宏川智慧：高负债并购埋雷
表面上看，宏川智慧对龙翔集团的收购价格并不算贵，但龙翔集团未来业绩大概率下滑，长期股权投资及长期应收款减值风险高，此次收购实际暗藏凶险。
本刊记者 薛宇/文
2022年1月20日，宏川智慧（002930.SZ）发布重大资产购买草案，拟通过境外子公司宏川香港作为要约人，在先决条件满足的情况下发出自愿性全面要约，以现金方式收购龙翔集团所有已发行股份。本次交易对龙翔集团要约价格为每股1.28港元，假设要约获全数接纳，本次要约总价为15.62亿港元，折合人民币约12.96亿元。
因行业特征所致，龙翔集团历年收入较稳定，但2020年却是近几年来净利润最高的一年。除因合营企业当年盈利获得较高投资收益外，龙翔集团还压缩了当年的管理费用，以该年业绩作为估值参考，标的收购价格可能并不便宜。实际上，为龙翔集团贡献85%以上营收的大客户与其新签合同约定每年付费减少20%以上，因此龙翔集团未来存在较大的业绩下滑风险。
另外，龙翔集团最重要的资产即为对合营企业潍坊森达美的投资及债权，但该公司负债高企、盈利不佳且陷入多起诉讼，龙翔集团资产减值风险巨大。为进行此次收购，宏川智慧还需新增高额的贷款，在负债率较高的情况下进一步加重了公司的财务负担，此次收购或埋下暗雷。
标的业绩下滑风险高
龙翔集团是一家综合码头仓储服务供应商，为客户提供液体石化品的仓储及运输服务。宏川智慧表示，公司可通过此次收购取得标的公司的石化仓储经营优质资产，进一步提升公司综合服务实力。
标的公司盈利模式为向客户收取码头储存服务费用和装卸服务费用，收入规模与其拥有的储罐总罐容及其出租率、装卸作业能力相关。纵向来看龙翔集团营业收入较为稳定，多年来均在2亿元左右。
草案显示，2019-2020年及2021年1-9月，龙翔集团营业收入分别为2.05亿元、2.14亿元、1.60亿元，归属净利润分别为3439万元、7497万元、4010万元。
2020年，龙翔集团净利润为7497万元，为近几年净利润的最高水平，其原因在于：一方面，龙翔集团当年确认投资收益1232万元，而2019年和2021年1-9月分别为-205万元、-383万元；另一方面，龙翔集团在2020年还压缩了管理费用。
与2019年相比，龙翔集团2020年营业收入同比增长924万元，但管理费用却同比下降306万元，管理费用率由上年的16.64%下降至14.49%，同比下降2.15个百分点。
此外，龙翔集团客户集中度非常高，报告期内来自前五名客户的销售收入占比高达98.12%、97.14%、97.88%，其中仅第一大客户塞拉尼斯（南京）化工有限公司（下称“塞拉尼斯”）的销售占比就达到85.79%、85.35%、88.08%，相应销售收入分别为1.76亿元、1.83亿元、1.41亿元，龙翔集团业绩十分依赖于该客户。
值得注意的是，根据龙翔集团与塞拉尼斯目前签署的二期业务合同，码头储存服务收费对应的年度固定收费部分较一期合同有所减少。
据公司测算，上述变化将导致报告期内龙翔集团对该客户每年收入下降约3900万元，占2020年该客户销售收入的比例为21.32%，占当年龙翔集团营业总收入的18.19%。
此种情况下，如果龙翔集团业务处理量未能进一步拓展增加，其业绩下滑的可能性较大。另一方面，龙翔集团合营企业之一的潍坊森达美液化品码头有限公司（下称“潍坊森达美”）较高的负债水平、较差的业绩及陷入诸多诉讼等情况也为龙翔集团带来不小的风险。
据审计报告，截至2021年9月30日，龙翔集团资产项目中长期股权投资及长期应收款金额较高，报表显示主要为对合营企业潍坊森达美的投资及借款，期末账面价值分别为2.71亿元、1.43亿元。
潍坊森达美主要从事液体石化品码头储存及处理业务，龙翔集团对其间接持股比例为50%。2019-2020年及2021年1-9月，潍坊森达美的营业收入分别为1.18亿元、1.5亿元、9285万元，净利润分别为-1161万元、1408万元、-1370万元，除2020年外均为亏损。
对于潍坊森达美盈利不稳定的原因，公司表示其主要经营石油、液体化工品、液化烃的仓储及装卸服务，作业品种以油品为主，经营业绩受到国际原油价格波动的影响以及国家对于石化仓储物流行业政策的影响。但除此以外，潍坊森达美业绩不佳可能还与每年高昂的利息费用有关。
