联盛化学：售价与毛利率错配有蹊跷
报告期内，拜耳集团和劳仑斯科研贡献约四成收入，分别掌控ABL和E2半数以上销售，合计持有超六成应收账款，客户集中暗藏隐患；主要产品毛利率多次出现“价格高、毛利率低”的错配问题，联盛化学却予以选择性解释，背后是否有玄机？
本刊特约作者 刘榕/文
3月2日，浙江联盛化学股份有限公司（下称“联盛化学”）的创业板首发注册申请获证监会核准。据深交所披露，联盛化学的首发申请于2020年12月11日获受理，经过一年的审核，于2021年12月10日通过创业板上市委的会议审核。
客户集中存隐患
从客户情况来看，拜耳集团和劳仑斯科研一直稳居联盛化学前两大客户之位。
报告期内，联盛化学对拜耳集团的销售额分别为0.91亿元、1.65亿元、1.13亿元和0.78亿元，在营业收入中的占比分别为19.7%、30.24%、16.67%和17.96%，对劳仑斯科研的销售额分别为0.8亿元、1.09亿元、1.48亿元和0.71亿元，在营业收入中的占比分别为17.31%、20.04%、21.76%和16.14%。
可见，报告期内，拜耳集团和劳仑斯科研合计为联盛化学贡献四成左右的收入。
而且，ABL和E2这两款联盛化学的主要产品，拜耳集团和劳仑斯科研分别掌控了其半数以上的销售。
报告期内，拜耳集团和劳仑斯科研合力为联盛化学贡献约四成销售收入，并分别掌控联盛化学主要产品ABL和E2半数以上的销售，还据此成为联盛化学超六成应收账款的对手方。因此，若拜耳集团和劳仑斯科研一旦出现经营问题或对联盛化学的采购决策发生重大不利变化，不仅直接影响联盛化学的经营业绩，还会增加联盛化学的应收账款风险。
毛利率信披仍有疑问
招股书显示，报告期内，联盛化学综合毛利率分别为17.25%、25.31%、28.7%和26.36%，总体呈上行态势。与此同时，同业可比公司毛利率行业均值分别为21.1%、21.68%、16.45%和16.48%，总体呈下行态势。
由于联盛化学毛利率走势和行业均值相背而行，二者间的差距自然会逐步加大。
2018年，联盛化学毛利率比行业均值低3.92%，到2020年，联盛化学毛利率已比行业均值高出12.25%，2021年上半年，这一差距回落到9.88%。
对此，联盛化学解释称，一方面是因为公司与可比公司主要产品均存在差异，竞争市场和应用领域亦有所不同，致使公司主营业务毛利率与可比公司存在差异；另一方面是因为公司外销客户主要系拜耳集团、劳仑斯科研、赫特罗科研等国际知名医药化工企业，客户较为集中，且客户关系保持长期稳定，内销客户作为公司销售的有益补充，产品售价受市场供给、原材料价格等因素影响，采取的是随行就市方式确定销售价格。
不过，梳理相关数据发现，联盛化学部分产品的毛利率信披内容仍有诸多疑问。
招股书显示，2021年上半年，联盛化学ABL终端客户的销售均价为4.38万元/吨，毛利率为34.49%，贸易商客户的销售均价为4.15万元/吨，毛利率为36.28%。
不难看出，2021年上半年，联盛化学ABL终端客户的销售均价高于贸易商客户，但终端客户的毛利率却低于贸易商客户。
对此，联盛化学给出的解释为：2021 年上半年，销售给贸易商客户的ABL主要集中在 2021年1月份，导致了其销售均价低于终端客户销售均价。主要原材料在随后呈现更大幅度的增长，使得虽然终端客户的销售均价高于贸易商客户的均价，但毛利率低于贸易商客户。
值得注意的是，同一产品不同客户销售均价和毛利率间的错配问题并不仅出现在2021年上半年的ABL产品上，其他产品在其他时间也面临同样的问题。
2018年和2020年，联盛化学E2终端客户销售均价分别为17.45万元/吨和17.26万元/吨，毛利率分别为24.38%和38.64%；贸易商客户销售均价分别为15.51万元/吨和17.83万元/吨，毛利率分别为26.7%和38.17%。可见，2018年，E2终端客户销售均价比贸易商客户高约2万元/吨，但终端客户毛利率却比贸易商客户低约2%，2020年，E2终端客户销售均价比贸易商客户低约0.5万元/吨，但终端客户毛利率却比贸易商客户高约0.5%。
2019年，联盛化学HDO终端客户的销售均价为7.52万元/吨，毛利率为49.44%，贸易商客户的销售均价为8.01万元/吨，毛利率为38.37%，终端客户销售均价比贸易商客户低约0.5万元/吨，但毛利率却高出10%以上。
对于同一产品终端客户和贸易商客户销售均价和毛利率间的错配问题，招股书仅对ABL给出解释，那么E2和HDO出现这类问题的原因又是什么呢？
除此之外，同一产品的境内外客户之间也存在类似的问题。
2018年和2019年，联盛化学E2境内客户的销售均价分别为15.75万元/吨、16.39万元/吨，毛利率分别为27.53%和31.1%；境外客户的销售均价分别为17.53万元/吨和16.91万元/吨，毛利率分别为24.22%和30.31%。不难看出，2018年及2019年，E2境内客户销售均价均低于境外客户，但境内客户的毛利率却高于境外客户。
对此，联盛化学解释为：在2018-2019 年度外销价格高于内销价格的情况下，毛利率低于内销的原因系该期间存在增值税率与退税率之差，差额部分计入外销成本，降低了外销的毛利率，随着2019年度征退税率之差的进一步减少，内外销毛利差异也逐步减小，至2021 年上半年已不再对外销产品成本构成影响。
可是，2020年及2021年上半年，环丙乙炔的境内外销售价格和毛利率也出现了这样的问题。
2020年及2021年上半年，联盛化学环丙乙炔境内销售均价分别为40.12万元/吨和37.65万元/吨，毛利率分别为3%和2.9%，境外销售均价分别为36.64万元/吨和35.81万元/吨，毛利率分别为3.97%和3.66%。显然，2020年及2021年上半年，环丙乙炔境内销售均价均高于境外，但境内销售毛利率却均低于境外。
既然2019年以来征退税率之差对外销产品成本的影响已逐渐减小，至2021年上半年已不再对外销产品成本构成影响，那么，环丙乙炔在2020年及2021年上半年的境内外销售价格和毛利率间的错配关系又是如何形成的呢？
此外，2020年，联盛化学GBL终端客户的销售均价为1.03万元/吨，毛利率为11.31%，贸易商客户的销售均价为1.02万元/吨，毛利率为1.32%。也就是说，2020年，联盛化学GBL终端客户的销售均价仅比贸易商客户高0.1万元/吨，但毛利率却高出10%。
从销量情况来看，2020年，联盛化学GBL销量为2457.11吨，其中2195.5吨销售给终端客户。也就是说，贸易商客户采购的261.61吨GBL的成本要比终端客户高得多，这超出的成本从何而来呢？
尽管联盛化学创业板首发注册申请已获核准，但其招股书中关于毛利率的信披疑问仍待有进一步说明。