雨中情业绩“看上去很美” 经营性现金流净额转负应收账款走高
《投资者网》乔丹
编辑 吴悦
A股千亿建筑防水材料市场拟再添新兵。雨中情防水技术集团股份有限公司（以下简称“雨中情”）在更新招股书后，随着近期建筑建材行业回暖，再度进入投资者视野。
招股书显示，雨中情成立于2000年，属于建筑防水行业，主营防水防腐保温材料的研发、生产、销售等，产品包括防水卷材、防水涂料及防水施工等，合作对象为房企及建筑施工企业等。《投资者网》梳理其招股书发现，在原材料上涨的前提下，公司却下调了主营产品的销售价格，叠加房地产政策的调控，都给雨中情的盈利及回款能力增加了不确定性。
应收账款周转率下降
报告期内（2018年-2021年1-9月），雨中情的营收分别为11亿元、13亿元、16亿元、12亿元，净利润分别为0.9亿元、1.7亿元、2.2亿元、1.3亿元，业绩处于持续增长的状态。
雨中情业绩能保持良好增长，与其销售模式有关。公司产品主要以直销为主，报告期内，直销模式的收入占比分别为91%、89%、90%、90%，经销收入的占比仅在10%左右。在报告期内公司的前五大客户均为直销客户，包括陕西建工、中国建筑、中国中铁、新城控股以及各自的下属公司、河南城际铁路有限公司，合计营收1.38亿元，占总营收的11%。
经营上依赖直销模式，势必也会对公司的回款效率造成不利影响，进而影响到现金流。报告期内，公司的应收账款账面价值分别为4.92亿元、6.59亿元、9.57亿元、10.55亿元，占同期营收的比例分别为45%、52%、60%、87%，其中2021年1-9月出现了大幅增长。
从应收账款对象来看，主要是以上五大直销客户的下属公司，合计账面余额为6188万元，占总营收的比例为5%，也就是说，公司对这些客户的收入，有接近一半还未回款。其中，处于应收账款第一位的为上海煜璞贸易有限公司（以下简称“上海煜璞”），账面余额为1448万元。当期上海煜璞及其关联公司产生的收入为1566万元，公司对上海煜璞应收款占这笔收入的比例达92%。
公司应收账款客户简况
资料来源：公司招股书
事实上，公司的回款效率已在逐年下滑，这反映在应收账款周转率上。2018年-2020年，公司的这一指标分别为2.24次、2次、1.78次，而可比上市公司的均值分别为2.57次、2.71次、2.8次，且在逐年上涨。至2021年1-9月，公司的这一指标已降至1.08次。
可以看出，公司的业绩虽然保持上涨，但大部分经营成果无法及时变现。报告期内，公司的经营性现金流净额分别为0.56亿元、0.42亿元、0.67亿元、-2.54亿元，在2021年1-9月呈现负值，这无疑会加大公司的资金周转压力。
成本上涨售价下滑
从产品构成来看，公司的大部分收入来源于防水卷材。报告期内，防水卷材的营收占比分别为90%、89%、85%、82%。
在生产成本上，直接材料是占比较大的投入。报告期内，公司的生产成本合计6.95亿元、7.4亿元、9.05亿元、7.61亿元，其中，直接材料分别占比90%、89%、83%、84%，主要包括沥青、胎体、混合油、SBS等。
其中，沥青的采购金额占生产成本的比例在50%上下。受到国际原油价格回升的影响，沥青的价格自2020年10月至2021年9月，整体呈现上涨趋势。
沥青的价格变动简况
资料来源：公司招股书
2021年1-9月，公司在沥青、胎体、混合油、SBS等直接材料上的采购价格分别同比上涨20.55%、2.54%、11.86%、25.33%。沥青在原材料里的比重较大，其市场价格的变动也势必会影响公司的生产成本，进而影响到利润。
但随着成本走高，公司主营产品的销售均价却有所下降。2020年-2021年1-9月，公司防水卷材的总销量分别为7383万平方米、5575万平方米，销售金额分别为13.6亿元、9.99亿元；对应的销售单价分别为18.5元/平方米、17.9元/平方米。2021年1-9月防水卷材的售价下降了3%。这在一定程度上压缩了公司的盈利能力。
2021年1-9月，公司防水卷材的毛利率为40.45%，同比下降了近5个百分点，防水涂料及防水施工的毛利率也均出现了较大程度的下滑。报告期内的综合毛利率分别为37%、42%、43%、37%。
公司的毛利率简况
资料来源：公司招股书
对于综合毛利率的下滑，公司在招股书中解释称，系销售占比较大的防水卷材、防水涂料受原材料价格上涨等因素影响，对公司综合毛利率的贡献均有所下降所致。而根据大宗商品数据商生意社监测的数据显示，沥青的价格还在持续上涨。最新的数据显示，今年5月初国内沥青现货价格为4077元/吨，月末国内沥青市场价格为4706元/吨，月内价格涨幅15.42%，同比上涨43.77%。成本上涨，如果公司仍然不能将涨价因素向下游客户传导，显然也将继续对公司的盈利水平造成影响。
不过，虽然公司的毛利率有所下滑，但对比同行仍算出色。报告期内，可比上市公司的毛利率均值分别为34%、36%、39%、31%.
一个值得关注的现象是，此前几年，受原料上涨、房企调控政策等因素影响，行业此前稳定增长的趋势被打破，2021年-2022年一季度，可比上市公司的营收及净利润增速均大幅放缓，其中科顺股份（300737.SZ）、凯伦股份 （300715.SZ）等部分企业，在营收及净利润上出现了不同程度的下滑。
近期，随着全国多个城市房产调控政策的放松，雨中情所处的行业环境有所改善，但能否支撑公司持续增长，有待进一步观察。（思维财经出品）■