前言

作为“全球光伏逆变器十强”，固德威是2024年A股逆变器板块中唯一亏损的企业。但是，固德威并没有躺平，正在主动求“变”。

制造端的电源则已经卷到不行，但需求侧却是一片大蓝海。为了摆脱主业困境，固德威开始加速向分布式光伏转型了：2024年公司户用系统销售营收占比45%，已超过光伏并网逆变器的33%。不过，随着“531”新政即将落地，分布式光伏的底层逻辑、收益模型均已发生根本改变，分布式上网电价不再保底。固德威的新业务战略，正迎来全新挑战。

光伏主材、辅材都严重内卷，逆变器环节无论营收还是利润，其实都还是正增长的。但是，不想躺平的固德威宁可从一个还不错的行业，跳进一个远期“钱景”不错、近期却是“大坑”的行业。这背后，又有着怎样的考量呢？

“跨界”分布式光伏的固德威，在各项财务指标上和自己的过去相比已大幅下滑，和同行比更是全面掉队。宏伟的事业，需要强大的硬件支撑。至少，固德威的办公大楼还是非常气派的。建这栋大楼，公司使用的是当初IPO上市时的募集资金，前后总共花了3.3个亿。

赶碳号同时也发现，逆变器企业中但凡建大楼的，似乎都会陷入一种魔咒。固德威前面建大楼，后面就发生了亏损。今年一季度，在A股逆变器板块，固德威已经不再是唯一亏损的企业——号称A股微逆第一股的禾迈股份在IPO以来出现业绩首亏，加盟亏损阵营。说来也巧，禾迈青出于蓝，现在也在盖大楼，花10个亿。

01多项财务指标亮红灯，跑输行业，跑输自己

自2020年在科创板成功上市后，固德威一直保持稳定的营收增长。2023年，固德威更是交出了上市以来的最佳成绩单。2023年实现营收73.53亿元，归母净利8.68亿元，但到了2024年，情势开始急转直下。

数据显示，固德威2024年归母净利为-6181万元，同比下降107.3%；经营现金流净额为-7.93亿元，同比下降176.7%，ROE为-2.15%，销售毛利率为20.95%。包括众多财务指标在内，上述四项指标在2024年的A股逆变器板块均为行业倒数第一。

公司解释称，营收下滑主因海外库存积压导致逆变器和储能电池销量大幅下降（储能逆变器销量暴跌66.8%，储能电池下滑36.4%），高毛利产品收入锐减拖累整体利润。尽管2024年欧洲市场产能过剩是行业普遍困境，但固德威的业绩表现，明显落后于同行。公司的解释其实难以自圆其说，因为不是逆变器行业不好，行业挺好，只不过是固德威自己在掉队而已。

2022年，公司营收在行业中占比为6.63%，2024年下降到了5.77%。就这个营收，还是公司开展毛利率只有14%的户用系统销售业务撑起来的，贡献了30个亿。如果抛开这一块，那固德威的逆变器业务的营收更加不能看了，只有22个亿。2023年，固德威来自光伏逆变器的营收有28.6亿。

再说利润，固德威的行业地位也在不断下滑。2022年，公司归净利占到逆变器板块的15.52%，2023年下降到9.03%，到了2024年和今年一季度，索性直接亏损摆烂了。

不知是阳光电源、德业股份太优秀了，还是固德威的业绩本身就有水分。不管怎样，赶碳号可以确信地说，公司在上市时招股书里的境外销售数据和海关出口数据是打架的——这一点以前也曾写过。如果是这样，那一切就都能说得通了。有些历史上的欠债，终归是要还的，如果有些因为上市而过度包装的数据，也是要在后面慢慢还原的。

02精准踩进分布式这个“大坑”

固德威的年报有些心不在焉，估计就连公司的董秘、证代没有一个人在提交前稍微看一遍。

如果是对于光伏行业的描述中出现这种夸大1000倍的低级错还可以理解，毕竟是行业数据复制来复制去难免会出错。但这个低级错误是出现在2024年年报中几乎最为重要的“经营情况讨论与分析”部分，专门来介绍公司2024年度的“市场营销情况”。这种漫不经心，令人有些错愕。

