原标题：不可能三角下的增长突围

外生冲击下的不可能三角下，稳增长突破的重心只能是投资。

张瑜/文

上半年经济增长偏离目标较大，“三驾马车”各有隐忧。稳增长压力之大，可以从两个维度观察。

一是，总量的增速。一季度GDP同比增长4.8%，二季度在上海疫情加剧、全国物流堵点增多双重压力下，大概率低于5%。这意味着，2022年开年将出现连续两个季度GDP增速低于全年目标。回顾近三十年的历史，出现类似情况的年份仅有1998年。

二是，“三驾马车”的角度，隐忧都较大。（1）对于净出口，一季度拉动GDP 0.2%，后续随着出口增速的回落，净出口的经济的贡献有可能进一步走低。（2）对于消费，在疫情影响下，消费场景受到限制，就业的主力——服务业从业人员收入承压，居民部门消费回升难度较大。（3）对于投资，一季度固定资产拉动GDP 1.3%，略低于去年的1.4%。一季度较好的基建增速和制造业投资增速，仅勉强对冲掉地产投资、销售两端的下滑。二季度疫情影响下，地产销售数据预期将进一步走弱。2022年投资对经济的贡献稳中有升的难度同样较大。

稳增长突围之难，可以在如下框架下予以思考。即，“外生冲击下的不可能三角”。在此框架下，稳增长突破的重心只能是投资。这个框架是：一旦经济面临某个外生冲击，只要这个冲击对结构影响非对等，那么将很难再通过宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。

用这个框架，可以去理解2021年的能耗双控。去年9-10月，各地为突击完成能耗强度下降目标，限电限产。对经济的冲击在供给侧，且不对等，对工业的影响大于服务业。

也可以理解2021年的疫情冲击。面对隐匿性和传染性更强的新冠病毒，实现“动态清零”需要采取的管控措施必然要升级。这意味着，会对经济带来冲击。这种冲击发生在需求侧，且不对等，对消费的影响大于投资。带来的结果将是经济下行压力加大，结构暂时失衡。

那么，在此背景下，“不可能三角”体现在，经济走势只能三者取其一：（1）疫情结束（或者防控措施对经济无冲击），经济通过加码逆周期政策，实现总量5.5%左右和结构的均衡发展。（2）保持“动态清零”，消费受制约，经济通过加码投资，实现总量的5.5%左右，但面临结构的失衡。（3）保持“动态清零”，消费受制约，逆周期政策不加码。放弃总量5.5%左右的目标，以避免经济结构进一步失衡。

政策目前的选择是路径2，将通过加码投资，确保“动态清零”的前提下，保持经济运行在合理区间。三大部门何时会加码“投资”？

广义政府部门：作为社会责任型主体，广义政府部门是否有动力做一件事，取决于三个要素：政府动能、横向竞争、纵向发包。2022年，对于政府投资而言，三要素齐具，政府部门在基建和技改两件事上发力的可能性极高。

企业部门：作为利润追求型主体，投资函数较为清晰。主要是出于两个目的：一是更换折旧资本，二是获得更多的回报。当资本的边际回报率超过资本的成本时，企业倾向于增加净投资。因而，实际利率、资本的边际回报、折旧额等对企业投资影响较大。

居民部门： 作为资产配置型主体，居民是否愿意拥有更多的住房资产，除了满足必要的生活需求外，还取决于拥有住房是否能够获得更高的收益。那么当下居民为什么不愿意买房？源于偏高的房贷利率以及偏低的房价上涨预期。目前看，居民购房净收益率为负，这样的环境下，买房不如理财。后续何时会增加住宅购买？需要看包括房价回升、杠杆率下行、理财收益率下降、房贷利率回落等组合的最终结果。

增长的“突围”：投资内部如何排序？基建>制造技改>地产。

（作者为华创证券首席宏观分析师）