陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员

报告正文

能源价格驱动CPI环比显著反弹。8月美国CPI同比3.4%，与前值持平，但环比0.4%，较前值0.1%明显反弹。核心CPI同比续降至2.4%，创2021年3月以来新低，前值2.5%；环比增长0.3%，高于市场预期，前值0.2%。从分项贡献拆解，能源价格成为本月CPI环比上行的主要拉动力量，其环比贡献率由上月-0.11%抬升至0.15%，边际提升0.26个百分点。食品、核心商品的通胀贡献基本保持平稳，分别为0.01、0.02个百分点；核心服务通胀环比拉动率上行0.06个百分点至0.18%。总体来看，本月通胀呈现同比走平、环比明显反弹的分化格局，能源价格反弹叠加核心服务通胀韧性是核心驱动。数据落地后，市场将美联储9月加息概率定价至85%以上。

能源通胀环比转正，油价压力犹存。8月CPI能源分项环比增长2.1%，重新由负转正。结构上汽油和燃油价格环比均显著反弹，仅电力价格下跌0.2%。油价方面，受美伊冲突反复扰动，9月前10日布伦特原油现货均价环比升至106美元/桶，较8月91.1美元/桶的均价大增16.3%，预示着若后续油价不快速回落至低位，9月能源价格对通胀的拉动会更显著。由于滞后效应，实际上8月以来的油价上涨在CPI能源分项中还未完全显现，后续需重点跟踪油价波动带来的通胀上行风险。

核心商品通胀延续低迷。8月美国核心商品CPI同比续降至0.7%，环比0.1%，上月0.2%，核心商品通胀整体延续弱势。分品类来看，二手车环比上涨0.4%，与前值持平，或源于批发到零售端的价格传导存在时滞；领先指标曼海姆二手车价格指数环比已回落至低位，预示后续二手车价格仍存在下行压力。新车环比上涨0.3%，但同比0.6%，依旧维持低位。长端美债利率高位叠加实际薪资转负，持续压制传统耐用品消费需求，汽车价格中枢大概率维持偏弱格局。其余细分项中，服装、家具家居CPI环比基本持平，同比增速进一步走低，前期关税带来的输入性通胀拉动效应逐步消退。总体而言，核心商品CPI短期小幅止跌更多是阶段性扰动，在内需约束之下，后续核心商品通胀或将持续低迷。

核心服务通胀黏性凸显。8月美国核心服务通胀同比持平至3%；环比继续反弹至0.3%，前值0.2%。从主要分项来看，住房租金环比反弹至0.3%，前值0.1%；其中自有等价租金环比0.2%，表现相对平稳，而酒店住宿环比超跌反弹2.7%，是本月住房CPI环比回升的主要拉动，这与8月酒店休闲业新增就业环比回升相印证。值得注意的是，尽管3月份以来美国住房按揭贷款利率不断走高，房屋销售长期低迷，但房价、房租价格并未失速下滑，环比仍保持0.2%-0.3%的增长，这也是核心服务通胀呈现韧性的核心原因。其余分项方面，教育和通信服务、交通服务环比分别反弹1.8%、0.5%，医疗服务环比-0.2%，该项波动较大。整体来看，本月核心服务通胀同比虽延续回落，但环比表现偏强，价格韧性超出市场预期。结构上酒店住宿、交通服务价格走强，医疗保健、自有等价租金等分项形成对冲。

AI相关分项拉动CPI同比约0.13个百分点。伴随AI渗透率持续抬升，今年以来，美国IT软件价格涨幅最为突出，8月同比增速继续升至25.4%，但该分项在整体CPI中权重仅0.03%，对核心CPI的拉动率不足0.01%，通胀贡献基本可以忽略不计。IT硬件领域，AI驱动的涨价效应加速兑现，8月同比增速升至8.4%，前值3.9%，但对整体通胀的贡献率也仅0.026%。相较之下，电力服务是AI通胀的核心贡献来源，8月电力CPI同比降至3.8%，对CPI的同比拉动率降至0.097%，基本抵消了IT软件和硬件价格上涨的拉动，整体AI相关分项对美国CPI的同比拉动率稳定在0.13%。

短期通胀预期显著反弹。9月密歇根大学消费者1年期通胀预期大幅上行至4.6%，创年内次高，前值4%，短期物价担忧显著升温。5年期长期通胀预期也反弹至3.4%，仍显著高于2%的政策目标，长期通胀黏性依旧存在。短期通胀预期大幅上修，或主要受近期油价显著上涨驱动；而长期预期依旧表现出韧性，表明居民尚未完全消除对中长期物价走高的担忧，通胀预期仍未回归政策合意区间。

加息预期显著升温。市场层面，数据公布后，美元指数短线冲高后迅速回落；现货黄金短线下挫超40美元，随后快速修复；美股三大股指持续上涨，市场呈现出一定的利空出尽交易特征。美债期限利差进一步收窄，2年期美债收益率上行6.2bp至4.63%附近，10年期美债收益率上行2.8个bp至4.97%。利率期货方面，Fed Watch数据显示，市场定价美联储9月加息一次的概率由72.4%上行至86.5%，12月前完成两次加息的概率自64.6%升至75.6%，货币政策收紧预期显著升温。展望后续，我们认为美国核心服务通胀超预期韧性、叠加油价大涨也在推升潜在通胀风险，就业市场维持紧平衡格局，与此同时，AI大规模资本开支对冲传统消费低迷，抬升美国潜在经济增速，进一步夯实美联储重启加息的现实基础。伴随着市场不断上修远期加息预期，短端利率中枢走高，或将阶段性缓和长端利率上行压力；但从中期维度看，长端利率整体仍易上难下。

风险提示：

美国通胀上行超预期。商品和服务通胀超预期走高；

美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高政策利率；美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱。