原标题：风险偏好降低考验券商

2021年行情震荡且分化，2022年一季度业绩大概率“开门黑”，尽管成交额中枢显著提升，但受国内外各种因素的影响，2022年一季度市场风险偏好大降，致市场两融余额持续下滑，对券商经营形成较大的压力。

本刊特约作者 方斐／文

2021年股市行情震荡，分化明显，券商板块持续“赢业绩、输股价”。2021年A股市场呈现出“上蹿下跳”的震荡行情，且板块间持续出现“二八分化”。在上半年新能源、光伏等板块与下半年军工、“绿电”等板块的带领下，创业板指累计上涨12.02%，相比之下沪深300指数下跌5.20%，证券II（中信）更是下跌10.62%，跑输大盘指数的同时，持续表现出了股价走势与基本面表现背离的现象。

2022年一季度市场行情“开门黑”，券商板块表现出一定的韧性。2022年伊始，美联储加息、俄乌冲突、奥密克戎疫情的多重冲击之下，A股行情急转直下，在高估值、成长板块领跌之下，截至2022年一季度末，创业板指累计下跌19.96%，相比之下沪深300指数累计下跌14.53%，证券II（中信）累计下跌15.95%，表现出一定的韧性。

2021年以来市场交投活跃度持续提升，2022年一季度市场下行不改成交额保持万亿元高位。在流动性合理充裕、A股机构化趋势以及居民财富搬家效应的共同作用下，2021年市场交投活跃度较2020年进一步显著提升：2021年日均股票成交额1.14万亿元，较2020年的9072亿元同比增加25.33%；2022年一季度日均股基成交额仍达到1.09万亿元，同比增长7.04%。2021年上证日均换手率为0.97%，深证日均换手率为2.13%，较2020年的0.82%和2.25%增减互现。2022年一季度，上证日均换手率与深证日均换手率分别为0.86%与2.21%，同比2021年一季度的0.93%和1.97%同样“一减一增”。

2021年券商业绩同比增长21.32%创2015年后高峰，2022年一季度业绩显著承压。营业收入同比增长12.03%，各业务条线全线增长。2021年证券行业经营数据显示：全部券商合计实现营业收入5024亿元，同比增长12.03%；各主营业务全线增长，其中经纪、投行、信用、资管、自营同比增速分别为15.26%、4.12%、13.50%、6.09%、5.95%；业务收入结构同比保持稳定，自营业务、经纪业务、投行业务、信用业务与资管业务收入占比分别达到28%、27%、14%、13%、6%。券商2021年合计实现净利润1911.19亿元，同比增长21.32%。2021年证券行业的净利润率回升至38.04%，达到2015年来的新高，如果剔除毛利率较低的其他业务收入（近年来收入占比快速提升，主要为大宗商品交易），实际的净利率水平更高。

2021年证券行业平均ROE为7.83%，同比提升0.56个百分点，接近2016年的水平。不难看出，随着各家券商纷纷补充资本金以及行业重资产化转型不断推进，行业整体ROE水平增长缓慢，券商亟须通过提升杠杆率、改善重资产业务结构等手段提升盈利效率。截至2021年年底，行业权益乘数（剔除代理买卖证券款）较2020年提升0.25倍至3.38倍。

2022年一季度券商业绩承压显著，高基数下多数券商业绩或面临下滑。2022年第一季度，一方面，市场赚钱效应显著恶化，多数券商自营业务收入下滑压力较大；另一方面，虽然市场日均股基成交额与两融余额同比仍有小幅增长，但是考虑到佣金率仍将小幅下滑，经纪与两融业务难以重现2019-2021年连续三年的高增表现。高基数下，2022年一季度多数券商业绩将面临较大的下滑压力。

一季度业绩分化大概率加剧

上市券商2021年业绩分化局面依旧，多数券商录得利润正增长。截至2020年4月16日，共有35家上市券商发布了2021年年报或业绩快报，绝大多数实现业绩正增长，且增长幅度整体较大。上市券商表现明显优于行业平均。3家披露年报的上市券商营收增速与归母净利润增速分别达到23.02%、29.94%，平均ROE高达9.87%，权益乘数高达4.2，不难看出所有指标均好于行业平均值，体现出上市券商整体更具竞争力。

