文｜林森编辑｜辛苔

来源/燕梳师院

一份中报，两个信号。

8月27日，中国人寿（A股股票代码 ：601628）发布2026年中期报告：归属于母公司股东的净利润1344.89亿元，同比增长228.6%，创历史同期最佳。

这份报告，最容易被跳过的，是“前十名股东持股情况”那一页，几个股东买进卖出的几个动作，信息量不小。

截至6月末，中国证券金融股份有限公司带头撤退，持股从5.07亿股，一口气狂卖2.01亿股，持股比例从约2.5%降至1.79%；与之相反，作为外资的香港中央结算有限公司，逆势出手，在低位大口吃进3454.83万股。

“养老小分队”全国社保基金，内部意见也不统一，“四组合”跟着中证金融跑，减持338.29万股；“零组合”逆势加仓，增持396.11万股。

业绩创纪录的半年，中证金融往门外走，香港结算往里挤。中期报告没有解释原因，数据本身就说明：市场对这1344.89亿元的看法，不一致。

图源：中国人寿2026半年度报告

中报之外，最新的一笔账落在9月6日。财政部宣布发行3000亿元特别国债，支持8家中央金融企业补充核心一级资本，5家险企合计获注资700亿元；国寿集团拿到350亿元，是本轮获注资规模最大的险企。这是财政部首次通过特别国债资金向中管险企注资。

股票在卖，资本在进。两股“主力”资金看似方向相反，实则指向同一件事：国寿的家底，需要国家在更深层面兜底。

1344.89亿的成色

1344.89亿元净利润从哪来？中报利润表拆得很清楚。

首要明确一件事，归母净利润的源头是总投资收益，2026年上半年，国寿总投资收益3145.04亿元，较上年同期多增1869.98亿元。净利润暴增，本质上是这笔总投资收益在利润表上层层传导的结果。

3145.04亿元可拆为三块。

净投资收益1040.24亿元，这是最稳的“收租钱”，2026年上半年该收益同比增长8.3%。国寿手里攥着大量的国债、银行优先股，每年固定时间拿利息；还持有银行、能源类的大盘股，每年拿分红。这部分基本上每年都有，也是每家保险公司的基本盘。

买卖价差收益755.07亿元，这是弹性的一块收益，同比增长148.6%。

755亿元是国寿“低买高卖”操作出来的结果。上半年行情好，国寿果断往股市里加仓。中报显示，上半年股票持仓增加2024.74亿元，基金持仓增加625.62亿元，权益类资产占比从2025年底的16.89%升至19.14%。涨到高点后，国寿踩准节奏，卖掉一部分，赚得755亿真金白银。

公允价值变动损益1358.35亿元，上年同期只有10.29亿元。这应该是利润最大的一块。公允价值是当下的市场价，变动损益是价格涨跌带来的盈亏。1358.35亿元不是到手现金，只是“账面富贵”。它的“身价”完全取决于6月30日那一天的股价高位。只要没卖出，就是镜中花、水中月，股价一跌，分文不剩。

图源：中国人寿2026半年度报告

1358.35亿是虚的，利润暴增是真的。

所得税交了270.46亿元，上年同期只有4.15亿元，税单暴增，证明国寿确实把大量利润落袋为安。账面浮盈不用交税，能交这么多税，说明赚到的真金白银不在少数。

谁分走了投资收益

资产端赚得多，不等于股东全拿走。

中报显示，上半年总投资收益3145.04亿元，同比增长146.7%；同期承保财务损益1880.67亿元，同比增长91.9%。中报解释的原因很绕：“以浮动收费法计量的业务对应投资资产收益增加”。

“承保财务损益”说白了就是保险公司欠客户的“分红钱”。那句绕口的话翻译过来就是：国寿上半年靠股市大涨确实赚了很多钱，但新会计准则要求把分红险对应的投资收益先在账上记作负债，这1880.67亿元就是记下来的负债。在没兑现前，钱还在国寿手里，客户没拿到，国寿还能拿去继续投资。