不管怎样，固德威对于分布式是认真的。从业务结构来看，如今的固德威已经是一家以户用光伏开发为主的企业。

资料显示，2021年固德威通过控股子公司昱德新能源（电乐多）正式布局户用光伏系统业务，将逆变器与光伏组件、配电箱集成后形成户用光伏系统对外销售。

公司2024年年报显示，固德威子公司昱德新能源正从逆变器+组件的“二件套”供货模式，升级为含配电箱的“三件套”模式，未来计划推出“五件套”标准化方案，试图通过体系化提升电站品质。

截至2024年末，公司户用光伏累计并网超2.1GW，覆盖21个省份，拥有700余家渠道伙伴，户用销量“959.87MW”。

尽管标准化供货体系推动用户增长，但固德威在户用系统的主营利润为4.3亿元，毛利率只有14.11%。固德威的光伏逆变器板块虽然在走下坡路，但2024年的毛利率也有19.78%。

在固德威的成本分析中，户用系统的建设成本高达67%，而逆变器只占4%。这种成本构成是很不寻常。一般来说，批量采购组件、辅材会降低边际成本，但即使建设成本含支架辅材以及人工也不会这么高，而固德威自家提供的逆变器更像是“不挣钱，交个朋友”。

近日，固德威在官方中透露：2025年一季度，固德威国内光伏市场份额较2024年有大幅度提升，户用光伏逆变器出货排名第一。即使这是真的，其实也没多大意义。因为，国内户用光伏逆变器本身就是小众市场，而且这其中还有政策“抢装潮”带来的影响，并不足以为夸。

既然全力向分布式转型，我们就具体分析一下。

从公司在全国各省的电站运营情况来看，江苏省的工商业是各省分布式电站中收入最多的一个，在2024年贡献了不到2000万的现金流和不到1400万的营业利润。

但在近期，江苏工商业分时电价新政通过峰平谷电价时段调整，在光伏白天大发的时段，早峰电价改为平电价，午间平电价改为谷电价，这无疑会降低光伏自发自用的收益。经赶碳号初步测算，全量自发自用收益，将会由此减少30%左右。

对于增量项目，江苏省的政策则要求2025年6月1日后投产项目，强制参与市场化交易。江苏分布式光伏午间发电量占比超60%。参考山东等地的现货电价，这一时段余电上网部分电价可能出现地板价，这对于固德威的分布式业务第一重镇的冲击应该不会小。

固德威决心下场干分布式光伏，离不开越秀的支持。越秀霍霍这个行业已久，也不只是在固德威。

截至目前，越秀租赁已签署的平台合作商超过70家，其中与海尔、东方日升、晶科等大厂的战略合作金额均超过50亿元，与固德威旗的户用光伏业务合作规模更是高达100亿元。

为什么越秀这么看好固德威呢？赶碳号猜测，这在很大程度上或许与固德威的户用市场负责人——包育栋有关。作为户用光伏的资深人士，包育栋曾在中国民生银行贸易金融部总部担任能源主管，2017年任中民新光常务副总经理，是中民投在户用光伏领域战略落地的关键人物。

目前，固德威的电乐多业务涵盖户用、工商业及智慧运维。2024年底，公司推出工商业光伏自投与融资租赁模式，自投模式最低建造成本1.89元/W，试图将户用低毛利模式复制至工商业领域。

但根据《中国光伏产业发展路线图（2024-2025年）》，2024年工商业分布式系统初始投资成本为2.70元/W，预计到2030年才能下降至 2.57元/W，这说明目前分布式光伏市场的整体透明度还有待提高。

