本报（chinatimes.net.cn）记者黄海婷 胡梦然 深圳报道

9月10日午间，江波龙港股（09976.HK）报218.4港元，涨幅收窄至4%，盘中一度冲高至225.2港元后回落，成交额2.05亿港元。同日，江波龙A股（301308.SZ）报348.89元，微涨0.25%，TTM市盈率13.38倍。港股TTM市盈率为7.28倍，两地估值差异依然显著。

两日前，这家深圳存储龙头完成港股上市。9月8日，江波龙在香港联交所主板挂牌，成为首家“A+H”两地上市的存储企业。H股发售价236港元，较A股9月7日收盘价358.22元折让逾四成，较一个月前560元的定增价低出近58%。公司上半年归母净利润同比暴增超715倍至105.77亿元，基石阵容囊括传音、联想等产业资本，然而上市首日即告破发，收报233.60港元，跌幅约1.02%。

业绩登顶与股价遇冷，定增机构深套与产业资本入场，共同织就了这场资本盛宴下的多重悖论。《华夏时报》记者深入调查，对话国际资深投资银行家、汇生国际资本总裁黄立冲、行业专家以及江波龙财关，还原这场资本大戏背后的定价逻辑与周期博弈。

A股358元，H股236港元

江波龙H股236港元的发行价，按“约合202元人民币”换算，较9月7日A股收盘价358.22元低约43.6%；而A股358.22元相对560元定增价，本身已下降约36.0%。若将两个折价率直接相加，H股较定增价低出近64%——这一数字在市场上引发广泛讨论。

“所谓H股比定增价低64%，叠加了前后两个时点的股价变化，以及同一公司在两个市场的价差，不能全部归因为港股打折，更不能把两个折价率直接相加。”黄立冲明确指出，A+H架构并未失效，站不住脚的是把A股高点当成港股必须接受的估值底价。

他进一步分析，两个市场的投资者结构存在本质差异：A股投资者只能选择特殊通道买港股，不能买其他市场股票；而H股市场投资者可以有全球的选择。“两地投资者的回报要求、可投资标的、流通供给、交易深度和汇率风险不同，都可能造成价格分化。”制度层面也不支持强制抹平价差——香港证监会已明确，A股与H股不能在两个交易所之间直接转移，不能靠买H股、转成A股卖出的方式强制抹平价差。

“但这些因素能解释‘为什么可能不同价’，不能自动证明‘四成折价恰好合理’。”黄立冲强调，需要把同一套正常周期盈利和现金流假设，分别放到两种价格下面检验。“更高的价格意味着更高的业绩兑现要求；更低的价格也可能仍然预示了乐观增长。未来价差即使收窄，也可能靠H股涨、A股跌或者两者共同变化，不能把收敛当作H股上涨的承诺。”

9月10日的市场表现印证了这一判断。港股早盘冲高后回落，抛压增加；A股同期走势更为平稳。两地市场对同一份半年报的反应节奏与力度，呈现出截然不同的特征。

江波龙2026年半年报显示，上半年营收240.88亿元，同比增长136.26%；归母净利润105.77亿元，同比增长71528.66%；扣非归母净利润100.47亿元，同比增长31096.33%。这一业绩增速在A股半导体板块中堪称罕见。但市场对业绩的定价，从来不只是看增速数字。

上市首日，江波龙H股收报233.60港元，较发行价下跌约1.02%。同日，路透报道恒生科技指数下跌约1.6%，大盘走弱构成一定外部背景。“短期业绩好不可否认，市场不是不承认这份利润，市场要的是长期好业绩，而是不愿把最好的半年，直接按未来每半年的常态报价。”黄立冲表示，首日小幅破发，也不足以证明整家公司已被市场否定。

他特别提醒，公司上年同期归母净利润基数只有约1477万元，“增长715倍”的新闻冲击力远大于它对未来增速的解释力。扣非去掉的是非经常性损益，不是存储行业的周期。“我不会把A股和港股说成两种完全不同的金融学。两地都有关注基本面和长期价值的投资者，差别更多在于谁是当时的边际买家、接受什么假设。”

对于强周期公司，黄立冲认为应首先看剔除异常景气后的毛利和盈利，其次看库存、应收款占用多少现金，再看研发和资本投入能否带来跨周期回报。“机械地把半年利润乘以二，再宣布市盈率很低，容易把盈利高峰当作估值底部。举例说，若可持续利润只有这种年化水平的一半，同一价格对应的正常化市盈率就会翻倍；这是算术说明，不是对江波龙盈利减半的预测。”

“如果后续高端产品占比、客户复购和现金回报持续改善，市场有理由提高对盈利持续性的评价；反过来，如果盈利主要来自有利价差，投资者就应给周期反转留余地。”黄立冲总结道，“高增长负责吸引注意，跨周期的现金创造能力才能负责支撑估值。”

产业资本和财务资本谁更懂这笔投资？

本次江波龙H股发行，14家基石投资者认购约1.51亿美元，阵容中既有传音、联想等产业参与者，也有资管等金融机构。与此同时，A股定增的21名认购对象中，同样有星宸科技、阳光电源旗下企业等产业参与者。两组交易的定价时间、市场、锁定条件和投资目标不同，市场对两者的判断也出现分歧。

“基石投资者也常常投资亏损，因此专业财务投资人并不依赖基石投资者的判断而买股票，他们有自己的分析。”黄立冲表示，“产业资本对阵财务资本”这个分组本身就不准确，不能只拿两个报价，宣布一组聪明、一组站岗。

