原标题：境外投资者人民币债券需求波动探因

美元指数走强和中美利差收窄，导致境外投资者对人民币债券的增量需求明显下台阶，且波动加大。

本刊特约作者 郑葵方／文

2021年10月29日，富时罗素正式宣布，将中国国债纳入富时世界国债指数。至此，中国债券已被彭博巴克莱全球综合债券指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数、富时世界国债指数三大国际主流债券指数全部纳入。这有利于促进境外投资者增持人民币债券。

然而，2021年的境外投资者对人民币债券的需求波动却较2020年明显增大，是什么因素导致的？

境外投资者持有规模变化

2021年境外投资者的人民币债券规模增幅放缓。

截至2021年10月末，境外投资者持有的人民币债券规模总计达3.83万亿元，同比增长28%；市场占比为3.48%，同比提升0.39个百分点。从2021年全年来看，境外投资者持债总规模多数时间保持增长，但增幅明显较上年趋缓。

2021年境外投资者的月度净增持规模波动较大。境外投资者在1月净增持2228亿元，为历史新高，但在3月和10月分别净减持90亿元和183亿元。2021年1-10月境外投资者的净增持规模标准差为686，大幅高于2020年的570。

2021年境外投资者的市场占比一改2020年上行趋势，陷入区间震荡。境外投资者持券规模的市场占比在2021年2月份达到年内最高3.59%，其后震荡下滑，最低在8月达到3.44%，后有所回升。全年市场占比主要在3.4%-3.6%区间窄幅震荡。

显然，2021年境外投资者对中国债券的需求从此前较为明显的成长期逐渐进入了复杂的波动期。是什么因素影响了2021年1-10月境外投资者人民币债券需求的变化呢？

境外投资者的人民币债券需求模型

我们使用12个月滚动相关系数法，分析2016年1月 至2021年5月期间各因素与境外投资者人民币债券需求的相关性，根据历史统计规律建立境外投资者需求模型，境外投资者的人民币债券需求决策流程如下所示：

首先，境外投资者根据美元指数，确定投资的国别偏好。如果美元指数贬值，通常会刺激境外投资者的投资转向新兴市场国家，其对人民币债券的需求将增加。境外投资者的需求与美元指数负相关的概率高达69%，负相关指数平均为-0.48。

其次，考虑投资收益。如果中美10年期国债利差越大，美元兑人民币汇率越低（即人民币升值越多），则境外投资者的人民币债券需求越多。据统计，境外投资者需求与中美利差正相关的概率是83%，正相关系数平均为0.45；与美元兑人民币汇率走势负相关的概率为67%，负相关系数平均为-0.42。总体上，中美利差因素对境外投资者需求的影响明显大于人民币汇率的因素。

最后，再考虑美股市场的风险偏好。如果美股下跌或陷入恐慌情绪，境外投资者将抛售人民币债券回补美股的流动性。境外投资者需求与道琼斯指数正相关的概率是61%，正相关系数平均为0.23；与VIX指数负相关的概率为56%，负相关指数平均为-0.24。

导致2021年境外投资者需求波动大的原因

2021年1-10月，境外投资者对人民币债券的月度净增持规模有5个月环比减少，减少的幅度较大，分别为2-3月、7-8月和10月。在这5个月，美元指数均在升值，中美10年期国债利差有4个月在收窄，人民币对美元有3个月在贬值，根据前述的需求模型，这些因素的变化均会导致境外投资者需求出现明显回落。虽然美股道指5个月均在上涨，美股波动率VIX指数有4个月在降低，显示美股市场风险偏好较高，利好境外投资者的人民币债券需求，但仍然抵不上影响境外投资者需求的前三大主要因素的拖累。

2021年整体上，对境外投资者需求影响最强的是前两大因素——美元指数和中美利差。2021年1-10月，美元指数有7个月在升值，中美10年期国债利差有8个月在收窄，美元指数走强和中美利差收窄，会减少境外投资者净增持人民币债券的规模。而其他三个因素——人民币对美元有5个月在升值，美股道指有9个月在上涨， VIX指数有4个月在上升，但仍处于历史相对低位，市场风险偏好较高，有助于境外投资者增加对人民币债券的需求。而实际结果是2021年境外投资者的月度净增持人民币债券规模较2020年减少317亿元至572亿元。显然，美元指数走强和中美利差收窄，对境外投资者需求产生了不利影响，导致其对人民币债券的增量需求明显下台阶，较2020年缩水了36%，且波动加大。

从五大因素与境外投资者月度净增持人民币债券规模的12个月滚动相关系数看，2021年1-10月，境外投资者需求与美元指数负相关的概率从模型此前估计的69%升至90%，平均负相关指数从-0.48升至-0.40；与中美利差正相关的概率是从模型此前估计的83%上升至100%，平均正相关系数从0.45升至0.54。

统计结果显示，美元指数和中美利差因素对境外投资者需求的影响，符合前述模型的大概率特征，且规律呈现进一步强化的特点。

而非主导因素，如美元兑人民币、美股道指和VIX指数，与境外投资者需求的12个月滚动相关系数的统计结果，均显示其主要特征与模型长期统计的大概率特征相反。这意味着美元兑人民币升值、美股道指下跌和VIX上升，反而使境外投资者需求增加。出现这种情况的原因有两方面：一是该阶段的境外投资者需求受其他因素主导，从而导致这些因素与其影响境外投资者需求的大概率特征暂时背离。另一方面，美股对境外投资者需求的影响在平常相对较弱，仅在美股出现恐慌性大跌、境外投资者需抛售人民币债券回补美股的流动性时，才对境外投资者需求产生实质性的重要影响。

（作者工作单位为中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）