原标题：养老目标基金如何回归“养老目标”

经历了近4年快速发展期的养老目标基金在2022年年初却遭遇“滑铁卢”，不仅业绩下滑，三年期以下产品发行被监管窗口叫停，暴露出该类型基金在资产配置、风险分散、目标基金的评价与选择、风控措施等方面存在问题。

本刊特约作者 杨柳 朱宏/文

受惠于“养老概念”和“银发经济”，养老目标证券投资基金（以下简称：养老目标基金）似乎从未经历“成长的烦恼”，从首只产品获批至今，短短四年，发行数量、规模增速、业绩表现都优于大部分公募基金，俨然成为基金中基金（以下简称：FOF）的主流产品。然而，2022年初，国务院印发《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》的当口，本应再次受益的养老目标基金却遭遇了“滑铁卢”，不仅业绩下跌超过其他类型的公募基金，三年期以下产品发行还被监管机构窗口叫停。紧俏产品风险暴露后，往往伴随着热度衰退和监管趋严，养老目标基金又该如何度过“尴尬期”，合理管控产品风险，回归“养老目标”？

养老目标基金的历史发展

2018年至今，中国养老目标基金快速发展。2020年和2021年是公募FOF产品和养老目标基金爆发大年。从发行数量来看，2020年、2021年分别有41只、48只养老目标基金成立。2022年以来，市场震荡并未减缓基金公司布局养老FOF的步伐。银华、嘉实、工银瑞信、景顺长城等7家基金公司相继发行了7只产品，养老目标基金总数量达到160只（数据来源于Wind）。

根据Wind数据，从规模增速来看，截至2021年12月31日，中国市场公募FOF数量共计241只，规模合计2333.52亿元。其中89只为普通FOF，规模合计1201.02亿元；152只为养老目标基金(不同份额合并统计)，规模合计1132.50亿元。养老目标基金中，目标日期类规模为170.66亿元，目标风险类规模为961.84亿元。规模最大的交银安享稳健养老一年（FOF），2021年四季度末规模达到244.15亿元。

Wind数据显示，从业绩表现来看，2021-2022年公募FOF业绩优异，收益水平超过债券型基金，波动率、最大回撤均小于偏股型基金，且各FOF业绩差异较小，尤以养老目标日期最为明显。2021年，该类基金除一只小幅下跌外，其余全部取得正收益，收益性价比超越其他类型基金。截至2022年2月底，可统计的16只养老目标基金平均收益率为38.6%（份额分开计算），8只产品收益率超过40%，其中华夏养老2045三年回报率为66.55%，嘉实养老2050五年也获得了65.89%的收益，中欧预见养老2035三年和南方养老2035三年成立以来也获得60%以上的净值增长率。

通过2020年、2021年各类基金业绩表现对比可知，公募FOF整体呈现高风险收益比的特征，这也是其规模持续增长的重要原因之一。

然而，2022年伊始，年初赛道热门股下跌，叠加俄乌冲突影响，全球股市重度下挫，权益市场波动加剧，中国公募偏股类基金业绩普遍下跌。据Wind统计，94%的股票型基金、96%的灵活配置型基金、98%的偏股混合型基金和99%的FOF取得负收益。FOF基金2022年表现仍然呈现介入偏债类和偏股类基金之间。但是从单类基金中的个体看，业绩本应最稳健的FOF却表现最差，其中全部养老目标日期基金收益为负，最差的亏损近10%。同一期间，债券型基金回撤不大，超95%的长期纯债型基金和超99%的短期纯债型基金均为正收益。不同于2020年3月的全球Risk off模式，2022年以来大宗商品上涨幅度较大，中国黄金、白银、有色金属、农产品等商品基金业绩优异，个别品种涨幅超过20%。

养老目标基金的风险暴露

按照证监会的定义，养老目标基金的销售与投资管理，应当以“养老资产的长期稳健增值”为目标，因此，基金管理人至少应当将资产配置比例、波动率控制作为管理养老目标基金组合风险的基本工具。事实上，证监会发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》中，明确要求目标日期类FOF应当设定动态资产配置比例策略，随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例；目标风险类FOF应当根据投资策略和风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，采用波动率等方法管控组合风险。2022年初，养老目标基金的糟糕表现恰好说明产品的投资管理和风险管控并未有效契合“养老目标”。