2021年头部集中度持续提升，2022年马太效应或将加剧。2021年，券商归母净利润CR10达到66.78%。自2019年以来连续增长3年，行业头部集中化的趋势持续，一方面，中小券商业绩波动过大，中长期来看头部券商业绩的成长性与确定性更高；另一方面，在资本市场深化改革、证监会大力打造航母级券商的背景下，头部券商将更多地享受政策红利带来的长期Alpha因素催化，强者恒强的马太效应将进一步凸显。经历了2019-2021年连续3年的行业大年之后，2022年A股市场基础条件显著恶化，2022年券商业绩分化大概率将显著加剧，自营业务条线主打场外衍生品“王牌”的头部券商将表现出更强的业绩韧性，这一点从已经发布一季报快报的中信证券即可窥一二（2022年一季度中信证券归母净利润预计同比逆势增长1.24%）。基于此，预计2022年行业头部券商集中度或将加速提升。

东方证券认为，2021年券商多业务条线全面增长，2022年一季度自营或成为业绩表现的“胜负手”。自营收入同比增长个位数，收入贡献占比略有下滑。2021年，A股市场表现出明显的震荡行情，无形中增加了投资难度，券商自营投资表现分化明显。

分上市券商来看，在已披露年报的30家券商中，自营业务收入排名前三的分别是中信证券、中金公司、国泰君安，其收入分别为 226.83亿元、147.03亿元、114.39亿元，增速靠前的包括国联证券、中原证券、申万宏源、中泰证券、中国银河，增速分别为105.29%、103.28%、57.68%、52.22%、47.71%。由此可见，上市券商的自营表现明显好于行业平均水平，30家上市券商其加权平均自营收入增速达到12.30%，其中15家自营收入增速超过15%。

截至2021年年末，证券行业的净资产为2.57万亿元，较2020年年末增长11.26%，增速较2020年下滑，但同时考虑到ROE的提升，显示出券商再融资节奏已明显放缓。虽然券商净资产增速放缓，资本实力仍持续增长。

截至2021年年末，金融投资资产规模排名前三的为中信证券、华泰证券、国泰君安，分别为6145.91亿元、3979.82亿元、3537.04亿元；资产规模增速排名前三的为国联证券、方正证券、浙商证券，增速分别为96.05%、76.97%、55.81%。股票类资产规模排名前三的为中信证券、中金公司、华泰证券，规模分别为1776.05亿元、1277.49亿元、1162.67亿元。股票类资产占比最高的前三位分别为中金公司、华泰证券、中信证券，占比分别为37.12%、29.21%、28.90%。基金类资产规模排名前三的为中金公司、广发证券、华泰证券，规模分别为837.75亿元、503.65亿元、496.35亿元。基金类资产占比最高的排名前三分别为光大证券、中金公司、长城证券，占比分别为26.53%、24.34%、22.34%。

衍生品业务已成为上市券商重要的增长极，权益衍生品增长尤为迅猛。截至2021年年末，已经披露年报的30家上市券商合计衍生品名义本金规模达13.72万亿元，较年初增长45%，其中 权益类衍生品名义本金规模达2.88万亿元，较年初增长63%，增长最为迅猛。

场外衍生品新增与存续规模均持续提升，新规带来短期波动无碍中长期增长前景。截至 2021年年末，场外衍生品市场存量初始名义本金规模20167.17亿元，较年初增加57.80%；全年累计新增84038.01亿元，同比增加76.56%。其中，场外期权存量初始名义本金规模 9906.50亿元，较年初增加30.87%；全年累计新增36310.66亿元，同比增加39.41%；收益互换存量初始名义本金规模10260.67亿元，较年初增加96.91%；全年累计新增47727.35 亿元，同比增加121.46%。

2021 年 12 月出台的《证券公司收益互换业务管理办法》标志着场外衍生品业务的发展走上了更加规范的发展道路，虽然其影响了场外衍生品业务的短期规模扩张，但是难以改变中长期巨大的发展空间，同时场外衍生品业务的规范发展与门槛的提高，将促进该业务头部集中化趋势演进与马太效应增强。

