智联）、出口升级（质量溢价×跨境服务AI化），促使全要素生产率与制度创新协同共进，以AI为代表的新质生产力将成为突破“中等收入陷阱”，重塑全球经济格局的核心驱动力。