芦哲占烁　李昌萌（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：今年2月以来，CPI连续4个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，代表经济整体供需状况的核心CPI同比增速自去年9月以来明显回升。从核心CPI的三大组成部分来看，核心商品、居住服务价格的上行空间都相对有限，如果要进一步提振核心CPI，政策应着眼于提振其他服务价格，服务消费补贴政策是较好的选择。我们预计服务消费补贴可以额外提升核心CPI约0.3个点，从而对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累，带动核心CPI增速明显回升。

（1）价格调控从“管高价”到“管低价”转变，促进核心CPI回升是关键。今年3月两会将CPI增长目标从往年的3%调整到2%，目标的下调并不意味着对价格的重视程度降低，恰恰相反，这是从“防止价格过高”到“防止价格过低”的调控思路的转变，反映出宏观政策对物价更加重视。近期，央行在25Q1货币政策执行报告中也指出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价”。如何做好“管低价”？我们认为提振核心CPI是重点，核心CPI更能反映经济整体的供需关系，若能回升，就代表经济供需相对健康。

（2）CPI同比增速虽然连续4个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，核心CPI自去年9月以来明显回升。具体来看，今年2月-5月CPI同比增速均值为-0.25%，其中食品贡献-0.24个点，能源贡献-0.29个点，而核心CPI贡献+0.28个点。

（3）怎么看近几年核心CPI的趋势变化？从趋势水平来看，2021年上半年核心CPI偏高，2024年下半年则偏低，因此都需要经历趋势调整。2022-2024年和今年都在回归稳态，这几年的稳态可能是在0.5-0.7附近，但促消费政策出台后这一稳态水平可能有所提升。

进一步的，我们可以将核心CPI拆分成核心商品、居住服务、其他服务三大类型，分别来看这三部分价格的趋势变化。

（4）核心商品：供给强、需求弱的格局没有改变，当前重点是耐用消费品价格如何变化。耐用品补贴带来的涨价效应要超过降价效应，因而这轮“以旧换新”补贴也显著带动了耐用消费品价格回升。家用器具价格同比增速在2025年3月从-3.3%升至-0.3%，交通工具价格同比增速从2024年7月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具价格同比在2024年9月后见底回升。

（5）居住服务：①居住服务价格下行是2022年以来核心CPI偏弱的主要原因。2013-2022年前居住服务价格同比均值为1.74%，2022年以来平均为0.07%，下降了1.67个点。而居住服务占核心CPI的权重约为25.2%，对应拖累核心CPI增速约0.4个点。同一时期核心CPI同比增速从1.54%降至0.65%，下降了0.9个点，即居住服务可以解释其中的44%左右。

②本轮市场修复中，地产销售的量价具有韧性，房租价格也更有韧性，预计未来房租下行的弹性空间可能也较小。由于房租价格具有较强的季节性，我们用区间的房租累计涨幅减去上年同期累计涨幅，来衡量房租涨幅的修复空间。2023年小阳春期间，房租CPI环比增速修复了0.4个点，而本轮市场复苏期间，房租CPI环比修复0.3个点，弱于上一轮。相比房价，房租更能反映真实居住需求，预计未来一段时间，即使房价继续下行，房租CPI也能稳定在0附近，不会随之继续下跌。

（6）除居住外的其他服务：主要取决于全社会工资的走势。除居住外的其他服务，跟工业消费品的价格逻辑相反。一般商品价格取决于供需关系，供给扩大时，价格往往趋于下降。但是，服务消费并非如此，某种程度上存在“供给扩大-价格上升”的逻辑链条。这源于服务消费特殊的供需循环：①消费需求增加→②价格上涨→③企业利润改善→④增加供给→⑤扩大招聘→⑥居民就业和工资改善→①消费需求增加。相比于工业而言，服务业是人力密集型行业，因此服务消费价格变化与全社会工资变化密切相关。

（7）基于三大分类走势，如何看待今年下半年核心CPI趋势？预计核心商品价格先走高后小幅回落，居住服务价格仍将在0附近波动，其他服务价格受去年低基数影响仍有上升空间。综合来看，今年下半年核心CPI同比增速将继续回升，9-10月触及1.0%左右的高点后可能小幅回落，但不会跌出0.6%-1.0%区间，整体来看相比过去12个月同比+0.37%的平均水平将有明显回升。

