《金证研》南方资本中心 杜锋/作者 洪力 正则 修远/风控

2025年4月28日，中国蒙牛乳业有限公司（以下简称“蒙牛乳业”）公布2024年度报告，年度营收同比暴降近100亿元，同比下滑10.09%。这也是蒙牛乳业三年内首次出现的营收负增长，甚至放眼卢敏放时代，自2016年至2023年，这也是甚为罕见的。

作为蒙牛乳业内部提拔上来的总裁，高飞上任后的首个报告期的成绩显得“黯然”。纵观高飞上任后首个年度的公司治理，从人事调整到战略调整，所祭出的大健康赛道和国际市场拓展，从财报业绩看或并未见成效，而巨额的商誉和其他无形资产减值，直接拉低了当年度的净利润。

近年来，受经济下行、行业调整及政策规范影响，资本市场掀起“降薪潮”，而薪酬与业绩挂钩越紧密，体现“绩效导向”的激励逻辑。不过，蒙牛乳业高飞于2024年3月26日任总裁，年度累计任职时间为9月又4个工作日，总薪酬高达996.3万元。上任首个报告期，高飞却上交了负增长的“负分答卷”，巨额薪酬以及于2025年3月31日授予的股权激励，令市场侧目。

1.1 高飞上任蒙牛乳业总裁，人事调整并更换财务负责人

2024年3月26日，卢敏放卸任蒙牛乳业总裁一职，意味着蒙牛乳业卢敏放时代画上句号。虽然卢敏放获委任为蒙牛乳业的董事会副主席，继续担任蒙牛乳业的执行董事，但最终还是于2024年10月10日退出蒙牛乳业董事会，不再担任执行董事。

根据2024年年报，蒙牛乳业现任董事会由2名执行董事、4名非执行董事、3名独立非执行董事组成。其中，2名执行董事分别为高飞和王燕，其中王燕从履历背景看来自股东中粮集团；4名非执行董事分别为庆立军、孟凡杰、王希、Simon Dominic Stevens，庆立军、王希现在于中粮集团任职，孟凡杰履历背景也来自中粮集团。

从董事会变动情况来看，卢敏放和张平退出董事会，除了3名独立非执行董事和1名外籍非执行董事外，蒙牛乳业董事会基本由中粮集团控制，而高飞与卢敏放“空降”不同，系由内部提拔上来的。

所谓一朝天子一朝臣，这个比喻虽然不一定贴切，但权力变动通常伴随着人事变动，在历史上任何企业并不鲜见。

而蒙牛乳业亦是如此。

高飞上任后，对管理班子高管进行人事调整。首先由原执行董事张平，担任蒙牛乳业副总裁兼首席财务官。根据蒙牛乳业2024年报，而张平虽有“快速消费品行业累积超过35年经验，专责营运、财务及审计之管理以及风险监控”经验，但他却是北京信息科技大学管理工程学专业毕业。

而蒙牛乳业原财务总监郭伟昌不再担任公司财务总监，现任职为会计师及公司秘书。

与此同时，蒙牛乳业的原副总裁、奶源及牧业产业链负责人赵杰军，不再是公司高管。现任蒙牛乳业副总裁罗彦，2024年报与2023年报相比，除了副总裁职务外，未披露现任具体负责业务。新增一名高管李琤洁，现任蒙牛乳业副总裁、首席数智官，全面负责蒙牛乳业数智化工作。

1.2 新旧“掌门”的战略变化，高飞抛出大健康赛道和国际市场拓展

除了人事调整，新旧“掌门”的战略变化，亦值得关注。

根据蒙牛乳业2023年年报，卢敏放表示，蒙牛乳业锚定“FIRST”目标，以消费者价值创造为核心驱动，加快RTM渠道变革，进一步夯实业务基本盘的同时，在“营养”、“智慧”、“绿色”三大维度上深耕精做，扎实推进“再创一个新蒙牛”战略。

到了2024年，高飞上任后，虽然在战略上继承了卢敏放的“FIRST”和“再创一个新蒙牛”战略，但也出现一些新的战略变化。

根据蒙牛乳业2024年年报，蒙牛乳业深度聚焦“再创一个新蒙牛”和“FIRST”成功画像，以“一体两翼”战略为核心取得扎实成效。蒙牛乳业以“一体”筑基，常温、低温、冰品、鲜奶、奶粉、奶酪六大核心业务基本盘持续做优、做强，同时，借助大健康赛道及国际市场拓展之“两翼”，持续建立发展新动能，探索高质量增长新曲线。