相比于光伏电站建设的低毛利，固德威更看重对于能源管理系统的发展前景。这一点赶碳号比较认同。其公开表示，固德威智慧能源WE平台作为“源网荷储智”的数字化大脑，将通过AI算法实现跨区域能源调度与虚拟电厂聚合管理，构建能源数字化、系统化、智能化和市场化，提供能源资产安全、保值、降本、增效、增值等服务，为新能源资产后续参与电力交易市场提供核心支撑能力。

在固德威的在研项目中，综合能源管理WE平台的预计总投资规模为2亿元（已投资6000万），是投资额度最高的项目。在不断亏损的情况下，公司能否支撑长期高额研发投入仍是挑战。

03曲终人未散

俗话说，研发是个筐，什么都能装。固德威虽然各项财务指标在下滑，但有一项是名列前茅的，那就是研发费用。全行业，除了阳光电源就固德威最高，最近三年都是行业第二。2024年，固德威研发费用高达5.51亿元，同比增长17.40%。

花了不少钱，但固威威并没有重磅新品推出。公司2024年新增知识产权159 项，其中发明专利只有20项，主要为实用新型专利。

都是专利，但两者含金量截然不同。相比于实用新型专利来说，发明专利更具有含金量。这是因为发明专利在革新性、应用前景广阔等方面具有独特的价值，可以为企业带来巨大的经济利益。而实用新型专利只保护产品的形状、构造或者其结合所提出的适于实用的新的技术方案。

固德威的研发很庞杂，年报显示在研项目多达21个，涉及逆变器、储能电池、BIPV、设备平台等多方面，总规模超10亿元，但描述均相对笼统，缺少在性能方面的量化评价指标。

固德威的困境，不仅体现在财务数据上，也表现在频繁的人事变动上，最著名的当属创业元老、技术负责人方刚的离职。

年报介绍，方刚，1982年9月出生，本科学历，工程师。2006年7月至2009年6月任山特电子（深圳）有限公司太阳能光电事业部项目经理；2009年6月至2011年3月任江苏艾索新能源股份公司产品开发部经理；2011年3月至2017年9月，任公司研发中心总监；2015年9月至2017年4月，兼任公司监事；2017年4月开始任公司董事；2017年9月至今任公司董事兼副总经理。方刚参与的项目曾获“江苏省科学技术奖二等奖”、“苏州市科学技术奖三等奖”等奖项。

公司IPO时的招股书介绍，"发行人4名核心技术人员中，方刚系发行人原研发总监，现任发行人董事、副总经理，卢进军系发行人现任研发总监、董事，两人从业年限较长，系发行人主要知识产权和非专利技术的发明人，是公司创新方向和技术发展的主要决策者，参与起草了多项行业标准和国家标准。"

方刚对于公司有多重要，从其持股数量都能看得出。就在其因个人原因辞职前一周，仍获得了3.5万股期权激励，是激励对象名单中授予最多的一位高管。

2024年10月1日，公司公告方刚辞去董事及核心技术人员职务。但是，截至今年一季度末，方刚仍持有固德威2.49%股份，约为603万股，市值高达2.47亿元，是除黄敏、卢红萍、郑加炫之后的第四大自然人股东，也是第四大流通股股东。在我们大A，有很多董监高离职往往就是为了减持起来更方便。但方刚离职后并未迅速套现甚至不减持，这在资本市场中并不多见。

毕竟是2.5个亿，谁会和钱过不去呢？

伴随着方刚的去职，固德威邀请了一位在光伏品牌圈有点名气的职业经理人加盟——隆基氢能副总裁王英歌。其在隆基工作十余年，曾任隆基乐叶董事长助理兼全球市场负责人、隆基绿能品牌总经理，自2021年4月起，一直担任隆基氢能副总经理，负责隆基氢能业务市场、营销管理等工作。

固德威已经缺席了多个行业展会。但在今年的ESIE2025储能展，公司高调亮相发声。王英歌表示，依托“源网荷储智”战略，2025年将会是固德威战略布局的关键转折点，将通过夯实研发、产品、团队与营销基础，实现业务整体起飞。

能不能飞得起来，我们拭目以待。这是不愿躺平的固德威的背水一战。