（8）如何提振核心CPI？服务价格可能是主要的潜在空间，预计服务消费补贴可以提高核心CPI约0.3个点，对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累。从三大组成部分来看，核心商品补贴即将满周年，未来可能存在需求透支的风险，下半年和明年核心商品价格继续上涨的空间不大；居住服务价格受限于房价，短期也难以上行。如果要进一步提升核心CPI，政策应着眼于除居住外的其他服务价格，服务消费补贴政策是不错的选择。核心CPI里面，除居住外的其他服务大约占比35%。参考商品补贴带来的核心商品提振效果，核心商品价格同比增速从去年10月-0.1%的低点回升到近期+0.8%左右的水平，提高了0.9个点。如果服务消费补贴使得其他服务价格也能提升0.9个点，那么可以提高核心CPI约0.3个点。而前文我们指出，居住服务价格中枢下行拖累核心CPI约0.4个点，这意味着服务消费补贴可以对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累。

风险提示：（1）测算的价格权重推广到其他时期可能存在一定误差。各种消费的权重每年每个月都是随着实际消费支出而动态变化的，这里我们用的是某一时期权重估算，会存在一定误差。（2）如果房地产市场出现超预期下行，居住服务价格可能也会下跌。不过考虑到2021年以来房地产市场供需关系已经调整较多，居住服务价格进一步下跌的概率可能不大。（3）如果宏观政策发生变化，价格形势也会随之而言。比如，如果大规模“去产能”政策推进，核心商品价格可能将继续回升；而如果增量财政力度超预期，整体价格也有望出现超预期回升。

内容目录

1. 核心CPI的走势和构成

2. 核心商品：补贴政策的涨价效应和降价效应孰强孰弱？

3. 居住服务：中枢已下行，未来难再跌

4. 其他服务：劳动成本决定价格走势

5. 如何提振核心CPI？

6. 附录：如何测算核心CPI的权重

7. 风险提示

正文

今年3月两会将CPI增长目标从往年的3%调整到2%，目标的下调并不意味着对价格的重视程度降低，恰恰相反，这是从“防止价格过高”到“防止价格过低”的调控思路的转变，反映出宏观政策对物价更加重视。近期，央行在25Q1货币政策执行报告中也指出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价”。如何做好“管低价”？我们认为提振核心CPI是重点，核心CPI更能反映经济整体的供需关系，若能回升，就代表经济供需相对健康。

1. 核心CPI的走势和构成

CPI同比增速虽然连续4个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，核心CPI自去年9月以来明显回升。5月CPI同比-0.1%，自从2月以来连续4个月同比负增长，但从三大分项来看，主要是食品和能源拖累较多，核心CPI自去年9月以来处于回升趋势中。具体来看，今年2月-5月CPI同比增速均值为-0.25%，其中食品贡献-0.24个点，能源贡献-0.29个点，而核心CPI贡献+0.28个点。

2020年以来的核心CPI变化可以分为四个阶段：

（1）下降再回升阶段（2020年1月-2021年7月）：由于物价同比增速滞后于环比增速的变化，核心CPI同比增速自2020年初开始下行，在12个月后（2021年1月）达到-0.3%的低点。从2021年2月开始，核心CPI同比增速回升，于7月达到1.3%的高点。

（2）下降阶段（2021年7月-2022年9月）：2021年7月后的半年，核心CPI同比增速大致稳定在1.2%-1.3%附近，直到2022年初开始再次下行，2022年9月降至0.6%。

（3）稳定阶段（2022年9月-2024年6月）：核心CPI连续21个月稳定在0.6%上下。

（4）下降再回升阶段（2024年6月-至今）：2024年6月后核心CPI同比增速再次下行，9月降至0.1%的低点。随着924一揽子稳增长政策出台，核心CPI同比增速开始回升，近期回升至0.6%附近。

怎么看近几年核心CPI的趋势变化？从趋势水平来看，2021年上半年核心CPI偏高，2024年下半年则偏低，因此都需要经历趋势调整。2022-2024年和今年都在回归稳态，这几年的稳态可能是在0.5-0.7附近，但促消费政策出台后这一稳态水平可能有所提升。

