浙商策略：科创引领 走向跨年
摘要
投资要点
9月下旬以来，我们发布《寻找四季度胜负手：科技还是消费》和《赢在深秋系列》提示，全年最佳投资窗口打开，赢在深秋，优化结构。自10月以来，以白酒为代表的价值股率先修复后，以科创为代表的成长开始演绎，半导体板块牛股频现。
站在当前，三季报有哪些看点，为何成长将占优，成长内部关注哪些细分方向？
1、三季报的亮点，新兴产业明显
三季报落地，宏观经济下行背景下，传统行业盈利整体回落，亮点集中在新兴产业。
其中，以科创板为代表板块，三季报归母净利增速达71%，显著高于主板和创业板，与此同时，在主板和创业板ROE均回落的情况下，科创板ROE逆市向上。
2、科创引领成长，从深秋到跨年
站在当前，积极把握全年最佳投资窗口，我们认为，无论从宏观环境，还是科创当前的盈利情况和估值水平，本轮科创引领的行情，有望从深秋演绎至跨年。
从宏观背景来看，展望后续，经济回落，而流动性边际改善，在此背景下，市场风格将偏向成长。
近期随着三季报落地，以半导体和专精特新为代表的国产替代链业绩普遍超预期，半导体引领科创板，牛市开始显性化。
进一步结合各细分领域景气，关注半导体的模拟设计、IGBT、MCU、设备材料等环节。此外，对电动车而言，自20年以来持续演绎，后续应深挖结构性机会为主，结合产业链传导规律，关注中下游智能化应用相关环节。
传统产业的配置线索在于困境反转，其一，随着经济回落，盈利逻辑从PPI链转向CPI链，CPI链以大众消费和农林牧渔为代表方向；其二，关注以机场和航空为代表的疫情受损板块
正文
1、深秋行情演绎，成长风格占优
今年以来，我们在几个关键节点的研判得到市场验证：
（1）春节前后，通过系列报告提示结构切换；（2）3月下旬，市场分歧加大，通过《布局科技：王者将归来》系列报告提示彼时科技牛市的前夜；（3）4月前后，市场情绪底部，发布《调整已近尾声》《一波吃饭行情，渐行渐近》旗帜鲜明看多市场；（4）为了把握趋势行情，3月底以来持续发布十九论提示“科创板，牛市已来，刚刚开始”。
9月下旬以来，分歧加大，我们持续发布《寻找四季度胜负手：科技还是消费》、《赢在深秋：Q4是今年最佳投资窗口》、《赢在深秋之二：半导体引领科创板，牛市已至》、《赢在深秋之三：逻辑强化，渐入佳境》、《赢在深秋之四：五问五答，秋收时刻》，提示，全年最佳投资窗口打开，赢在深秋，优化结构。
9月21日，在周期切换的节点，我们发布《十九论科创板：物换星移，布局新一轮结构牛市》，提示，彼时是风格切换的临界点，资金将从周期流向成长；10月17日，发布《赢在深秋之二：半导体引领科创板，牛市已至》，提示，半导体引领科创板，开启新一轮结构牛市，三季报使其显性化。
自10月以来，以白酒为代表的价值股率先修复后，以科创为代表的成长开始演绎，半导体板块牛股频现。站在当前，三季报有哪些看点，为何成长将占优，成长内部关注哪些细分方向？
2． 三季报的亮点，新兴产业明显
三季报落地，宏观经济下行背景下，传统行业盈利整体回落，亮点集中在新兴产业。其中，以科创板为代表板块，三季报归母净利增速达71%，显著高于主板和创业板，与此同时，在主板和创业板ROE均回落的情况下，科创板ROE逆市上涨。
详细分析见《A股2021三季报分析：整体增速放缓，科创板ROE逆势向上》。
21Q3A股和非金融A股归母净利累计同比分别为25.6%和39.8%，较Q2回落18个和40个百分点，延续回落态势。
分板块看，科创板盈利优势显著。21Q3主板、创业板、科创板的归母净利润增速分别为26%、11%、71%，相较于Q2分别收窄分别收窄18个、24个、20个百分点。
分产业链，周期类明显回落。具体来看，以21Q3归母净利累计同比为观察口径，增速从大到小分别为：上游资源>中游材料 >公共产业>TMT>中游制造>金融>可选消费>必需消费。但是，相较于Q2各产业链均有所下降，而上游资源降幅最大，达到344个百分点。
分行业看，Q3归母净利增速较Q2逆势改善的行业有，国防（增速达7%，较Q2上升2个百分点），休闲服务（增速达517%，较Q2上升60个百分点）、建筑装饰（增速达20%，较Q2上升1个百分点）、银行（增速达13%，较Q2上升1个百分点）。此外，通信基本持平。
就ROE来看，21年Q3非金融A股ROE相较Q2下降，由近两年高点回落，其中，销售净利率是主要拖累项，权益乘数微降，总资产周转率创近年新高。
分板块看ROE，21Q3科创板ROE逆市向上，主板ROE小幅下降，创业板ROE贡献主要跌幅。三季报中，主板和创业板的销售净利率均出现下降，而科创板虽然销售净利率下降但总资产周转率上涨，是逆势向上的重要原因。
3． 科创引领成长，从深秋到跨年
站在当前，积极把握全年最佳投资窗口，我们认为，无论从宏观环境，还是科创当前的盈利情况和估值水平，本轮科创引领的行情，有望从深秋演绎至跨年。
3.1 经济下行：成长风格占优
从宏观背景来看，展望后续，经济回落，而流动性边际改善，在此背景下，市场风格将偏向成长。进一步结合成长内部的景气情况，重点关注以半导体和专精特新为代表的国产替代，板块上以科创板为代表。
数据上看，三季度GDP实际同比增速录得4.9%，预期增5.5%，经济增速回落明显。展望后续，以1-2个季度来看，预计经济仍将延续回落态势，其一，供给方面，能耗“双控”、钢铁限产持续、汽车缺芯未缓解、上游原材料价格高企挤压中小游企业等负面因素尚未明显缓解；其二，需求方向，跨区域疫情再度出现继而制约消费复苏，与此同时，地产投资增速整体延续下行趋势，基建投资增速或维持低位。
3.2 新兴产业：重视国产替代
《赢在深秋：Q4是今年最佳投资窗口》中，我们提出“三季报将使新一轮结构牛市显性化”，具体来看：
对科技股而言，三季度将使得成长赛道的配置价值显性化。复盘发现，2019年半导体结构牛市，自8月开始明晰，边际驱动在于中报和三季报的连续确认；2020年新能源结构牛市，自10月开始清晰，边际驱动同样在于中报和三季报的连续确认。
站在当下，随着三季报逐步落地，新一轮结构牛市将开始清晰，综合产业景气、股价位置、估值水平和基金配置，我们认为新一轮结构牛市将是半导体引领科创板。
近期随着三季报落地，以半导体和专精特新为代表的国产替代链业绩普遍超预期，半导体引领科创板，牛市开始显性化。
进一步结合各细分领域景气，关注半导体的模拟设计、IGBT、MCU、设备材料等环节。此外，对电动车而言，自20年以来持续演绎，后续应深挖结构性机会为主，结合产业链传导规律，关注中下游智能化应用相关环节。
3.3 传统产业：困境反转线索
传统产业的配置线索在于困境反转，其一，随着经济回落，盈利逻辑从PPI链转向CPI链，CPI链以大众消费和农林牧渔为代表方向；其二，关注以机场和航空为代表的疫情受损板块。
4． 风险提示
1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。
2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。
来源:金融界网