新股发行秩序迎来重整时刻：监管层重拳出击机构抱团报价乱象，强化发行承销过程监管
经济观察网 记者 周一帆为改善新股报价乱象，近期多项监管措施正在推进中。
8月20日，上交所、深交所分别就《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法(征求意见稿)》、《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票(征求意见稿)》、《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则(2021年征求意见稿)》（以下简称《首发实施细则》）公开征求意见，截止时间至2021年9月5日。
“本次针对新股在创业板和科创板首次发行的指导意见，主要是让网下投资者理性报价，根据自身的定价决策、定价依据，合理地参与新股的报价，不得‘抱团报价’扰乱正常询价秩序。”格上财富旗下金樟投资研究员燕仲豪告诉记者。
上交所亦在文件中指出，目前，新股发行实践中出现了部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，干扰发行秩序等问题。为此，本轮主要修订内容包括调整业务规则名称、优化定价机制安排和强化报价行为监管三方面。在修订方向上，深交所大同小异。
实际上，经济观察网记者获悉，中证协近日同样就《科创板和创业板首次公开发行股票承销规范》（以下简称《承销规范》）在各家券商内部征求修订意见，要求券商在8月23日前进行反馈。
监管部门大力出手整顿承销环境的风向其实不难理解。此前的8月13日晚间，因在科创板首发股票网下询价过程中存在询价流程不规范、报价缺少依据等违规行为，上交所连发5份监管措施决定书，对包括鹏华基金、上海少薮派投资管理有限公司等在内的5家机构采取了书面警示、监管谈话等监管措施。
剑指机构抱团报价乱象
对于当前承销报价现状，上交所强调，按照市场化、法治化的原则，兼顾注册制下新股发行的公平性与效率，交易所拟优化调整部分科创板股票发行定价机制，同步加强发行承销过程监管，完善投资者规范参与网下询价要求，从而促进博弈均衡，推动形成新股发行市场良好生态，充分发挥科创板“改革试验田”作用，更好服务科技自立自强。
具体来看，上交所此次修订内容首当其冲的便是完善高价剔除机制，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%，同时规定网下投资者需保存定价决策相关材料不少于20年。此外，修订将取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求，并规定新股发行区间的区间上限和区间下限的差额，不得超过区间下限的20%，但会根据情况调整差额。深交所方面修订内容亦是基本相同。
在监管对新股发行承销持续加强管控背后，不难想象的是，市场上暴露的问题已经较为严重。
“自去年以来，由于创业板和科创板热度较高，在两板首发上市的公司均取得了不错的表现。投资者在打新时，获得配额为其主要的目的。为了避免自身的报价被剔除，大家都选择报一样的价格，甚至是报更高一点的价格，严重影响了市场的询价秩序。投资者在报价时，不会去考虑自身的报价策略是否具有性价比，符合市场的实际情况，一心只为了能获得配额。”燕仲豪坦言。
据记者统计，截至目前，以上交所为例，累计已有11家机构遭监管警示。8月13日晚间，上交所连发5份监管措施决定书，对5家机构采取书面警示、监管谈话等监管措施。据了解，包括鹏华基金、上海少薮派投资管理有限公司、上海明汯投资管理有限公司等在内的5家机构在科创板首发股票网下询价过程中均存在询价流程不规范、报价缺少依据等违规行为。而在更早的7月初，包括上海乘安资产管理有限公司、上海玖鹏资产管理中心（有限合伙）、上海千象资产管理有限公司等在内的6家机构因在询价过程中出现违规遭到上交所警示。
根据上交所8月份相关公告，在询价流程方面，5家机构均存在报价决策、复核等制度建设不完善或履行存在缺失等问题。鹏华基金、上海少薮派投资、深圳诚奇资产等4家机构还被指出询价当日未对报价相关人员的通讯设备进行严格管控，员工内部管理不当，存在价格等关键信息泄露风险。另外，鹏华基金还存在事后调整内部报告建议区间、事后补签审批单等行为。