这笔负债，是行业转型的直接结果。

低利率时代，全行业都在做同一件事：用“保底+浮动”把投资风险从保险公司身上转移到客户身上。据第一财经报道，2026年上半年全行业分红险保费突破1万亿元，同比增长94.4%。

转型逻辑是：客户承担了风险，行情好了也该多分一杯羹。但国寿2025年的数据有点打脸。

据保险自媒体“保险相知多年”梳理，国寿2025年度119款分红险的红利实现率平均只有54%，相当于当初给客户演示“预期分红100块”，实际只到手54块。2026年上半年国寿赚得比2025年还多，明年公布的红利实现率能否拿出像样成绩，能否挽回客户信任？是这份中报留给明年的一道大题。

多少家底是自己挣的

内含价值是衡量保险公司家底的核心指标。

6月末国寿内含价值1.61万亿元，较年初增加1463.31亿元。拆开看：投资回报差异贡献489.71亿元，市场价值调整贡献277.32亿元，两项合计767亿元，超过新业务价值贡献的381.67亿元。

767亿元靠行情，是“市场赏的饭”，381亿是实打实自己挣得，靠的是自己的经营本事。

图源：中国人寿2026半年度报告

另一个细节，国寿对长期回报的预期相当保守，内含价值采用的投资回报率假设只有4%，而上半年实际总投资收益率达到5.58%。假设保守，短期看是安全垫，长期看则暴露了它对利率下行的真实担忧，连自己都不敢定太高。

国寿也不全靠行情吃饭，自己也有真功夫。

个险渠道新业务价值率从32.4%升至38.4%，提高6个百分点；14个月保单继续率93.5%，退保率降至0.45%；综合偿付能力充足率从174.01%升至197.78%。这些数字不依赖市场涨跌，是实打实的经营功底。

牛市遮住的隐忧

197.78%，偿付能力充足率创了新高的公司，为何还要再补350亿？官方口径是“未雨绸缪”。中报的指向很明确。

负债端，资产负债表上6.91万亿元的保险合同负债压在账上，3.28亿份长险保单，久期绵长。利差损的风险只是暂时被牛市掩盖，没有消除。行情转差，随时可能冒头。国家用350亿元特别国债为这个风险背书，本身就是对风险最权威的确认。

渠道端，国寿总销售人力约66万人，规模行业第一，包袱也最重。人多成本就高，网点多开销也大。2026年8月至9月，甘肃天水、山西长治、广东云浮、云南大理、江苏泰州、贵州铜仁、山东威海等多地监管分局批复，同意撤销国寿多家县域营销服务部。关停是算账算不过来的理性选择。

合规端，问题也在暴露。据泉州金融监管分局8月25日行政处罚公示，国寿财险泉州中支被罚83.5万元，事由包括给予投保人合同外回扣、委托无资质机构销售；同期合肥、大理等地分支机构也因财务数据不实被罚。罚单本身钱不多，但背后反映的是基层管理的失控。

牛市是最好的化妆师。这份中报里的大多数数字，都在替它说话。

国寿不是个例。上半年全行业分红险保费突破万亿，整个行业都在把客户的钱往权益市场搬。国寿搬进去的是3.28亿份保单，无数家庭的养老钱、教育钱。他们的诉求只有一个，当初演示的那个数字，能兑现多少。

所以这份中报真正的读者，不是投资者，是投保人。他们中的绝大多数人不会看到这篇文章，但明年春天红利实现率公布时，他们会用续保还是退保，投上一票。

牛市不会永远在场。它离开的那一天，这个行业拿什么立身，中报没有回答，财政部350亿元注资也没有替代回答，它只是把“必须回答”的期限，往后推了一段，并没有免除。

行情涨跌，国寿管不了；分红兑现，国寿管得了。明年的数字会说话。