2019-2020年及2021年1-9月，潍坊森达美的利息支出分别为4257万元、4745万元、3309万元，占营业收入的35.98%、31.53%、35.64%。截至2021年9月30日，潍坊森达美流动负债6.56亿元，非流动负债3.19亿元，资产合计14.92亿元，其中现金和现金等价物仅8960万元。潍坊森达美的资产负债率65.34%，远高于同行，例如南京港同期仅为25.44%。
龙翔集团账面上1.43亿元的长期应收款即为向合营企业潍坊森达美提供的贷款。据审计报告，龙翔集团向潍坊森达美提供人民币1.22亿元及2106万元的计息贷款，年利率分别为6%及6.4%；该等股东贷款无抵押，原协议贷款时间为五年，其中贷款6106万元、5200万元和3000万元分别于2021年7月14日、2022年7月14日和2023年12月18日到期。2021年7月9日，龙翔集团和潍坊森达美签订了补充协议将上述借款全部展期至2028年12月31日。
2020年及以前，潍坊森达美向龙翔集团借款的利息实际均未付现且逐年累计，2020年年末龙翔集团应收合营企业借款利息为3121万元，2021年9月30日才减至6万元。
2019-2020年及2021年1-9月，龙翔集团的利息收入中合营企业借款利息分别为891万元、871万元、649万元，占潍坊森达美各期利息支出的比例为20.93%、18.36%、19.61%，可推知大部分负债为有息负债，债务压力较大，加之经营不稳定，净利润时而亏损，因此龙翔集团对其贷款及长期股权投资存在较大的减值风险，宏川智慧此次收购实际暗藏凶险。
激进扩张
宏川智慧于2018年上市，上市当年公司资产负债率为36.56%，此后逐年升高，2019-2020年分别为46.85%、62.41%。
这与宏川智慧上市后持续的并购投资有关。2018年，宏川智慧以2531万元收购了宏元仓储100%股权；通过增资福建港能后持有其51%股权，且受让福建港能34%股权，合计获得85%股权，增资及收购总金额为3.14亿元。2019年，宏川智慧以3亿元收购中山嘉信100%股权，2020年，以1.62亿元收购常熟华润100%股权、以2.47亿元收购常州华润56.91%股权；2021年上市公司又以2.5亿元收购长江石化30.4%股权。经统计，上市以来宏川智慧收购资产累计斥资金额约11.98亿元，若加上此次收购，公司将总计斥资约24.94亿元，占公司总资产的35.7%。
除收购资产外，宏川智慧还积极进行项目扩建。2018年，公司IPO时募集资金净额4.78亿元，其中2.98亿元用于宏川仓储新建项目，1.8亿元用于南通阳鸿扩建项目，分别建设53座总罐容20.75万立方米、29座总罐容32.40万立方米的储罐及其配套设施。2020年，宏川智慧通过发行可转债募集资金6.7亿元，其中5.68亿元拟用于港丰石化仓储项目，将为公司新增38.83万立方米罐容。
宏川智慧主营石化仓储业务，公司业绩依赖于储罐资产的数量及出租情况。虽然收购标的同属于石化仓储服务行业，随着收购和扩建的进行公司业绩稳步增长，但显然不断地并购及扩建使公司债务压力大大增加。截至2021年9月30日，宏川智慧账面上货币资金9.34亿元，短期借款1.82亿元，一年内到期的非流动负债3.2亿元，长期借款27.28亿元，应付债券5.46亿元，有息负债合计37.76亿元；公司资产负债率为60.09%，远高于可比上市公司，例如南京港同期资产负债率为25.44%、恒基达鑫为19.79%、保税科技为22.75%。
宏川智慧此次收购龙翔集团为全现金收购，交易作价12.96亿元，直接资金来源为宏川香港的境外贷款。除太仓阳鸿、金联川对苏州宏川的股权出资5.27亿元以外，苏州宏川尚需境内贷款约7.69亿元，全部出境用于偿还宏川香港境外贷款。若此次收购顺利实施，宏川智慧的资产负债率将进一步升高，债务风险随之增加。虽然公司目前资金足以覆盖短期有息负债，但公司加杠杆的空间也越来越小。
对于文中问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿未收到公司方面回复。