在报价方面，5家机构在参与科创板新股询价过程中，均存在未建立有效的估值定价模型问题，相关内部研究报告缺少相关参数设置的详细说明、严谨完整的逻辑推导过程，最终定价依据不足，定价结果存在随意性。此外，针对鹏华基金的监管措施决定书指出，鹏华基金个别人员多次以消极态度对待检查，对现场检查工作的正常实施和开展造成一定影响。
燕仲豪认为，此次修订的发布，能大大缓解承销市场乱象。“将报价高价剔除比例调整为不超过3%，能有效缓解投资者报价被剔除的顾虑，提升自我研究的意愿，制定符合市场价格的高性价比报价。修订强调的‘四个值’定价要求，将有效扩展发行人与主承销商的定价决策空间，尤其在报价相对分散的情况下，有利于提高卖方博弈能力、提升定价效率。有效避免投资者对报价的上限预期的进一步缓解‘抱团报价’现象。”
新股承销多项重要修订
另据经济观察网记者了解，随着注册制改革的深入推进，监管亦开始对现行自律规则进行调整、完善。为此，中证协将科创板和创业板两项自律规则整合为《首发实施细则》，统一承销环节的执业要求和标准，并对新股承销中路演推介安排、簿记建档要求、投资价值研究报告要求等三方面作出了重要修订。
在完善路演推介安排上，中证协拟将一对一预路演的主体范围由“战略投资者”扩大为“具备一定投资实力的潜在投资者”，以增进投资者对发行人的了解，同时规定路演推介内容应当符合相关法律法规、监管规定及自律规则的要求；并规定发行人和主承销商应当预留充裕时间并合理安排路演推介工作，开展证券分析师路演推介的，应当先于发行人管理层路演推介进行。
针对簿记建档的有关要求，征求意见稿考虑到发行人对自身股票的定价权，允许发行人进入簿记现场；同时规定凡知悉投资者报价和定价信息的人员，不得对外泄露报价、定价信息，并应当向主承销商合规人员报备全部手机通讯号码；并新增规定主承销商应当每年定期对发行簿记工作及其是否存在违规行为等情况进行自查自纠，对自查发现的问题和隐患及时整改。
值得关注的是，《首发实施细则》还对投资价值研究报告的有关要求进行了重大调整。 在程序方面，中证协规定采用询价方式确定发行价格的主承销商应当于招股意向书刊登后的当日向网下投资者提供投资价值研究报告，给予网下投资者充分的决策时间，同时根据必要性原则和业务开展实践，不再要求所有主承销商撰写投资价值研究报告，仅对牵头主承销商提出相关要求。
在内容方面，中证协不再要求投资价值研究报告给出发行人本次发行的每股估值区间，可以合理给出发行人上市后远期整体公允价值区间。此外，《首发实施细则》还强化了投资价值研究报告质量控制、合规审查管理，规定主承销商应当制定投资价值研究报告专项内部制度，并指定研究部门高级管理人员负责相关工作，投资价值研究报告专项内部制度应当报送协会存档备查。
中证协在文件中进一步指出，质量审核应当保持审慎原则，参照发行人细分行业、业务与商业模式、公司经营和财务特点等因素制定严格的投资价值研究报告审核标准，明确和细化发行人可比公司选择标准、盈利预测假设条件、估值方法、主要估值参数（包括但不限于折现率、永续增长率、加权平均资本成本）的选择依据，并规定形成“投资价值研究报告负面行为清单和撰写要求”作为附件，进一步明确细化主承销商投资价值研究报告撰写要求。
“2021年上半年，A股IPO融资规模2110亿元，同比增长51%，但与2020年下半年相比下滑36%，主要由于2021上半年IPO撤单项目大幅增加，而其背后更深层次的原因便在于监管更加注重科创板‘硬科技’属性和不断强调压实中介机构责任。“粤开证券研究院首席市场分析师李兴告诉记者。
在李兴看来，此次修订正式实施后，将对“抱团报价”等干扰发行秩序的行为起到一定震慑作用，有望促进买卖双方博弈均衡，进一步形成新股发行市场良好生态。
“虽然目前IPO通过率短期存在波动，但长远来看，在我国提升直接融资比例的大背景下，随着发行制度逐步完善，未来A股首发融资能力将稳步提升。” 他说。
深交所亦表示，未来将根据意见建议进一步完善《首发实施细则》，优化创业板发行承销机制，提升发行定价市场化水平，强化发行承销过程监管，督促买卖双方认真履职尽责，独立客观报价，审慎合理定价，共同维护好新股发行秩序，更好发挥要素资源优化配置功能。