债券交割量快速增长，FICC仍是“兵家必争”之地。据Wind数据，2021年券商债券交割量达到209.44 万亿元，同比增长35.72%，其中，中信证券、中金公司、山西证券、华泰证券交割量分别达到16.76万亿元、15.85万亿元、13.04万亿元、11.04万亿元，排名行业前四；交割量TOP30券商中，中金公司、安信证券、中国银河增速分别为375.93%、264.74%、250.99%，排名前三。2021年衍生品与FICC仍是“战略要地”，2022年一季度自营分化或将加剧。

自营条线将成为左右2022年一季度券商业绩表现的“胜负手”。2022年一季度，市场行情单边下跌，但日均股基成交额与两融余额均保持高位运行。因此，自营业务表现将左右券商业绩，以股票衍生品和FICC业务为主的券商很大概率将取得更好的业绩表现，自营业务乃至整体业绩表现在一季度呈现加剧分化的局面。

经纪业务对业绩影响弱化

2021年，A股市场股基成交额同比增加25.33%，继2019-2020年连续增长两年之后，2021年A股市场双边股基成交额进一步增长25.33%至552.59万亿元，并一举超过2015年的541.73万亿元，创下历史新高纪录。

2022年一季度成交额仍保持高位，对券商业绩表现影响弱化。2022年第一季度，A股双边股基成交额达到126.67万亿元，同比增长7.04%，叠加佣金率持续小幅下滑的影响，东方证券认为，绝大多数券商经纪业务收入大概率将同比接近持平，对券商整体业绩的影响预计不大。

券商代买净收入同比增长15.26%，佣金率持续小幅下行。2021年，全部140家券商合计实现代理买卖证券业务（含交易席位租赁）净收入1338.28亿元，同比增长15.26%，收入贡献度高达26.64%。值得注意的是，行业佣金率仍在持续小幅下滑的趋势，继2019年首次跌破万分之三之后，2021年行业平均经纪佣金率进一步下滑至万分之2.42，下半年仅为万分之2.37，预计未来几年行业经纪佣金率仍将维持小幅下滑的态势，但是下降空间愈发缩小，且券商间佣金率的变化趋势也将逐渐分化。

分上市券商来看，截至4月16日发布年报的31家券商（含东方财富）中，经纪业务收入排名前三的分别为中信证券、国泰君安、中国银河，收入分别为139.63亿元、95.05亿元、82.31亿元；收入增速排名前三的为东方财富、浙商证券、东吴证券，增速分别为 55.6%、41.9%、38.4%。

代销金融产品收入同比大增超五成，贡献度持续提升成券商收入的新增长极。2021年， 140家券商实现代销金融产品净收入206.90亿元，同比增长53.96%，占比提升3.02个百分点至13.39%。分券商来看，30家上市券商中，中信证券、中金公司、广发证券分别实现代销金融产品净收入26.55亿元、11.36亿元、10.95亿元，排名行业前三；增速排名前三的为东吴证券、海通证券、国联证券，分别为194.35%、175.28%、132.54%。

从代销金融产品净收入占经纪收入比重来看，浙商证券、光大证券、东方证券、中信证券、兴业证券分别为22.90%、21.66%、21.07%、20.39%、20%，排名前五。在基金投顾试点的引领之下，券商持续探索差异化发展路径，加快财富管理业务转型，为投资者提供多样化的财富管理服务，证券行业财富管理业务快速发展，代销金融产品收入作为券商财富管理领域的重要组成部分将成为中长期新的增长极。

融资规模保持稳增长

2021年IPO规模创新高且2022年一季度持续高增，2022年需重点关注主板注册制改革。2021年IPO规模刷新历史新高，再融资规模稳中有升。2021年券商股权承销规模1.84 万亿元，同比增长9.17%，其中IPO规模继2019-2020年连续大增两年之后，进一步增长 28.31%至6030.01亿元，大幅刷新历史新高。科创板与创业板注册制改革贡献颇丰。随着A 股全面注册制改革的持续推进与深入，北交所乃至主板都有望后续贡献显著增量。2021年券商再融资（增发+配股）业务募资规模达9142.75亿元，同比小增2%。随着A股注册制改革的触角延伸至再融资业务领域，预计未来几年A股再融资规模有望维持稳步增长态势。