进一步的，我们可以将核心CPI拆分成核心商品、居住服务、其他服务三大类型，分别来看这三部分价格的趋势变化。

2. 核心商品：补贴政策的涨价效应和降价效应孰强孰弱？

CPI里面剔除食品、能源、服务后，剩下的就是核心商品。核心商品大多是工业消费品，其中既包括耐用消费品（如家用器具、交通工具、通信工具、文娱耐用品等），也包括非耐用消费品（如衣着、饮料烟酒、药品等）。核心商品价格走势取决于供需力量的对比。从供给端来看，一方面，原材料成本会影响商品价格；另一方面，供给数量也会影响价格，如产能过剩、产能不足。从需求端来看，可以分为内生需求和政策驱动需求，如“以旧换新”带来的需求。

从供给端来看，核心商品价格面临的压力较大。产能结构矛盾是商品供给端不可忽视的问题，PPI是核心商品CPI的成本，今年5月PPI再次降至-3.3%的低位，代表供给端产能压力较大，形成价格的中长期约束。

从需求端来看，价格涨跌取决于补贴政策的涨价效应和降价效应孰强孰弱。“以旧换新”等补贴政策对耐用品价格有两方面效应，一是降价效应，补贴直接作用于最终价格，整体价格水平趋于下降；二是涨价效应，补贴带动耐用品需求增长，从而驱动价格上涨。

综合来看，耐用品补贴带来的涨价效应要超过降价效应，对此可以参考上轮家电下乡期间的价格变化。2009年初，“家电下乡”开始在全国铺开，直到2013年结束；2010年6月，“以旧换新”推广到20多个省市，次年扩大到全国范围，并于2011年底结束。在此期间，受到两种补贴政策的叠加拉动，2010-2011年家电销售快速增长，也带动了价格的回升。家用器具CPI同比增速从2009年10月的-3.1%回升到2011年10月+1%，交通工具CPI从最低点的-2.7%回升至-0.2%。

从过去半年的价格变化来看，这轮“以旧换新”补贴也显著带动了耐用消费品价格回升。家用器具价格同比增速在2025年3月从-3.3%升至-0.3%，交通工具价格同比增速从2024年7月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具价格同比在2024年9月后见底回升。

往后看，参考2012年经验，耐用品价格在回升至一定高度后，可能小幅回落，但整体价格水平可能仍会高于补贴政策出台前。对应的，核心商品价格预计也将出现小幅回升。

3. 居住服务：中枢已下行，未来难再跌

居住服务价格下行是2022年以来核心CPI偏弱的主要原因。2013-2022年前居住服务价格同比均值为1.74%，2022年以来平均为0.07%，下降了1.67个点。而居住服务占核心CPI的权重约为25.2%，对应拖累核心CPI增速约0.4个点。同一时期核心CPI同比增速从1.54%降至0.65%，下降了0.9个点，即居住服务可以解释其中的44%左右。

怎么看未来居住服务价格的变化？

9月以来的这轮房地产市场复苏，无论量还是价，都比2023年小阳春更有韧性。从销售面积来看，自2024年10月销售回升以来，过去半年，商品住宅销售增速的波动区间还没有超出（-5%，+5%）范围，而2023年小阳春时，单月销售面积增速从4月的+7.3%快速下降到6月的-17.3%。

从价格来看，这轮复苏呈现出两个特点：第一，价格波动更小，更有韧性。2024年10月以来，70城二手房价环比增速持续半年多稳定在-0.3%附近，并没有出现明显下行。而2023年小阳春时，70城二手房价环比增速尽管有2个月正增长，但从3月+0.3%快速下行至5月-0.2%，随后降幅继续扩大至-0.8%，房价韧性不如本轮。第二，一线城市价格修复接近2023年小阳春，而二三线城市价格修复水平要低于2023年。这轮房价修复更多来自一线城市，过去7个月里有5个月二手房价环比正增长，而二三线城市的二手房价环比增速持续为负，表现弱于2023年小阳春。

量价的韧性反映在房地产业GDP上面，即房地产业对经济的拖累减小。2023年小阳春后，房地产业GDP同比增速加快下行，Q1-Q4分别为+1.8%、-0.6%、-2.1%、-2.2%，最陡峭的下行发生在小阳春结束后的23Q2，增速下降2.4个点。但是，由于供需关系调整较为到位，这轮房地产回暖后，边际下行的幅度要平缓得多，24Q4房地产业GDP增速为+2.0%，25Q1为+1.0%，增速仅下降1个点。

