原标题：偿二代补齐监管短板

二期工程通过全面实施穿透监管，提高长期股权投资和投资性房地产的资本要求，防止资本无序扩张。通过完善资本定义，修订保单未来盈余、财务再保险的资本分级标准，夯实了行业资本质量。

本刊特约作者 方斐/文

2021年12月，银保监会发布20项保险公司偿付能力监管规则(II)（下称“二期工程”），标志着偿二代二期工程建设顺利完成。整体来看，二期工程通过全面实施穿透监管，提高长期股权投资和投资性房地产的资本要求，防止资本无序扩张。通过完善资本定义，修订保单未来盈余、财务再保险的资本分级标准，夯实了行业资本质量。

具体来看，通过降低专属养老保险、政策性农业保险等的资本要求，引导保险业回归本源、专注主业。通过降低专业科技保险公司、保险公司绿色债券投资、保险资金支持国家战略的投资资产的资本要求，增强保险业服务实体经济的能力。通过修订完善保险风险、市场风险、信用风险的最低资本计量标准，全面校准各项风险因子，提高了监管指标的风险敏感性和有效性。通过完善保险公司偿付能力风险管理要求、新增资本规划要求等，促进保险公司提高风险管理能力。二期工程体现了监管对资本无序扩张的监管与防范。

偿付能力充足率计算框架。偿付能力，是保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力。银保监会以风险为导向，制定定量资本要求、定性监管要求、市场约束机制相结合的偿付能力监管具体规则，对保险公司偿付能力充足率状况、综合风险、风险管理能力进行全面评价和监督检查，并依法采取监管措施。偿付能力监管指标包括核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级。核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量保险公司高质量资本的充足状况；综合偿付能力充足率=(核心资本+附属资本)/最低资本，衡量保险公司资本的总体充足状况。

核心偿付能力下降明显

中国人身险行业呈现较强的龙头效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司。东吴证券选取了传统老7家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、太保人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，共8家公司作为样本进行分析。上述8家保险公司2021合计实现原保费收入1.9万亿元，占到行业总保费的60.7%；净利润占到行业的115.4%，具有相当广泛的代表性。

在上述8家寿险公司中，太保人寿、太平人寿、平安寿险、泰康人寿申请过渡期政策。保险业自编报2022年第一季度偿付能力季度报告起全面实施二期工程，而因新旧规则切换导致核心/综合偿付能力充足率大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点（如综合偿付能力充足率降至150%、120%、100%以下，核心偿付能力充足率降至75%、60%、50%以下）的保险公司，可向银保监会申请过渡期政策，允许在部分监管规则上分步到位，最晚于2025 年起全面执行到位，也即所谓“一司一策”。

经过东吴证券的测算，上述8家寿险公司中平安寿险、太保人寿、泰康人寿、太平人寿已按照过渡期政策实施，上述公司计入核心资本的保单未来盈余超过核心资本的35%。截至2022年一季度末，8家寿险公司中保单未来盈余在核心资本中占比由高至低为太保人寿（55%）、太平人寿（50%）、平安寿险（50%）、泰康人寿（45%），而中国人寿、友邦人寿、人民人寿和新华人寿均严格按照35%上限要求计入。

二期工程下，更完善的信息披露也体现了第三支柱的市场约束机制，在第一支柱和第二支柱基础上，通过公开信息披露、提高透明度等手段发挥市场的监督约束作用。《15号：偿付能力信息公开披露》进一步扩展了保险公司偿付能力信息公开披露的内容，增加了对重大事项、管理层分析与讨论等披露要求，同时在资产端的披露更具有及时性，且细化了最低资本披露要求，保险风险、市场风险、信用风险在披露最低资本的基础上还需要披露各子类风险的最低资本。二期工程的实施将引导培育市场约束机制，继续提升市场透明度，充分发挥相关方的约束监督作用。

