熊园 刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间5月13日20:30，美国公布2025年4月CPI。

核心观点：美国4月CPI和核心CPI表现平稳，关税影响尚不显著。数据公布后，美联储降息预期变化不大，目前市场仍预期年内降息2次，首次降息在9月；而在中美关税下降之前，市场预期是全年降息3次，首次在7月。综合彭博模型和耶鲁大学模型，此次关税下降后，对美国GDP和通胀的影响幅度均在1个百分点左右，与4月中旬的关税条件相比影响程度已明显减轻。考虑到关税谈判仍存在不确定性，经济和通胀形势尚不明朗，预计美联储仍将保持观望态度、降息不会来得太早。

1、美国2025年4月未季调CPI同比2.3%，低于预期值和前值2.4%，为2021年3月以来最低水平；核心CPI同比2.8%，持平预期值和前值，为2021年4月以来最低水平。

2、主要分项中，食品环比回落，能源、核心商品、核心服务环比均小幅回升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比0.07%，3月和2月分别为-0.04%、0.08%。整体看，4月美国通胀表现平稳，关税影响尚不显著。

3、数据公布后，美联储降息预期变化不大。目前市场仍预期全年降息2次，首次降息时点在9月，7月降息概率仅40%左右；而在中美关税下降之前，市场预期是全年降息3次，首次在7月。

4、近期中美关税互降、美英达成协议之后，美国平均关税税率从28%降至18%左右。综合彭博模型和耶鲁大学模型的测算结果，当前关税条件下，美国实际GDP的降幅和通胀的升幅预计都在1个百分点左右。需强调的是，目前美国与大部分国家尚未达成协议，关税的下降只是暂时性措施，后续仍存在反复的可能。

5、关税下降后，美国经济“衰退”和“滞胀”的风险均明显下降，但经济下行压力和通胀上行压力依然存在，美联储仍面临两难困境。此外，关税豁免期结束前，能否达成协议也存在较大不确定性。在此背景下，我们认为美联储仍将保持观望态度，等待关税谈判进展和经济通胀形势明朗后再做决策。

正文如下：

1、美国4月CPI略低于预期，核心CPI符合预期，关税影响尚不显著。

>整体表现：美国2025年4月未季调CPI同比2.3%，低于预期值和前值2.4%，为2021年3月以来最低水平；核心CPI同比2.8%，持平预期值和前值，为2021年4月以来最低水平。季调后CPI环比0.2%，低于预期值0.3%，高于前值-0.1%，持平12个月均值；核心CPI环比0.2%，低于预期值0.3%，高于前值0.1%，持平12个月均值。

>分项表现：美国4月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.4%降至-0.1%，低于12个月均值0.2%；能源分项环比从-2.4%升至0.7%，主因油价环比跌幅收窄；核心商品分项环比从-0.1%升至0.1%，高于12个月均值0%，其中服装、二手车环比为负，医疗保健商品环比抬升；核心服务分项环比从0.1%升至0.3%，持平12个月均值，其中住宅分项环比从0.2%升至0.3%，交通运输分项环比从-1.4%升至0.1%。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比0.07%，3月和2月分别为-0.04%、0.08%。整体看，4月美国通胀表现平稳，关税影响尚不显著。

2、CPI公布后，美股三大指数分化、黄金小涨，降息预期变化不大。

>大类资产表现：CPI公布后，美股表现分化、美元指数下跌，美债收益率先升后降，黄金上涨。截至5/14收盘，标普500、纳斯达克指数上涨0.7%、1.6%，道琼斯指数下跌0.6%；10Y美债收益率下行0.6bp至4.47%，美元指数下跌0.8%至101.0，现货黄金上涨0.4%至3249.5美元/盎司。

>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期基本不变。利率期货隐含的2025年降息次数从2.2次下调至2.1次，即市场仍预期全年降2次，首次降息时点在9月，7月降息概率仅40%左右。而在中美关税下降之前，市场预期是全年降息3次，首次在7月。

3、关税下调后，对美国经济、通胀、美联储货币政策影响几何？

>经济和通胀影响：4月中旬宣布对中国的报复性关税后，美国平均关税税率达到28%左右；近期中美关税互降、美英达成协议后，美国平均关税税率降至18%左右。彭博模型显示，本次关税下降后，对美国实际GDP的影响幅度将从3.0个百分点降至1.5个百分点，对通胀的影响幅度将从1.7个百分点降至0.9个百分点。耶鲁大学模型显示，本次关税下降后，对美国实际GDP的影响幅度将从1.1个百分点降至0.7个百分点，对通胀的影响幅度将从1.6个百分点降至1.4个百分点。取这两种模型的平均值可得，当前关税条件下，美国实际GDP的降幅和通胀的升幅预计都在1个百分点左右。需强调的是，目前美国与大部分国家尚未达成协议，关税的下降只是暂时性措施，后续仍存在反复的可能。

>美联储货币政策影响：此次关税下降后，美国经济“衰退”和“滞胀”的风险均明显下降，不过，经济的下行压力和通胀的上行压力依然存在，美联储仍面临两难困境。此外，关税豁免期结束前，能否达成正式协议以永久性降低关税也存在较大不确定性。在此背景下，我们认为美联储仍将保持观望态度，等待关税谈判进展和经济通胀形势明朗后再做决策。目前看来，6月降息的可能性较低，7月是否降息也不宜期待过高。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。