由于地产销售的量价具有韧性，房租价格也更有韧性，这轮市场修复期间房租的回升幅度要低于2023年小阳春，预计未来房租下行的弹性空间可能也较小。由于房租价格具有较强的季节性，我们用区间的房租累计涨幅减去上年同期累计涨幅，来衡量房租涨幅的修复空间。2023年小阳春期间，房租CPI环比增速修复了0.4个点，而本轮市场复苏期间，房租CPI环比修复0.3个点，弱于上一轮。

相比房价，房租更能反映真实居住需求，预计未来一段时间，即使房价继续下行，房租CPI也能稳定在0附近，不会随之继续下跌。

4. 其他服务：劳动成本决定价格走势

除居住外的其他服务，跟工业消费品的价格逻辑相反。一般商品价格取决于供需关系，供给扩大时，价格往往趋于下降。但是，服务消费并非如此，某种程度上存在“供给扩大-价格上升”的逻辑链条。这源于服务消费特殊的供需循环：①消费需求增加→②价格上涨→③企业利润改善→④增加供给→⑤扩大招聘→⑥居民就业和工资改善→①消费需求增加。

商品消费和服务消费相比，由于商品生产对劳动的依赖度远低于服务生产，因而在上述供需循环中，扩大商品供给所带来的就业和工资改善幅度较小，对于消费需求的拉动也不明显。我们利用2020年投入产出表计算了各行业每百元增加值拉动的就业，这个指标的高低，可以直接反映上述循环中“④增加供给→⑤扩大招聘→⑥居民就业和工资改善”的传导效率。每百万元增加值吸纳的就业人数较多的5个行业依次是：住宿餐饮（22.1人）、居民服务（14.6人）、水利环境和公共设施（11.4人）、建筑业（10.3人）、批发零售业（9.7人）。如果将拉动就业效果最好的这5个行业跟制造业相比，其就业吸纳能力是制造业的2-5倍。因此，很多时候，服务消费可以实现“供给扩大-价格上涨”的循环，而商品消费不能。

由于服务业是人力密集型行业，服务消费价格变化与全社会工资变化密切相关。从成本端来看，根据广东省2023年企业调查，制造业人工成本占总成本的比重为14.1%，而13个服务行业的平均比重是25.5%，其中教育、医疗等行业在40%左右，住宿餐饮、居民服务等行业在30%上下，这些都是常见的服务消费品类。原材料成本是制造业的重要成本，致使制造业价格跟随上游原材料价格变动。而劳动成本是服务业的重要成本，因此，服务消费价格变化也跟全社会工资变化密切相关（如图18）。

具体来看，CPI里面，对整体价格影响较大的包括教育服务、医疗服务、旅游等三类，前两种服务消费权重最大，旅游价格则波动最大。我们用这三项价格所拟合出的服务消费价格与真实情况较为接近。

其中，教育跟旅游服务价格都具有非常强的季节性。2013-2024年，教育服务价格在大部分月份环比均值都为0左右，只有9月达到1.5%、3月达到0.2%，这恰好对应春秋两个学期开学时间，也是一年里家庭教育支出最高的时候。旅游价格则在1月、2月、4月、7月涨幅明显较大，1月和2月对应春节，4月是头尾分别包含清明和五一两个法定节假日，7月是暑假。

5. 如何提振核心CPI？

基于三大分类走势，如何看待今年下半年核心CPI趋势？预计核心商品价格先走高后小幅回落，居住服务价格仍将在0附近波动，其他服务价格受去年低基数影响仍有上升空间。综合来看，今年下半年核心CPI同比增速将继续回升，9-10月触及1.0%左右的高点后可能小幅回落，但不会跌出0.6%-1.0%区间，整体来看相比过去12个月同比+0.37%的平均水平将有明显回升。

如果要进一步提升核心CPI，服务价格可能是主要的潜在空间。从三大组成部分来看，核心商品补贴即将满周年，未来可能存在需求透支的风险，下半年和明年核心商品价格继续上涨的空间不大；居住服务价格受限于房价，短期也难以上行。如果要进一步提升核心CPI，政策应着眼于除居住外的其他服务价格，服务消费补贴政策是不错的选择。

预计服务消费补贴可以额外提升核心CPI约0.3个点，可以对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累。核心CPI里面，除居住外的其他服务大约占比35%。参考商品补贴带来的核心商品提振效果，核心商品价格同比增速从去年10月-0.1%的低点回升到近期+0.8%左右的水平，提高了0.9个点。如果服务消费补贴使得其他服务价格也能提升0.9个点，那么可以提高核心CPI约0.3个点。而前文我们指出，居住服务价格中枢下行拖累核心CPI约0.4个点，这意味着服务消费补贴可以对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累。

