舍得酒业：双品牌战略初显成效
舍得酒业：双品牌战略初显成效
浙商证券
舍得酒业2021H1营业收入为23.91亿元，同比增加133.09%归母净利润为7.35亿元，同比增加347.94%。2021Q2收入为13.63亿元，同比增加119.34%归母净利润为4.34亿元，同比增加215.33%。
沱牌业绩贡献度提升
21H1公司实现133.09%、347.94%的收入及净利润增速，符合此前业绩预告情况，其中酒类业务收入增长158.63%，主因：1)基数方面，受疫情影响，上年同期收入基数较低2)产品方面，2021H1中高档酒(舍得、沱牌天曲)收入占比较去年同期下降3.31个百分点至85.57%，低端酒收入占比提升明显主因公司通过复兴“沱牌”名酒打造另一增长极，较多的开发产品为低端酒收入提升重要驱动力，双品牌战略初显成效，另外，公司通过减少品味舍得及智慧舍得经销商及社会库存、减少经销商资金压力以提升渠道利润，着眼长远3)渠道方面，新增经销商迅速扩张(21H1经销商已达2044家)+老经销商回转加快+价格稳定为公司短期业绩重要驱动力，同时21Q2舍得产品价盘已在未加大费用投入基础上已实现提升，保证了经销商的利益。我们预计公司或将迎来双品牌、老酒高端化等战略前期实施阶段的业绩爆发效应4)市场方面，21H1省内、省外占比分别为26.31%、65.52%(同比变动+1.53、-3.36pcts)，收入分别实现5.77、14.37亿元(同比增长174.63%、146.03%)，其中占比较小的省内市场发展迅速。
高端化战略落地
受益于公司实施高端化战略(发力老酒系列以提升吨价+培育天子乎、吞之乎等超高端酒产品以拔高品牌力)，2021H1及2021Q2净利润增速均高于收入增速。毛利率及净利率方面，202H1公司毛利率、净利率分别较上年同期增长3.78、14.52个百分点至78.78%、31.35%，盈利能力提升主因：1)吨价提升贡献利润2)费用控制合理：销售费用率、管理费用率较上年同期分别下降8.26/4.91个百分点至14.53%、10.24%(会计准则变动，运输费用划转至成本端)。预收款方面，2020H1公司预收款环比基本持平。
老酒高端化及年轻化战略为未来发展重点
1)大单品：着眼长远，或将进入调整期。目前品味及智慧舍得两大次高端酒单品为业绩主要驱动力(收入占比超80%，卡位次高端扩容价位带)，但存在价格提升速度偏慢、市场库存较预期高等问题，因此主要单品或将进入调整期以达到提升渠道利润、减少经销商库存、减少社会库存、减少经销商资金压力目的，利于长期发展。
2)老酒战略：凭借12万吨老酒或将实现弯道超车，拔高品牌力。陈年名酒具备高品质、稀缺性的特征，其收藏和品鉴价值逐步得到消费者认可，在消费升级趋势延续下，预计2021年老酒的市场规模将达到千亿。舍得将凭借其拥有的四大竞争力——优秀的品牌力+12万吨稀缺坛储老酒(不可复制的稀缺资源)+不断加强的创新性营销力(自创IP叠加数字化赋能)+高渠道利润(可达70%)来落地化老酒战略，经测算，舍得全系列2022年市占率略提至2.5%，产品规模将突破30亿元。未来公司将凭借12万吨老酒资源，通过走差异化老酒概念、落实老酒战略以提升品牌力，进而带动主要单品价格实现增长、提升销售规模，实现弯道超车。
3)高端化战略：培育超高端品牌以提升品牌力，进而带动价盘提升。基于深厚的历史文化底蕴，公司将继续加大力度培养天子乎、吞之乎及舍不得等超高端品牌以拔高品牌。
4)双品牌战略：复兴“沱牌”名酒，打造另一增长极。名酒“沱牌”曾帮助公司在90年代实现规模的迅速扩张，2019年公司提出“双品牌”战略，将实现“沱牌复兴”定为公司重要工作，其中高线光瓶酒T68销售规模已过亿，“沱牌”的迅速扩张为公司业绩增长的另一重要驱动力。
5)年轻化/互联网战略：公司将通过互联网营销寻找另一赛道，旨在增加销量的同时，培育未来潜在消费者。
盈利预测
2019年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2021-2023年公司收入增速分别为93.5%、41.7%、37.7%归母净利润增速分别为141.7%、47.0%、42.1%，EPS分别为4.2、6.1、8.7元PE分别为54、37、26倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。
风险提示：1、疫情反复影响白酒动销2、老酒战略落地效果不及预期。