2022年一季度，券商IPO规模保持高增态势，再融资业务短期承压。2022年第一季度，券商完成IPO募资规模达1325.42亿元，同比增长74.10%；相比之下，再融资规模仅为1358.31亿元，同比大幅下滑39.51%。

2021年债权承销规模同比基本持平，结束连续三年高增态势。债权承销方面，2021年券商主承的公司债、企业债、ABS承销规模达6万亿元，高基数下同比微增2%，继2020年之后续创历史新高。

2022年一季度债券承销规模同比下滑明显。2022 年第一季度，券商完成的公司债、企业债、ABS承销规模合计为1.07万亿元，同比下滑23.23%，其中ABS规模仅为2272.83亿元，同比下滑52.49%。

2021 年券商投行业务收入同比小幅增长。2021年，140家券商合计实现投行业务收入 699.83亿元，同比增长4.12%。分上市券商看，在已经披露年报的30家券商中，投行业务收入排名前三的为中信证券、中金公司、中信建投，分别为81.6亿元、70.4亿元、56.3亿元，增速排名前三的分别为国联证券、华林证券、华安证券，增速分别为85.2%、61.6%、31.7%。

2022年一季度，券商投行业务预计大概率表现平庸，券商间分化或较大。虽然IPO规模在低基数下大幅增长，但是再融资以及债券承销规模均明显下滑，预计一季度券商投行业务难有精彩表现，且由于每家券商投行业务季度节奏不同，券商间投行业务表现分化预计较大。

注册制下，股权承销市场集中度保持高位。2021年，券商IPO与再融资（增发、配股）规模合计为1.52万亿元，同比增长11.07%。上市券商中，中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、国泰君安IPO及再融资规模分别为3192.55亿元、2355.73亿元、1403.92亿元、1209.84亿元、758.65亿元，排名前五，CR5高达58.79%。在IPO业务方面，中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、海通证券规模分别为1081.42亿元、1005.38亿元、531.22亿元、378.17亿元、346.64亿元，CR5亦高达55.44%。

债权融资规模增速放缓，中信证券、中信建投两强“争霸”。2021年，券商承销企业债规模达4399.39亿元，同比增长12.05%，承销公司债规模达3.45万亿元，同比增长2.44%，ABS规模达2.11万亿元，同比微降1.52%。上市券商中，中信建投、中信证券债券承销（公司债、企业债、ABS）规模位居前二，分别为6796.74亿元、6091.96亿元，市场份额分别为 11.33%、10.15%，大幅领先于其他券商。

2021年两融余额一度冲高至1.9万亿元，2022年一季度则快速下滑，显示市场风险偏好大降。2021年7月以来，市场两融余额持续站稳1.8万亿元以上，更是一度冲上1.9万亿元以上，这是自2015年以来的首次。截至2021年年末，两融余额达到1.83万亿元，较年初增长13.17%，其中融券余额达1201.4亿元，较年初下滑12.30%。分券商来看，截至2021年年末，中信证券、华泰证券、国泰君安融出资金（替代两融余额）余额分别为1291.19亿元、1169.42亿元、1092.87 亿元，排名前三。

2022年一季度市场风险偏好大降，致市场两融余额持续下滑。受美联储加息、俄乌冲突、国内疫情等国内外风险因素的影响，市场风险偏好大幅降低，致使市场两融余额持续快速下降，截至一季度末，两融余额仅为1.67万亿元，较年初下滑8.70%，且下滑趋势仍在延续。

2021年股票质押参考市值持续低位徘徊，2022 年一季度进一步下探。当前券商对新增股票质押业务普遍较为谨慎，2021年全市场股票质押参考市值一直在4.1万亿-4.3万亿元左右区间低位徘徊，截至2021年年末，股票质押参考市值为4.18万亿元。分券商来看，截至2021年年末，海通证券、国泰君安、中信证券分别以317.34 亿元、246.02 亿元、220.34 亿元的股票质押式回购资产余额，位列前三，多数券商仍在主动压降股票质押业务规模，在已披露年报的30家券商中，有26家规模呈负增长。

