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It is not worthy of a human being to give up.

－Alva Myrdal

报告摘要

一、投资摘要

1: 黄金价格或正在接近40年以来的长期趋势线阻力。

2: 美国2月份成屋销售环比升至12个月以来最高水平。

3: 汽油价格反弹或导致美国CPI同比重新走高。

4: 美联储中性利率预期中值升至2年以来最高水平。

5: 实际薪资增速反弹或阻止美联储开启降息周期。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

1968年3月份黄金总库崩溃，1974年5月份第一次石油危机冲击，两个黄金价格的高点连起来对应1980年黄金的历史高点800美元，当时美国经济处于劳动生产率崩溃，产出和通胀双双回落的困境。1980年1月份黄金的高点，2011年9月份黄金的高点，两个高点连起来，对应未来潜在黄金高点2300美元。

美国2月份成屋销售环比升至9.5%，触及2023年2月份以来最高水平，年化438万套，高于前值400万套，也高于预期值395万套。同期成屋去化周期降至2.9个月。在1月份新屋销售环比激增以后，成屋销售环比也出现激增，加上房价持续上涨，显示美国房地产市场处于量价齐升的状态，这将加大美国核心PCE同比上行压力。

截止3月19日，美国汽油平均价格升破3.5美元，触及去年10月份以来最高水平，几乎完全收复去年四季度的跌幅。考虑到2023年美国CPI同比的能源价格负贡献源自基数效应，美国汽油价格并未下降。基数效应消退本来就放大CPI同比反弹压力，加上现在汽油价格大幅反弹，未来美国CPI同比上行的压力或进一步增大。

美联储3月份议息会议公布的最新经济预测摘要（SEP）显示，代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从2.5%升至2.6%，显示美联储逐步意识到美国名义产出对于利率越来越不敏感，联邦基金利率的限制程度不够，但是金融市场定价的中性利率为3.7%，远远高于2.6%，这意味着美联储至少需要把当前高利率维持更长时间。

截止2024年2月份，美国实际薪资同比升至1.4%，连续5个月高于2023年9月份的1%。考虑到过去三轮美联储货币政策周期中，从暂停加息到转入降息，都是在实际薪资同比回落1-1.5%以后，显然美国实际薪资的趋势，并不符合这一规律，因而2024年美联储大概率难以实质性的转向货币宽松立场。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月22日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月22日，中国10年期国债远期套利回报为33个基点，比2016年12月的水平高63个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月22日，美元兑一篮子货币互换基差为-6.3个基点，Libor-OIS利差为26个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月22日，铜金价格比升至4.1，离岸人民币汇率回升至7.3；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出相反信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月22日，国内股票与债券的总回报之比为22.1，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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