他进一步澄清，基石按IPO价格认购，通常锁定六个月，并非在236港元基础上再享特殊折扣。所谓折价入场，指的是相对A股价格，而不是比同次H股普通认购者买得更便宜。“首日下跌对基石持有股份的市场价值同样不利，锁定也不构成保本。”

产业投资者可能同时重视供应稳定、联合研发、产品验证和合作机会，这些利益可以影响其投资意愿。“但客户身份不是未来订单承诺，潜在协同也不是已经实现的股东回报。既然没有证据表明它们支付了更高的每股认购价格，就不能把这种动机直接叫作已经观察到的‘战略溢价’；更不能推断存在未披露的采购优惠或利益安排。”

从投行角度看，基石承诺有助于降低发售的不确定性、为簿记提供支持，但不能说服独立思考的投资者。“市场仍需独立检验发行价，并关注锁定届满后的供给变化。基石承诺的是认购和锁定，不是替其他投资者承诺收益。”

对于定增机构而言，560元的定增价与当前A股348.89元的价格之间，浮亏已超30%。而H股236港元的发行价，更是较定增价低出近58%。这一价格落差，使得定增机构的浮亏成为市场关注的焦点。

定增机构的浮亏之外，市场另一个关注焦点是江波龙选择在存储行业景气度高涨时完成H股融资，这一时机选择引发讨论：是否选在了存储周期顶峰？

“在景气好的时候融资对公司而言可以是合理经营，但真正的考题是拿到钱以后，能否降低对下一轮景气的依赖。”黄立冲表示，“但截至目前，我不会仅凭涨价放缓，就把这个时间点定性为存储周期顶峰。”

他援引TrendForce对第三季度传统DRAM合约价环比上涨13%—18%的判断，指出这仍然是“继续上涨”，而且截至9月8日第三季度尚未结束，不能当作最终实现值。“涨价速度下降值得警惕，但涨得慢不等于开始跌；服务器和消费终端也可能处在不同的景气位置。”不过，黄立冲同时提醒，这不等于估值没有透支最佳情况。

“江波龙需要重点解释的是现金占用。”黄立冲告诉记者，半年报显示，经营现金净流出31.51亿元，期末存货257.77亿元，较上年末116.78亿元增加约141亿元，公司解释为战略备货。其现金流补充资料也显示，存货增加是净利润与经营现金流出现差距的重要原因。

“不能因此直接指控利润失真，但也不能因为叫‘战略备货’，就免于检验库存的销售、回款和跌价风险。”黄立冲分析，对模组及存储产品企业而言，在价格上涨时，较低成本库存出货可能增厚当期利润，而补充新库存已经需要支付更高的采购成本。一旦产品售价回落快于成本消化，毛利与现金流可能同时承压。“所以我会看库存结构、周转、客户订单覆盖、售价与采购成本的传导，而不是只看净利润纪录。上涨阶段的备货优势，不能自动转化为下一轮的竞争优势。”

根据CFM闪存市场数据，2026年一季度全球存储市场规模达1371.4亿美元，环比增长81.6%。但多家行业机构同时提示，存储价格涨幅在第三季度可能出现放缓，模组厂商的库存管理能力将成为影响下半年盈利的关键变量。江波龙上半年存货增加约141亿元，这一规模在存储模组行业中处于较高水平。战略备货在涨价周期中是合理选择，但投资者需要关注库存周转天数是否持续拉长，以及经营现金流何时转正。

招股资料显示，约78.3%的募资净额计划用于芯片设计和高端存储研发。黄立冲认为，这至少说明不能简单把融资说成纯粹“高点套现”，但用途计划也不等于回报已经实现。“如果周期回落而研发、库存和资本投入仍高，上市后可能面临盈利与估值倍数双重压力；如果投入真正改善产品和现金回报，则能反过来增强抗周期能力。融资可以选好天气，估值却必须算进坏天气。”

硬科技A+H，是周期股还是成长股？

融资时机之外，江波龙的港股定价本身也并非孤立事件。近年来，宁德时代、兆易创新等H股相对A股出现溢价的案例，足以反驳“港股必然比A股便宜”的简单判断。

“市场正在拆开‘硬科技’这个统一标签，但不是简单给周期股低估值、给成长股高估值，而是在重新判断：技术优势到底能留下多少可持续利润和现金。”黄立冲表示。

他将决定差价的变量分为两层：企业层面看技术和客户壁垒、收入可重复性、跨周期利润率、现金转化；交易层面看A/H各自的流通供给、成交深度、指数与资金可达性、投资者的其他选择，以及汇率和持有成本。“前者决定投资者愿意如何评估公司，后者影响为什么同一公司在两个市场可能有不同价格。H股溢价有时也包含短期供给稀缺，不能把溢价全部当成‘国际资金认证了更高内在价值’。”

成长和周期并不是互斥的身份。AI需求可以带来长期增长，但不保证采购价格、库存和终端需求不波动；传统模组企业如果掌握更多主控、软件、封测能力，并稳定进入高端客户，也可能降低对单纯价差的依赖。江波龙半年报披露了芯片设计、固件和封装测试等能力建设，不能把江波龙简单等同于贸易商；但技术投入能否转成较稳定的利润和现金，还需要后续经营验证。

“所以，江波龙的四成折价不是永久标签，其他公司的H股溢价也不是终身勋章。”黄立冲告诉记者，“如果公司能证明未来增量利润更多来自产品与客户能力，而非只来自存储涨价，就有重新定价的基础；否则，‘科技成长’的叙事也挡不住周期折现。市场最终要区分的，是能把技术变成持续现金的公司，还是只能把涨价变成一时利润的公司。”

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