上市券商2021年利息净收入同比保持增长态势。受益于两融业务的提振，2021年，30 家上市券商合计实现利息净收入502.22 亿元，同比增长14.44%，保持增长态势。30家上市券商中，利息净收入排名前三的分别是海通证券、国泰君安、中国银河，分别为66.21亿元、55.91亿元、54.56亿元。增速排名前三的为中信证券、东方证券、第一创业，分别为 106.3%、88.0%、63.9%。2022年一季度，市场月均两融余额为1.7万亿元，同比微增2.1%，叠加资金成本升降的不确定性影响，预计多数券商一季度利息净收入同比增速将在0上下浮动，不排除部分券商利息净收入明显下滑的可能性。

资管业务转型成果显著

2021年主动管理转型基本完成且券商间分化显著，2022年承压明显。资管新规过渡期结束，券商资管主动管理转型基本完成，资管规模接近触底。资管新规过渡期已经于2021 年底结束，其对券商资管业务的影响逐渐出清。根据中基协的数据，全行业资产管理规模由 2017年一季度的18.77万亿元快速下滑至2021年四季度的8.24万亿元，2021年仅下滑 3.72%，降幅显著收窄。主动管理转型同样成效显著，集合计划+私募基金规模占比由2017年一季度的13.89%提升至2021年四季度的50.97%。受益于主动管理规模占比的提升，2021 年，140家券商合计实现资产管理业务收入317.86亿元，同比增长6.1%。

分上市券商来看，在已经披露年报的30家券商中，2021年资产管理规模排名前三的是中信证券、中金公司、中银证券，规模分别为1.63万亿元、1.35万亿元、7551亿元；同比增速排名前三的是国联证券、中金公司、广发证券，增速分别为169.28%、77.94%、62.26%。资管业务收入排名前三的是中信证券、广发证券、兴业证券，收入分别为117.02亿元、99.46 亿元、49.54亿元，收入增速排名前三的分别是国联证券、兴业证券、广发证券，同比分别增长96.4%、50.9%、50.7%。

券商主动管理资管占比均显著提升，转型成果凸显。根据中基协提供的数据，2021年四季度资管规模TOP20的券商中，中金公司、中泰证券、广发证券、中信证券主动管理规模占比分别为98.78%、96.31%、95.46%和89.61%；主动管理占比增幅方面，中银证券、中信建投、华泰证券、招商证券四季度同比增幅最大，分别为48.85个百分点、32.39个百分点、27.03个百分点、25.2个百分点。由此可见，主动管理转型成效显著，券商资管重上新轨道。

2022年一季度，市场赚钱效应恶化，资管板块承压显著。考虑到一季度市场单边下行，资管乃至基金管理产品业绩承压，或将拖累规模增速，进而影响资管板块的整体业绩表现。尤其是对于公募基金来说，权益及混合类基金销售困难、赎回压力大，或对业绩造成普遍拖累。

2022年一季度，券商业绩大概率遭遇“开门黑”，根据东方证券的测算，中性假设下，券商2022年全年业绩预计同比接近持平状态。预计一季度券商整体业绩同比将出现一定程度的下滑且大概率双位数下滑，但同时券商间业绩分化或将大幅加剧。综合考虑一季度业绩前瞻预判以及2021年行业整体较大的业绩基数，我们对2022年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业2022年整体净利润分别为1728亿元、1930亿元、2142亿元，增速为-9.58%、0.96%、12.07%。

券商板块估值触底，部分头部券商处于历史最低估值状态，配置性价比凸显。截至2022年一季度末，证券II（中信）指PB 仅为1.32倍，处于2016年以来历史估值区间的底部（10分位处），如果考虑当前行业的整体ROE水平（远高于2018年ROE），其相对估值水平已经低于2018年的历史底部，尤其对于众多头部券商来说，即使不考虑ROE的相对水平，其绝对PB估值也已经处于历史最底部，配置性价比凸显。