1.资产配置与风险分散

与传统股票型基金不同，FOF是对不同资产、不同投资策略的再组合，组合的投资风险相较其他类型基金进一步分散。可以说，资产配置是FOF收益来源与风险分散的基石。养老目标基金选择FOF模式，也应当遵循资产配置与风险分散的管理思路，即首先从大类资产配置的角度分散风险，穿透考虑底层小F的资产情况，控制大F的权益类资产投资占比，而不能仅停留在二级市场投资板块的配置层面。

2020年初至今，养老目标基金净值波动率与中国股票市场波动率的相关性较高，可以侧面反映出目前养老目标基金在资产配置层面的风险分散不够精细，非权益类资产的配置和管理水平有限。同时，在投资板块的配置层面，也没有普遍关注到能源、大宗商品等业绩收益较好的基金产品。

2.目标基金的评价与选择

养老目标基金采取FOF模式，就无法回避FOF管理的基本问题，即如何优选基金产品。基金产品的评价一般包括基金管理人、基金经理和产品业绩等维度。投资讲究预期，有效识别和选择未来业绩成长优秀的基金产品，才是FOF业绩稳定增长的基础。然而，目前中国FOF持仓多为近2年的绩优基金，重仓股主要覆盖新能源、芯片、医药、消费等近年热门赛道。当市场风格发生转变时，过往业绩优秀的基金经理可能集体业绩下跌，导致FOF业绩迅速回撤。

从历史业绩推论未来业绩已被市场多次证明有误。“过往业绩不预示未来表现”，当基金管理人向投资者孜孜不倦揭示风险的同时，是否也深刻考虑过自身作为底层小F的投资者，不应将拟投基金过往业绩的权重定位过高，而要依靠科学的评价模型进行预判。如果哪个业绩好，就买哪个，实质上并未脱离普通投资者选择基金的误区，也没有从小F及其基金管理人、基金经理层面进行风险分散。

3.风控措施的缺失和辩证思考

养老目标基金始终不应偏离 “养老目标”，不能放弃对业绩稳健的高要求和严标准。尤其是目标日期FOF，必须制定下滑曲线，即随着产品投资年限的增长，不断下调权益投资比例。但辩证来看，产品运作期初，如果遭遇证券市场大幅回撤，迫于下滑曲线限制，不能降低产品的权益仓位，会导致净值下跌；产品运作后期，因下滑曲线的强制要求硬性下调权益持仓，遇到市场上涨，又无法回补先前的业绩回撤。一般的市场风格切换，基金经理可以调整持仓板块予以规避，而对于系统风险或黑天鹅等突发事件，风控措施却可能导致不能规避风险。这始终是公募基金风险管理无法回避的问题，养老目标基金的限制更多，风险管理的难度就更大。因此，设立止损制度、波动率分析，引入股指期货对冲、甚至期权保险，不断丰富风险管理手段，也是市场与监管需要辩证思考与论证的问题。

养老目标基金如何回归“养老目标”

中国市场从来不缺波动率较大但收益率高的基金，也不缺安全性高但收益率低的产品。在利率市场化、理财产品净值化的趋势下，如何保持产品业绩稳健，收益高于货币市场基金，但风险又小于权益型基金，一直是金融机构和投资者的热门话题。近年来，作为养老目标基金乃至FOF的竞争对手，固收+基金备受市场青睐，在风险暴露的当口，养老目标基金该如何定位？核心竞争力又在何处？

《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》首提“银发经济”，养老目标基金将成为公募行业助力养老第三支柱建设的重要金融产品，也将在社保、年金、养老金产品之外，真正为个人投资者提供养老资金的直接投资渠道。不偏离养老资产的长期稳健增值，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险，才是养老目标基金的定位与核心竞争力。

近期，证监会收窄养老目标基金的审批口径，暂停三年期以下产品备案发行，已经反映出基金管理人在布局此类产品时，过于追求募集规模及短期业绩表现，忽视养老型产品的长期目标。基金管理人应当牢牢把握养老政策窗口，根据资金和产品特性，合理设计和发行养老型产品，从资产配置、目标基金选择、丰富风控手段等方面管控组合投资风险。

（杨柳，中国政法大学经济法学博士，某金融机构风险合规部负责人；朱弘，CFA，某公募基金管理公司资深研究员）