中信证券：云计算巨头CAPEX周期运行到哪里了
疫情后全球企业数字化、云化进程明显加快，但供应链偏紧、新品创新不足等系列因素抑制了今年服务器市场的表现，叠加互联网行业政策监管的扰动，国内云厂商CAPEX启动周期亦相应延后，并较北美云厂商走势出现明显分叉。进入四季度以来，我们观察到全球服务器供应链正在快速改善，同时作为服务器主要成本项的存储芯片亦开始进入价格下行通道。基于云计算市场需求、行业供需格局等因素的系统分析，我们预计北美云厂商本轮CAPEX上行周期有望至少持续到2022Q3，同时我们判断国内云计算巨头资本开支重启的窗口正不断临近，趋势性反转的时间点大概率在2022Q1末~Q2之间。我们建议关注服务器、IDC、网络设备、光模块等环节的相关厂商，重点推荐：万国数据、数据港、秦淮数据、浪潮信息等。
▍缘起：中、美云计算巨头CAPEX周期从同步到分叉。
历史经验显示，国内云计算巨头CAPEX周期和北美云厂商基本同步，自今年Q2末以来，北美云计算巨头CAPEX开始进入趋势上行通道，但国内云厂商并未跟随，仍处于持续下行通道，我们判断主要源于：下半年以来国内互联网巨头面临监管环境持续趋紧、英特尔并未提供极具吸引力的服务器芯片、全球服务器供需偏紧导致服务器采购价格偏高等，上述因素无论是对云厂商的当期“扩产”意愿，抑或是更新换代“升级”需求，均构成了明显的约束和抑制。
我们认为，云厂商CAPEX周期可能在短期受到部分因素的扰动，但周期波峰、波谷中期仍将客观存在。当前时点，市场亟需解答的问题主要集中于：1）国内云厂商CAPEX何时能够反转，从而出现趋势性上行？2）北美云厂商这一轮CAPEX上行周期大概能持续多久？这对于我们判断产业上游的数据中心硬件厂商（服务器、存储、网络设备）、IDC厂商的业绩拐点至关重要。
▍需求：全球云计算市场持续保持稳健、快速增长。
1）北美市场，据最新三季报披露数据，AWS目前在手订单663亿美元，较上季度（607亿美元）持续提升，微软商业云订单1370亿美元（上季度1410亿美元）、谷歌371亿美元（上季度353亿美元）。收入端，AWS当季收入161亿美元（+38.9％），Azure、谷歌云则分别同比+50％、+45％。利润端，AWS三季度营业利润率30.3％。谷歌云运营亏损率则收窄至13％。三大云计算巨头对于2022年云市场需求、资本开支等亦给出了相对乐观展望；
2）国内市场，除受个别大客户流失影响的阿里云外，华为云、腾讯云、百度云今年营收继续保持高速增长，我们估算各自年增速均在60％以上，阿里云今年营收增速预计在30％之上，来自互联网领域的政策监管更多是短期扰动，并未对国内云计算市场中长期逻辑形成实质性影响。同时我们观察到，类似于欧美云市场2018~2019年，目前国内云计算市场的增长动能正逐步从互联网、科技类企业向传统中大型企业迁移。
▍供给：服务器供应链自四季度开始环比显著改善。
今年上半年，全球服务器市场受累于核心CPU芯片的供应紧张，而进入下半年，PMIC、MCU等成熟、小件芯片的供应紧张，亦使得市场供应持续偏紧，同时我们亦看到作为服务器主要成本项的存储芯片，今年前三季度价格亦不断上行。供应紧缺、价格偏贵等因素，亦较大程度上延缓了云厂商“产能扩充”、“产能更新换代”等系列需求。进入四季度，我们观察到，面向服务器的PMIC（电源管理）等芯片&器件已经不再短缺，渠道端库存水平正在有序恢复。同时作为服务器最主要成本之一的存储芯片，自进入四季度之后，价格开始进入环比下行通道。同时若英特尔最新一代服务器芯片Sapphire Rapids按照既定时间节奏上市（Q1发布、Q2大规模ramp），亦有望显著推动全球已被延迟的服务器更新换代需求。
▍拐点：国内云巨头CAPEX有望在2022Q1末~Q2反转向上。
持续旺盛的云计算市场需求，以及不断改善的供需格局、新产品的可能上市、关键零部件厂商的乐观指引（Aspeed）等，均使得我们有足够的信心对明年全球服务器市场保持乐观：
1）北美市场，本轮北美云厂商的CAPEX自今年Q2末开始上行，我们预计本轮上行周期至少能持续到2022Q3左右（至少5个季度），同时自2021Q2开始，Facebook、微软均开始启动自身数据中心从100G向200/400Gb的大规模技术升级，据IDC估算数据，全球数据中心200/400/800G交换机端口未来三年有望维持60％以上的复合增速；
2）国内市场，截至Q4，国内云厂商CAPEX已经趋势性收缩达6个季度，考虑到云市场需求强劲，叠加服务器供需状况、整机价格等因素持续改善等，我们判断国内云计算巨头资本开支重启的窗口正不断临近。结合产业链上游的调研，以及我们自身的模型测算，我们预计反转的时间点大概率在2022Q1末~Q2之间。
▍风险因素：
全球服务器供应链恢复不及预期风险；英特尔最新服务器芯片再次延期风险；国内互联网行业政策监管持续收紧风险；国内宏观经济下行、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险；海外疫情扩散超预期风险等。
▍投资策略：
受互联网行业政策监管、供应链约束等因素影响，自2021Q2以来，国内云计算巨头CAPEX周期较北美云巨头出现明显分叉。我们观察到全球服务器供需格局近期开始快速改善，同时作为服务器主要成本项的存储芯片价格亦开始进入周期下行通道。基于云计算市场需求、数据中心硬件设备供需格局等因素的系统分析，我们预计北美云厂商本轮CAPEX上行周期有望至少持续到2022Q3，同时我们判断国内云计算巨头重启资本开支的窗口正不断临近，趋势性反转的时间点极可能在2022Q1末~Q2之间，建议关注服务器、IDC、网络设备、光模块等环节的相关厂商，重点推荐：万国数据、数据港、秦淮数据、浪潮信息等。
来源:金融界