2022年一季度，8家寿险公司期末实际资本为32101亿元，较上季度末环比减少7.2%，其中核心资本较上季末环比大幅减少41.1%至19826亿元；期末最低资本为12922亿元，较上季度末环比减少8.7%。二期工程下实际资本与最低资本环比均有减少，但分母最低资本降幅更大所以整体综合偿付能力充足率提升，但核心资本的大幅下降使得核心偿付能力充足率大幅下降。

友邦、泰康、新华核心偿付能力充足率绝对水平降幅相对较大。截至2022年一季度末，8家寿险公司核心偿付能力充足率环比下降84.4个百分点至153.4%，综合偿付能力充足率环比上升4.1个百分点至248.4%。2022年一季度末，8家寿险公司核心偿付能力充足率由高至低分别为友邦人寿（234.0%）、中国人寿（176.4%）、太保人寿（147.0%）、新华人寿（144.2%）、平安寿险（142.5%）、人民人寿（135.8%）、泰康人寿（133.2%）、太平人寿（111.6%）；综合偿付能力充足率由高至低分别为友邦人寿（389.8%）、泰康人寿（251.6%）、平安寿险（251.3%）、中国人寿（247.6%）、太保人寿（247.0%）、新华人寿（239.7%）、人民人寿（223.3%）、太平人寿（223.1%）。从核心偿付能力充足率来看，二期工程下2022年一季度环比一期工程下2021年四季度末，降幅由低至高为太保人寿（-71.0pct.）、中国人寿（-77.3pct.）、平安寿险（-83.5pct.）、太平人寿（-84.3pct.）、人民人寿（-85.6pct.）、新华人寿（-99.2pct.）、泰康人寿（-125.7pct.）、友邦人寿（-203.7pct.）。

根据东吴证券的预计，8家寿险公司2022年二季度偿付能力充足率仍有下行空间。保险公司应当列报偿付能力充足率指标的本季度数、上季度可比数和基本情景下的下季度预测数，从二季度预测值来看，8家寿险公司核心偿付能力充足率环比下降3.4个百分点至 150.02%，综合偿付能力充足率环比下降4.7个百分点至243.67%。我们预计主要由于奥密克戎变异毒株的冲击，相关重大假设，包括新业务假设、赔付率假设和投资收益率假设等有下降所致。从核心偿付能力充足率预计值来看，2022年二季度相比2022年一季度末，8家寿险公司变化幅度由高至低为新华人寿（+6.6pct.）、人民人寿（+4.7pct.）、中国人寿（+2.9pct.）、太平人寿（-1.4pct.）、太保人寿（-7.0pct.）、平安寿险（-9.5pct.）、泰康人寿（-13.1pct.）、友邦人寿（-21.9pct.）。

从流动性风险监管指标来看，保险公司应当列报流动性风险监管指标和监测指标的本季度数和上季度可比数，其中，流动性风险监管指标包括流动性覆盖率、经营活动净现金流回溯不利偏差率和公司净现金流。流动性风险是指保险公司无法及时获得充足资金或无法及时以合理成本获得充足资金，以支付到期债务或履行其他支付义务的风险。人身保险公司的流动性风险监测指标包括经营活动净现金流、综合退保率、分红/万能账户业务净现金流、规模保费同比增速、现金及流动性管理工具占比、季均融资杠杆比例、AA级（含）以下境内固定收益类资产占比、持股比例大于5%的上市股票投资占比、应收款项占比、持有关联方资产占比等。

综合来看，2022年一季度当季流动性风险监测指标表现较优的前三寿险公司分别为友 邦人寿、新华人寿和人民人寿。2022年一季度末，综合退保率当季最高为人民人寿（1.6%）， 当季最低为友邦人寿（0.3%）。规模保费同比增速当季最高为友邦人寿（21.6%），当季最低为中国人寿（-2.7%）。经营活动净现金流/保费收入当季最高为泰康人寿（70.0%），当季最低为人民人寿（28.7%）。AA级（含）以下境内固定收益类资产占比当季最高为太平人寿（5.5%），当季最低为人民人寿（0.01%）。