高飞上任后的2024年，蒙牛乳业的战略调整主要在“一体两翼”，其中“一体”为蒙牛乳业原有的业务线，主要变化在“两翼”，即大健康赛道和国际市场拓展。

在大健康战略落实方面，蒙牛乳业在2024年，蒙牛乳业自主研发的HMO获得美国FDA审批、在全国近百座城市举办110场马拉松比赛等；在国际市场方面，通过印度尼西亚、菲律宾等工厂布局，拓展东南亚及更多国际市场。

也就是说，高飞上任后，继承原有战略的同时，围绕六大业务线“强一体”，在大健康赛道和国际市场拓展的“两翼”发力。

战略变化实质上也是领导风格的转换。这里有个颇有意思的现象，在蒙牛乳业2023年和2024年的两份年报中，两位“掌门”所展现的风格也有所不同，是否意味着如市场所传的“狼性扩张”向“战略收缩”的转变，而目标定得再好，市场关心的还是落地的效果，也就是拿业绩来说话。

1.3 上任首个报告期成绩“黯然”，营收暴降近100亿元同比下降10.09%

根据蒙牛乳业2024年年报，2024年，蒙牛乳业实现营收886.75亿元，较2023年的986.24亿元的营收相比，营收暴降99.49亿元，同比下滑了10.09%。

这也是蒙牛乳业三年内首次出现的营收负增长，甚至放眼卢敏放时代，自2016年至2023年，这是甚为罕见的。哪怕在2020年，若剔除2019年处置和并购业务的影响，亦同比增长10.6%。

究其原因，蒙牛乳业将其归结为乳制品行业因原奶供给过剩及需求不及预期，供需矛盾凸显。的确这也是客观存在的事实，多数乳业企业2024年的营收出现不同幅度的下滑。但无法回避的是，在100亿元规模以上的上市乳企中，以伊利股份、光明乳业为例，蒙牛乳业2024年营收下滑幅度居前。

从分部业务来看，蒙牛乳业2024年的液态奶、冰淇淋、奶酪、奶粉等业务的收入分别为730.66亿元、51.75亿元、43.2亿元、33.2亿元，分别占总营收的比例为82.4%、5.84%、4.87%、3.74%。2023年的液态奶、冰淇淋、奶酪、奶粉等业务收入分别为820.71亿元、60.26亿元、43.57亿元、38.02亿元，较2023年相比，2024年分别同比增长-10.97%、-14.12%、-0.86%、-12.66%。

从分部数据来看，液态奶业务占蒙牛乳业收入超过八成，重要性可见一斑。液态奶中主要一块业务为常温业务，而高飞上任前又是常温事业部负责人。

值得一提的是，蒙牛乳业2024年度的销售及经销费用高达230.93亿元，虽然比起2023年251.92亿元的销售及经销费用有所减少，但降本未必带来增效，营收暴降的同时，净利润也备受影响。

2024年，蒙牛乳业的净利润为1.05亿元，较2023年录得的48.09亿元净利润相比，出现断崖式下滑。从报表来看，若与上一年度相比，影响2024年度净利润最明显的分别为存货跌价、商誉减值、其他无形资产减值。2024年，蒙牛乳业的存货跌价、商誉减值、其他无形资产减值分别为9.11亿元、11.55亿元、34.9亿元，而其2023年分别为3.24亿元、0元、0元。

对于高飞而言，上任后首个报告期，可谓成绩“黯然”。液态奶、冰淇淋、奶酪、奶粉等各业务线，全线负增长，公司总营收甚至暴降近百亿元，净利润亦出现断崖式下滑。

1.4 商誉和其他无形资产暴雷减值46亿元，仍有165亿元还在“路上”

对于累计46.45亿元的商誉和其他无形资产减值，均由贝拉米产生，商誉减值和其他无形资产减值分别为11.55亿元、34.9亿元，其中其他无形资产减值均为贝拉米的商标。

2024年末，商誉和其他无形资产余额分别为76.78亿元、88.29亿元，累计165.07亿元。其中，其他无形资产除了软件、专利、渠道和客户关系，绝大部分为商标。

巨额的商誉和其他无形资产减值，主要系蒙牛乳业高飞带领下的新一届管理层，下调了贝拉米未来的盈利预测，并确认贝拉米现金产生单位组别商誉及无限使用年期商标减值。

其主要逻辑是，2024年生育率仍然保持在低位，婴幼儿奶粉市场竞争激烈。竞争对手纷纷加大市场推广力度，贝拉米面临来自国内外同行的激烈竞争，因而需要投入相当的营销费用来提高品牌影响力，而市场竞争的加剧使得投入产出比并不理想，导致2024年贝拉米实际收入及净利润大幅低于2023年年底预测的2024年收入和净利润金额，而且其在国内市场的份额和盈利能力亦未能达到预期水平。

