本报（chinatimes.net.cn）记者陈岩鹏 北京报道

“与二级市场股票价格挂钩的对赌条款，无论在签署形式上怎样规避，都应在事后认定为无效条款。”中国人民大学法学院院长杨东在6月7日举行的“健全资本市场基础制度 促进民营经济高质量发展研讨会”上强调。他指出，当前我国资本市场出现了一些新型的、与二级市场股价挂钩的投资对赌协议，这对司法实践和证券监管构成了严峻挑战，亟需相关部门高度重视。

该研讨会由中国人民大学法学院举办，来自全国近十所高校的20位法律和财经专家，以最高人民法院的典型案例为切入点，深入探讨当前资本市场对赌协议领域存在的深层矛盾与风险。

监管套利的隐秘通道

“尽管中国证监会发布的《监管规则适用指引——法律类第4号》明确要求，涉及发行人、与股价挂钩、威胁控制权及影响持续经营的四类对赌协议必须在上市前清理，但实务中规避监管的手段层出不穷。”中国人民大学法学院副教授黄尹旭指出：上海高院2021年做出的“首例与上市公司股票价格对赌无效案”中，仅针对“IPO前没有清理的与股票价格对赌协议”的情况，认定违背公序良俗，破坏证券秩序、依法无效。“但是否允许首发前股东之间先口头约定一个与股票价格对赌的协议，待上市完成后再正式签署协议？或是在公司IPO成功后，首发前股东之间再私下补签一个与二级市场股价挂钩的对赌协议？目前还没有明确的监管规则，需要司法实践或证监部门的明确认定。”

“资本市场的规则往往由判例书写。一个未被禁止的案例，可能引发行业性的无序扩张。”北京航空航天大学法学院副教授李游认为，如果一些个案在司法实践中对某种行为予以认可，那么将会被更多投资方视为法律的某种默许，从而加剧市场乱象。

中国政法大学民商经济法学院教授、《月旦民商法杂志》副总编郑佳宁表示：作为投资保障工具的对赌协议，在实践中有异化为资本侵蚀实体经济工具的倾向。她认为，对上市公司而言，与市值挂钩的对赌协议，会迫使企业为完成短期股价指标，牺牲长期战略。投资方为提高回购或补偿金额，回购义务人为降低回购或补偿金额，有极大动机通过参与交易或虚假信息披露操纵股价，使二级市场的股价背离正常估值，从而侵害了中小投资者和广大股民的利益。

与会专家认为，允许控股股东与投资者私下达成对赌条款，将严重架空董事会决策权，当董事会的表决沦为虚设，公司治理的根基就被掏空了。这种压力也挤压了企业的创新空间，杨东指出，实体经济企业家常陷入“不签对赌融不到资，签了对赌沦为资本奴隶”的困境，“资本与实业应是共生而非寄生关系。”

穿透式监管破局路径

面对困局，寻求解决方案成为共识。中国人民大学法学院陈哲立介绍了日本的严格立法经验：日本《公司法》将任何可能抽离公司资金的对赌行为，视为违反资本充实原则，一律判定无效。企业若需激励经营者，仅能通过股权激励等透明化方式实现。与会专家普遍认为，对赌本质上是以合法形式掩盖固定收益诉求，违背了股权投资高风险高收益的本质。

为了更好地加强监管规则与司法裁判的协同，与会专家建议构建一套融合“穿透式监管”与“技术赋能”的综合治理体系：探索建立协议备案系统，要求所有对赌协议必须实时录入证监会指定的监管平台，未经备案一律视为无效，从源头上杜绝私下协议的存在空间。同时，明确对任何形式的规避披露行为予以严厉禁止，并在司法层面确立“上市后补签的对赌协议无效”这一核心原则；更关键的是亟需实现监管与司法的深度协同——最高法院应尽快发布具有约束力的指导案例，统一裁判标准，证监会需要推动关键监管规则上升为更高层级的法律或司法解释。

董监高公开承诺必须履行

专家们认为，近期的“上海金融法院首例违背公开承诺赔偿案”，认定了证券市场股东和董监高的“公开承诺”的法律效力，树立了“一旦公开承诺，必须履行”的司法判例，也契合了5月15日最高人民法院与证监会联合发布的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》的文件精神，彰显了司法审判与证券期货监管的协同。

“当前最紧迫的是打破‘监管出规则、法院不敢用或标准不一、资本趁机钻空子’的恶性循环，”杨东表示，“穿透监管的落地与技术手段的应用，是切断这一循环的关键所在。”

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