鼓励发展长期保障型业务

根据监管要求，保险公司应当列报以下经营指标的本季度数和本年度累计数。我们可以将指标披露分为两类：保险公司统一披露的经营指标（产寿险公司统一披露）、人身险 公司专属指标（包括效益类指标、规模类指标和品质类指标）。本次各公司公开披露的指标主要包括全部保险公司统一披露的经营指标和人身险公司专属品质类指标下的综合退保率，其中综合退保率既是流动性风险监测指标，又是品质类指标，重要性可见一斑。监管本次季度报告披露中要求新增披露多种此前未要求披露的指标，并且以效应类指标为先、规模类指标次之，辅以品质类指标，体现高质量发展的政策引导。

从当季表现综合来看，友邦人寿无论是盈利能力还是投资能力均显著领跑8家保险公司，平安人寿和人民人寿次之，太平人寿、泰康人寿相对较弱。2022年一季度，8家寿险公司合计实现保险业务收入8355亿元，实现净利润501亿元，期末净资产为1.14万亿元；2022年一季度8家寿险公司平均净资产收益率为4.35%，平均投资收益率为0.88%，平均综合投资收益率（考虑了可供出售金融资产浮动盈亏后）为-0.20%。从盈利能力来看，ROE由高至低为友邦人寿（10.0%）、平安寿险（7.6%）、人民人寿（4.7%）、太保人寿（3.6%）、中国人寿（3.5%）、泰康人寿（3.3%）、新华人寿（2.7%）、太平人寿（-1.3%）。

2022年一季度，受权益市场大幅波动影响，8家寿险公司净利润同比下降23.7%，平均ROE为4.35%。一季度，8家寿险公司净利润同比由高至低为平安寿险（190.3%）、友邦人寿（-7.3%）、太保人寿（-33.1%）、人民人寿（-33.7%）、中国人寿（-43.5%）、新华人寿（-57.7%）、泰康人寿（-70.9%）、太平人寿（-118.7%）。

从投资能力来看，友邦人寿因权益类资产敞口绝对值和相对占比均较低，受外部市场环境冲击较小，总投资收益率、综合投资收益率水平领先同业。2022年一季度，沪深300 和创业板指数分别下跌14.5%和20.0%，而2021年一季度则分别小幅下跌3.1%和7.0%，且行业头部公司均兑现浮盈，同期利润基数较高，8家保险公司投资收益率均有不同程度下降。投资收益率由高至低为友邦人寿（3.2%）、人民人寿（1.4%）、新华人寿（1.2%）、太保人寿（0.9%）、平安寿险（0.9%）、中国人寿（0.9%）、泰康人寿（0.5%）、太平人寿（0.3%）。更能体现投资能力全貌的综合投资收益率由高至低为友邦人寿（1.1%）、平安寿险（0.5%）、中国人寿（-0.2%）、太保人寿（-0.3%）、太平人寿（-0.3%）、新华人寿（-0.6%）、人民人寿（-1.2%）、泰康人寿（-1.6%）。 泰康人寿在报告摘要中表示：“2022年一季度国内外宏观环境不确定性大幅增加，境内外资本市场剧烈波动，公司权益投资出现一定回撤。短期来看，公司有历史累积浮盈，一定程度可平滑市场短期波动冲击；长期来看，中国经济健康发展态势不变，公司将坚持长期投资、价值投资理念，持续发挥专业优势，提升长期收益水平。”