最直观的反映是业绩，2024年，蒙牛乳业附属公司贝拉米录得了亏损。

而与此相反，在2023年的卢敏放的“卢氏时代”，对贝拉米却是如此表述：贝拉米重回增长轨道，重塑品牌定位。2024年，贝拉米强化品牌运营、价格管理、渠道执行和供应链运营效率，推动销售实现强劲增长。贝拉米持续打造「澳洲有机婴幼儿食品领导者」定位。在辅食领域，贝拉米不懈创新，推出有机核桃油、有机亚麻籽油及有机宝宝面系列产品，完善产品矩阵。销售方面，贝拉米把握跨境渠道复苏机会，保持跨境电商有机奶粉第一品牌地位，同时分销方面，拓展覆盖爱婴室、盒马等新跨境业务合作渠道，并在大贸及积极开拓的东南亚市场均取得增长，助力销售增长强劲。

有必要回顾一组数据。从卢敏放2016年“空降”蒙牛乳业，公司的商誉和其他无形资产由45.28亿元、20.86亿元，飙升至2023年末的89.52亿元、126.18亿元。数据的背后，呈现蒙牛乳业“卢氏时代”的“狼性扩张”痕迹。

“卢氏时代”为蒙牛乳业分别带来了AICE、ANI、妙可蓝多、贝拉米、雅士利等品牌，而其中AICE、ANI、妙可蓝多等3个品牌均未发生商誉和商标减值情形，雅士利完成私有化，而贝拉米在2023年度“重回增长轨道，重塑品牌定位”。

这里用业绩数据来呈现“卢氏时代”的成绩，从卢敏放2016年上任蒙牛乳业的前一年，也就是2015年，蒙牛乳业的营业收入为490.27亿元。到卢敏放离任前的2023年末，营业收入达986.24亿元，增长超过一倍。营收规模的增长，净利润规模随之水涨船高，相比之下亦增长超过一倍。

这是否也意味着，一个“狼性扩张”时代，转向另外一个“战略收缩”的时代。面对前任留下的“遗产”，考验新任管理者的管理能力。

1.5 高飞上任首个报告期，总薪酬996万元

根据蒙牛乳业2024年报，高飞2024年度的总薪酬为996.3万元，其于2024年3月26日任职总裁，年度累计任职时间为9月又4个工作日。若按照完整年度来估算，高飞该年度的薪酬约为1,295.71万元。

而卢敏放于2016年9月15日起，任蒙牛乳业总裁，当年总薪酬为209.6万元，年度累计在职时间为3月又11个工作日。若按照完整年度来估算，卢敏放该年度的薪酬约为740.98万元。

从蒙牛乳业股权来看，当前中粮集团作为第一大股东。截至2024年末，中粮集团占蒙牛乳业已发行股本比例为24.24%。蒙牛乳业董事会中，除了独立非执行董事外，多数来自中粮集团。

虽然中粮集团的持股使蒙牛乳业带有一定的“国有背景”，但长期以来，蒙牛乳业管理层保持高度自主性，中粮集团作为战略投资者不直接干预日常运营，蒙牛乳业属于市场化运作的混合所有制企业。

这与传统国资控股的乳业相比，有明显不同，如光明乳业的董事长和总经理2024年的薪酬分别为172.87万元、163.97万元。

近年来，受经济下行、行业调整及政策规范影响，资本市场掀起“降薪潮”。市场化越高的企业，总经理薪酬与业绩挂钩越紧密，且浮动薪酬占比更高，体现“绩效导向”的激励逻辑。而高飞上任首个报告期，却上交了负增长的“负分答卷”，巨额薪酬令市场侧目。

1.6 结语

近期，蒙牛乳业总裁高飞获内部提拔上任后的首个报告期，即2024年年报披露，围绕高飞上任后的人事调整，以及在战略上继承了卢敏放的“FIRST”和“再创一个新蒙牛”，但也出现一些新的战略变化“一体两翼”，其布局大健康赛道和国际市场拓展。

而上任后首个报告期，高飞可谓成绩“黯然”。液态奶、冰淇淋、奶酪、奶粉等各业务线，全线负增长，公司营收甚至暴降近100亿元，同比下降10.09%，净利润亦出现断崖式下滑。这与“卢氏时代”形成鲜明反差，对于蒙牛乳业而言，一个“狼性扩张”时代，是否转向另外一个“战略收缩”的时代，令市场关注。

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