文丨小李飞刀

2025年2月以来，因宇树概念备受关注的首程控股经历了多轮过山车，先是一个月暴涨90%，接着狂泻超30%，近期又伴随大市有所反弹。

拉长时间看，首程控股在主营增长乏力、机器人投资业务短期难落地的双重压力下，估值仍面临动荡下行风险。

【转身不华丽】

2016年以前，首程控股主要从事钢铁相关业务。后经过资产重组、剥离，才逐步形成现有的资产运营（停车资产管理、产业空间管理）、资产融通（REITs业务、风险投资）两大业务板块。

2024年，首程控股营收为12.15亿港元，同比增长37.54%。这主要得益于资产运营业务实现了40%以上增长。

一部分原因是新增了广州白云机场、拉萨贡嘎机场、天津滨海机场、西安咸阳机场等停车场项目的经营权。但更多的是建立在之前的低基数之上，公司2023年同期收入锐减44.8%，而相较于2022年，2024年实际上还下降了24%。

再看净利润，2024年录得4.1亿港元，同比增长仅1.64%，远低于同期收入表现。这源于首程控股持有股份的首钢资源股息率下降以及投资物业公允价值变动，导致其相关利益表现不佳。

若将时间线拉长，自2019年全面转向新业务以来，首程控股虽然收入整体保持增长，但绝对值偏低，与资产重组前的多年超百亿港元收入不可同日而语。

▲首程控股历年营收走势图，来源：Wind

首程控股的净利润曾经历大幅波动，2021年巨额亏损10.95亿港元，2019-2024年累计仅录得17.4亿港元。公司盈利质量也并不理想，除2021年外，经营现金流净额均远低于净利润，6年累计净流入仅0.25亿港元。

相比2015年濒临资不抵债，转型后的首程控股情况已有所好转。彼时，资产负债率高达98.97%，全年亏损33.5亿港元（2013-2015年累亏近55亿港元），净负债权益比高达2900%。

全力转型，首程控股虽然活了下来，但成效并不显著。与之印证的是，资本市场对这几年业务转型定价不算很积极，股价也长期处于多年来相对低位。

【双主业难破局】

把时间拉长看，首程控股转型后的两大板块业务，爆发力似乎又有限。

这直接关乎长期价值增长空间。

首程控股停车资产管理业务覆盖机场/高铁交通枢纽、市政配套以及商办产权类等停车业态，后两者占比更小一些。该业务运营模式主要是通过竞标或协议方式获得交通枢纽项目长期经营权，再通过对外停车以及增值服务（比如充电、广告等）来获得收入。

产业园区管理业务则主要集中在北京城六区，典型项目包括六工汇、首钢冬奥广场、融石广场等，在管面积超过100万方。

从历史经营数据来看，以上两大资产运营业务爆发力并不强。2020年，该业务总收入为7.1亿港元，接下来的三年则维持在5.8亿港元至6.6亿港元之间。直到2024年，随着几大机场停车项目的加入，收入才增长至9.2亿港元，四年复合增速仅为6.7%。

资产运营业务增长较慢，与主要依赖获取更多中大型增量项目的经营模式有关，而获取这些停车资源面临较大竞争压力。

一来，能够产生良好效益的交通枢纽停车项目数量有限，即存在不高的市场天花板。二来，该领域也有其他强劲的竞争对手。比如阳光海天，拥有深圳宝安、海口美兰、三亚凤凰等众多机场停车项目。

此外，存量停车资产中，单个项目大幅增收并不现实。例如，全国旅客吞吐量经过5年时间才再次超越疫情前2019年的水平，未来整体预计将保持平稳或小幅增长态势，这为机场停车带来的增量流量较小，不足以显著提升租赁、服务或运营类收入。

而以REITs、风险投资为主的资产融通业务，其收入和利润波动较大，无法提供稳健和持续的增长预期。

REITs业务因二级市场价格波动而产生公允价值大幅变动。不过，2024年2月政策新规允许长期持有的REITs列为权益工具，一定程度上利于平滑业绩波动影响。

风险投资方面，首程控股围绕新能源汽车、生物医药、新材料、机器人等前沿领域进行了投资，投出了理想汽车、地平线、八亿时空等优质项目，当然也存在一批投资失败案例。

总之，资产融通属于金融投资类范畴，无法保证稳赚不赔，对该业务成长性也不应有过高期待。

【机器人有虚火】

在机器人领域，首程控股于2024年开启布局之路。

2024年1月，首程控股与北京国管联合发起设立了一个规模高达100亿元的机器人基金，旨在投资于人形机器人、医疗机器人、消费机器人等主机厂和上游零部件企业。

据天眼查信息，该基金已经投资了包括粤十机器人、万勋科技、宇树科技、银河通用机器人、自变量机器人、星海图等企业。其中，该基金于2024年9月参与了宇树科技的C轮融资，投资金额达数亿元。然而，由于进入时间较晚，不少机构猜测基金所占比例很小，若分到首程控股头上就更少了。

2024年2月，首程控股更是亲自下场，成立机器人公司，但并非从事机器人主机或零部件研发，而是做销售代理、租赁业务等服务。这类业务本质上属于代理中介类，进入门槛较低，即便未来能够代理一些知名品牌机器人的销售，其利润率也可能相对较低。

傍上了宇树概念以及成立机器人公司，首程控股在2025年春节重新开市后一度暴涨90%，市场对机器人业务给予了很乐观的预期定价。

然而，如果要从业务落地到业绩上，回报的预期可能要打个折扣。

首先，人形机器人的大规模商业化应用尚需时日。尽管业内普遍认为2025年将是人形机器人商业化的元年，但要实现大规模应用仍面临技术上的障碍。

在硬件层面，灵巧手、行星滚柱丝杆、触觉传感器、六维力矩传感器等核心零部件要达到高精度、快速响应的要求，仍存在技术难题。在软件层面，目前缺乏一个统一且广泛认可的AI通用大模型，使得人形机器人实现自主学习、规划决策等类似大脑的功能变得相对困难。

因此，2025年的人形机器人可能类似于2014年的新能源汽车，要实现大规模普及可能还需数年时间。

其次，人形机器人作为当前热门的投资领域，吸引了大量资本涌入，诞生了一大批机器人主机厂与零部件研发企业，竞争日益激烈，最终可能也会像新能源汽车领域一样，经历一轮轮淘汰赛，只有少数实力雄厚的企业能够占据较大的市场份额。

目前，估值一度超200亿的达阀机器人，历经9年研发仍陷生存危机，足见商业与技术转化之艰。

首程控股除宇树科技外，其余被投企业在技术积累、品牌认知度等方面，与华为系、智元、小米等行业头部仍存较大差距，未来市场卡位面临不小考验。

长期来看，人形机器人确属万亿级赛道，但短期需警惕预期透支风险。对于首程控股等参与者而言，唯有脚踏实地、持续增强自身竞争力，未来才会有机会突围。否则，大浪淘沙，将面临无比残酷的竞争格局。

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