二期工程下，8家寿险公司实际资本减少，核心资本因保单未来盈余确认限制大幅下降，中国人寿降幅相对较小。2022年一季度，8家寿险公司期末实际资本为32101亿元，较上季度末环比减少7.2%，其中核心资本较上季末环比大幅减少44.9%至19826亿元。夯 实实际资本是二期工程的核心目标。具体来看，实际资本2022年一季度较2021年四季度末环比增速由高至低为中国人寿（2.3%）、太保人寿（-6.4%）、友邦人寿（-10.1%）、平安寿险（-10.7%）、人民人寿（-12.0%）、新华人寿（-12.8%）、泰康人寿（-14.2%）、太平人寿（-17.4%）；核心资本 2022年一季度较2021年四季度末环比增速由高至低为中国人寿（-30.2%）、人民人寿（-43.6%）、太保人寿（-45.4%）、新华人寿（-45.6%）、友邦人寿（-46.0%）、平安寿险（-54.3%）、泰康人寿（-54.5%）、太平人寿（-56.1%）。无论是实际资本还是核心资本，中国人寿降幅相对较小，主要系净资产在实际资本中占比较高所致。

二期工程在实际资本认定方面做出以下调整，以夯实实际资本基础：1.按照剩余年限对保单未来盈余进行分组，并通过资本报酬率折现区分吸收损失能力，分别计入各级资本。2.对各级资本增加外生性要求。3.完善长期股权投资的认可标准，对长期股权投资及时进行减值测试，足额计提资产减值。4.完善投资性房地产的认可标准。5.防止部分保险公司过度依赖财务再保险改善偿付能力。

总体来看，夯实实际资本是二期工程的核心目标，保单未来盈余分组是降低实际资本的核心原因。偿二代二期工程下，保险公司需要根据保单剩余期限，按照剩余年份期限[30,+∞]、[10,30)、[5,10)、(0,5)的划分标准，对保单未来盈余进行资本工具分级。只有剩余期限在10年以上的长期寿险保单的未来盈余才能贡献核心资本，且要求计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%，其余计入附属资本。相较于一期工程不区分期限直接计入核心资本，二期工程对核心资本的计入提出了更高要求。二期工程根据保单剩余期限对保单未来盈余进行严格的资本分级，且随着保障期越长，保单未来盈余进入核 心资本的比例越高，这一举措体现监管鼓励保险公司发行久期更长的保障型产品以提升核心偿付能力充足率。二期工程进一步区分了核心资本与附属资本差异化的监管理念，体现了夯实资本质量，强化核心资本的损失吸收能力监管导向。同时，严格的限额标准也有利于抑制保险公司盲目扩张冲动，防范风险，进一步提高资本质量。

二期工程鼓励保险公司发展长期保障型业务。由于剩余期限为30年及以上的保单未来盈余折现后可以计入核心一级资本，剩余期限10-30年的保单未来盈余可折现计入核心二级资本，体现监管鼓励发展长久期高价值率业务的导向。二期工程下，寿险公司实际资本尤其是核心资本常压开展长期保障型有助于扩大未来盈余总量，同时保障期越长，进入核心资本的比例越高，对核心充足率和综合充足率均有利。

净资产重要性更加凸显

偿二代二期工程下，实际资本修订补充了资本分级的特性及标准，根据资本吸收损失的性质和能力区分了核心资本和附属资本（根据资本吸收损失的性质和能力，保险公司资本分为核心资本和附属资本。核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本。核心资本分为核心一级资本和核心二级资本。附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本。附属资本分为附属一级资本和附属二级资本），二期工程下 2022年一季度8家寿险公司核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本在核心资本中占比分别为57.8%、3.9%、37.8%和0.4%（2021年四季度末为97.4%、0.0%、 2.6%和 0.0%）。