6. 附录：如何测算核心CPI的权重

根据统计局对CPI的统计方式，我国每五年会对CPI进行基期轮换，即以逢“5”和“0”的年份作为基期，对CPI的商品篮子进行调整，以对未来5年的CPI进行测算。CPI指数的基期轮换包括两部分内容，一是对调查分类目录、代表规格品和调查点进行调整；二是对各分类的权重进行相应的调整。

根据统计局2021年发布的以2020年为基期进行调整的CPI，具体有以下两方面较为重要的变动：一是调查分类的变动，调整后的分类仍为8大类，即食品烟酒、居住、衣着、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品及服务，而基本分类则从262个增加为268个，主要是对于外卖、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务的增加与调整；二是对于各分项权重的调整，根据统计局结合居民消费支出数据以及剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出数据异常影响后的测算，本轮基期（2021年-2025年）中食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务四个分项的权重约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健三个分项的权重约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大。

由于CPI分类权数主要参考住户收支与生活状况调查中最新的居民消费支出数据，因此对于有消费支出数据的8个一级分类和24个二级分类，我们使用2023年的居民消费支出数据对其权数进行测算。从计算结果来看，食品烟酒、居住、交通通信和教育文化娱乐4个大项占CPI的权数均超过10%，对CPI的走势具有较大影响。

为验证数据的准确性，我们进一步通过最优化的方式，在限制各分项权重为1的前提下，以最小均方误差为优化目标，对2016年-2020年基期内各分项的权重进行优化，即：

其中ω为各分项权重的列向量，向量中各元素均介于0和1之前，且各元素和为1，即各分项权重的和为1。经过最优化方法求得的CPI各分项权重（2016-2020年数据为优化所得，2021年-2025年数据在2016-2020测算的结果上结合统计局公布的变化数据测算所得）如表1所示，测算得到的结果与我们通过消费支出数据计算的结果基本一致，因此计算得到的CPI权数具有较高的准确性。

但统计局公布的数据中并不直接公布各分项的权重，因此我们通过计算上轮基期（2016年-2020年）中各分项的权重并根据统计局发布的调整幅度来推测本轮基期中各分项的权重。但需要注意的是，CPI各分项的权重在基期内的每一年也会进行调整，计算得到的权重仅能代表该基期内整体情况，因此各年度或者各个月份的CPI预测值会有些许偏差。

对于CPI的三级分项，由于其不公布具体的居民消费支出数据，因此我们以中国统计年鉴中公布的三级分项年度价格变化数据为样本，以三级分项为解释变量对二级分项进行限制系数回归，进而得到CPI三级分项的相应权重。比如利用2016-2023年数据通过限制系数回归，得到“交通工具用燃料”权重为3.1%左右。

参考《中国住户调查年鉴》，2023年我国居民食品消费占比18.2%，水电燃料消费占比3.9%，加上3.1%的交通工具用燃料，剩下即为核心CPI权重，约为74.7%（四舍五入后）。而2023年，我国居民消费中服务性消费支出占比45.2%，即核心CPI的74.7%里核心商品和服务分别是29.5%和45.2%。进一步，2023年我国居民消费里，居住支出占比22.7%，剔除水电燃料后剩下的18.8%即为居住服务支出。因此，可以得到核心CPI占整体CPI权重约为74.7%，其中核心商品、居住服务、其他服务的权重分别为29.5%、18.8%、26.4%。

4. 风险提示

（1）测算的价格权重推广到其他时期可能存在一定误差。各种消费的权重每年每个月都是随着实际消费支出而动态变化的，这里我们用的是某一时期权重估算，会存在一定误差。

（2）如果房地产市场出现超预期下行，居住服务价格可能也会下跌。不过考虑到2021年以来房地产市场供需关系已经调整较多，居住服务价格进一步下跌的概率可能不大。

（3）如果宏观政策发生变化，价格形势也会随之而言。比如，如果大规模“去产能”政策推进，核心商品价格可能将继续回升；而如果增量财政力度超预期，整体价格也有望出现超预期回升。

来自报告《从“管高价”到“管低价”：如何提振核心CPI？》