原标题：人民币会继续走强吗

2022年是疫情的“退潮”年，美元指数表现或总体偏弱，人民币兑美元汇率面临的外部压力不大。

赵伟/文

近期，在基本面和政策分化下，中美利差收窄和资本流动并未带动人民币汇率贬值，相反人民币持续强势，其背后的主要逻辑是什么，未来人民币又将如何演绎呢？

自“8.11”汇改以来，人民币兑美元汇率与美元指数走势吻合度非常高。但2021年四季度以来有所不同，在美元指数升值的背景下，人民币兑美元汇率持续走强。从2021年10月初至2022年1月底，美元指数涨幅为3.31%，而美元兑人民币贬值1.33%，说明虽然美元指数在加息预期下走强，但是人民币走势更强，同期CFETS人民币汇率指数上涨3.59%。

在开放经济条件下，资本的自由流动和货币的可自由兑换使得国内外利率的变化能够传递到外汇市场，所以呈现和汇率同步移动，但是2021年年底以来，中美利差的表现却和人民币兑美元呈现反向趋势。与此同时，代表中国企业经营状况的BCI指数也一路下行，或意味着基本面对人民币汇率的支撑度也有所减弱。

从BIS和SDR的货币篮子权重来看，SDR人民币汇率指数主要是由美元和欧元组成，代表着发达国家货币兑人民币的走势，BIS人民币汇率指数则包括着韩元、台币、墨西哥比索等部分新兴市场兑人民币的边际变化。从2021年10月初至2022年1月底，BIS指数涨幅和SDR指数涨幅相当，表明了人民币汇率的走强不仅仅只针对美元，更包含对全球主要货币的升值。

一方面，从“8.11”汇改以来，银行代客结汇每年底会集中释放，导致近年每年底人民币汇率走强的季节性特征。另一方面疫情期间，中国较全球的生产恢复速度较快，出口的“替代”效应和产业链的竞争优势，带动中国出口持续超预期，放大了人民币汇率季节性特征。

从美国经济来看，一方面1月ISM 制造业PMI中的新订单为57.9，从高位回落；另一方面美国11月销售总额的两年复合增速涨幅已经弱于库存总额，两者之差较前值收敛，或意味着美国经济复苏最快的时期已过。与此相对的而是中国“政策底”夯实、“经济底”在即，中国 “稳增长”政策托底，中美两国之间的基本面预期的边际变化使得人民币走势维持强势。

与此相对应的是，海外资金流对人民币资产的青睐度不减。近期全球风险资产价格在地缘政治和美联储加息预期扰动下有所下挫，但是从远期利率来看，人民币升值预期的依然较强，一方面从在岸和离岸美元兑人民币汇率之差来看，依然处于下行趋势，说明市场对于人民币汇率走势的多头依然大于空头。另一方面NDF因其离岸特点较强，市场化程度比较高，所以一年期的美元兑人民币NDF回落，说明从情绪端来看，海外资金对人民币资产的青睐仍存。

在全球通胀高企，以及发达经济体货币收缩背景下，大部分国家的国债收益率均出现一定程度的上升。但是汇率走势，更多反映经济体之间经济相对强弱变化。伴随着疫情影响的减弱，非美经济体修复弹性更大，相对而言，美元指数或已于年初见顶。人民币兑美元汇率不具备贬值的外部基础。

上半年，贸易顺差仍对人民币汇率形成支撑。首先，全球疫情影响、中国出口竞争优势的维持，意味着上半年尽管中国出口增速可能逐步回落，但进口的相对疲软以及出口的韧性仍对贸易顺差形成支撑。其次，2021年积累的大量结汇需求的延迟释放，仍从贸易端对人民币形成支撑。

下半年，中美货币政策将从分化转向收敛，人民币重回升值通道。一方面，中国经济最差的时刻就在一季度，随着经济增长的企稳回升，货币政策也将逐步转向稳健。另一方面，随着美联储加息的进行，美国经济逐步趋弱的概率上升，美联储进一步加码收紧的可能性下降。

（作者为国金证券首席经济学家）