泰康人寿、平安寿险和友邦人寿长期保单盈利能力较强。为了更好分析存量保单长期盈利能力，东吴证券使用二期工程下逐季披露的“保单未来盈余/保险合同负债”以表征存量保单盈利能力。需要指出的是，由于披露完整性限制，我们分子选用的是计入核心一级 资本的保单未来盈余（未扣减资本性负债），该指标内涵是每单位的人身险合同负债创造的保单未来盈余，该比值越高表明人身险公司保单盈利能力越强，长期负债经营效率更高。2022年一季度末计入核心一级资本的保单未来盈余/保险合同负债由高至低为泰康人寿（12.8%）、平安寿险（11.7%）、友邦人寿（10.0%）、新华人寿（9.5%）、太保人寿（8.5%）、中国人寿（7.3%）、太平人寿（6.6%）、人民人寿（5.3%）。

经过东吴证券倒算，8家寿险公司中平安寿险、太保人寿、泰康人寿、太平人寿已按照过渡期政策实施，上述公司计入核心资本的保单未来盈余超过核心资本的35%。2022年一季度末，保单未来盈余在核心资本中占比由高至低为太保人寿（55%）、太平人寿（50%）、平安寿险（50%）、泰康人寿（45%），而中国人寿、友邦人寿、人民人寿和新华人寿均按照35%的比例要求。

由于核心二级资本/核心资本比值不得超过30%，8家寿险公司尽可能将符合要求的保单盈余确认至核心资本。2022年一季度末，泰康人寿、新华人寿、太平人寿和友邦人寿均未确认核心二级资本项下的保单未来盈余。同时，根据附属资本不得超过核心资本的100% （偿二代一期已有规则）的要求，在核心资本降低且可用附属资本足够多的情况下，太平人寿一季度末的综合偿付能力充足率为核心偿付能力充足率的2 倍。根据要求，各级资本工具余额超过上述限额的，应当确认为资本性负债，以其超过限额的金额作为该负债的认可价值。

为了进一步体现二期工程下保单盈余分级确认的变化，东吴证券对比了一期工程和二 期工程前后样本可比寿险公司保单未来盈余分级确认情况。由于披露数据可得性限制，8家公司中仅太保人寿和人民人寿均详细披露的一期工程和二期工程前后保单未来盈余分级。2021年四季度末（一期工程下）太保人寿和人民人寿的保单未来盈利全部计入核心一 级资本，而二期工程下太保人寿调整为核心一级资本（43.1%）、核心二级资本（1.8%）、 附属一级资本（55.0%）和附属二级资本（0%），人民人寿调整为核心一级资本（35.3%）、核心二级资本（11.6%）、附属一级资本（53.2%）和附属二级资本（0%）。

值得注意的是，在二期工程下，净资产重要性显著提升，未来将成为寿险公司实际资本确认掣肘和上市公司估值的重要参考中枢。根据二期工程《1号：实际资本》的要求，保险公司应当以财务报表净资产为基础，分析对实际资本的影响方向，通过调增或调减净资产计算得到核心一级资本。根据实际资本计入比例限制，假设一家寿险公司期末净资产为650亿元，则保单未来盈余确认在核心资本中的比例最高为350亿元（650/(1-35%)-650=350），假设无其他对净资产的调整额，期末核心资本为1000亿元，附属资本最高为 1000亿元，实际资本最高为2000亿元，也即实际资本/净资产的最高杠杆倍数为2.0（8 2000/650-1）。若实际资本超过净资产的2.08倍，则当年新业务带来的保单未来盈余的增加并不能带来偿付能力的提升，甚至会短期带来偿付能力的恶化（新业务短期无法带来利润，净资产无法增厚，而各级资本工具余额超过限额的，确认为资本性负债）。因此，净资产作为实际资本计算基础，对核心资本的内源性贡献重要性提升。

长期以来，在资本刚性约束的监管环境下，资本规划一直是保险公司资本管理的难点之一。2021年11月，为完善保险公司资本补充机制，提高保险业风险抵御能力，保护投资者利益，央行会同银保监会起草《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》，东吴证券预计受二期工程影响较大的寿险公司，或将通过发行无固定期限资本债券提升核心资本，不过仍然受到不得超过核心资本的30%限额约束，但打开了保单未来盈余计入核心一级资本的空间。