燕翔、许茹纯、杨文吉（燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

经济结构持续优化。生产端来看，受部分制造业行业进入传统生产淡季，叠加部分地区高温暴雨影响，7月PMI指数降至荣枯线以下；工业生产增速整体保持平稳，结构向新向优发展态势延续，装备制造业增长较快，高技术制造业增速继续加快；工业企业利润保持较快增长，结构上看分化显著，高技术制造、原材料制造业利润快速增长。需求端看，服务消费增速领先商品消费；投资持续由总量扩张向质量提升转变，高技术产业投资继续较快增长，助力新质生产力加快培育壮大；外需方面韧性强劲，7月进出口继续保持快速增长。

通胀保持合理回升。7月CPI环比降幅收窄，食品价格涨幅低于季节性水平；受汽油价格涨幅回落影响，CPI同比涨幅回落；核心CPI同比小幅下降。PPI环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.4个百分点，同比涨幅有所回落；从细分行业来看，除了受季节性因素影响部分行业价格下降影响外，输入性因素影响国内相关行业价格下行是导致环比降幅扩大的原因。

宏观政策发力提效。央行二季度货币政策执行报告延续了7月政治局会议精神，强调要充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，提出要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用并适时调整货币政策工具。此外，货币政策执行报告还提出要平稳有序推动货币政策操作框架改革完善，更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行。财政政策方面，优化财政结构支出预计将是今年财政政策的重要着力点，政策重心更加向提振消费、投资于人、保障民生等领域倾斜。国新办“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会——介绍发挥积极财政政策作用，推动经济社会高质量发展有关情况”发布会透露对年初财政金融协同促内需一揽子政策进行了优化完善，包括拓宽贴息范围、增加经办机构以及进一步提高额度上限，相关发言人还表示正在继续研究制订财政金融协同的新政策和新举措，并将于今年下半年推出。

大类资产表现多数上涨。8月权益市场中A股主要市场指数多数上涨，债券市场长短端国债收益率走势分化，大宗商品价格基本收涨，人民币汇率指数录得小幅负收益。具体看权益市场方面，8月A股震荡上行；结构上看，小盘股风格涨幅更大。展望未来，我们认为多重积极利好因素决定了中国资本市场长期向好的趋势不会改变：一是国内经济中长期向好态势不变。二是A股估值目前仍处于合理区间。三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。四是分红回购不断增加提高投资者回报。五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来

报告正文

1 经济结构持续优化

1.1 工业生产保持平稳

受部分制造业行业进入传统生产淡季，叠加部分地区高温暴雨影响，7月PMI指数降至荣枯线以下，供需均由扩张转为收缩，库存指数、价格指数以及企业生产经营活动预期也都大多回落。7月中国制造业PMI为49.2%，比上月下降1.1个百分点，制造业景气时隔四个月再度降至收缩区间。分项来看，供给方面，生产量指数由51.4%降至49.9%，采购量由51.4%降至49.4%，从业人员由48.5%小幅升至49%，供应商配送时间由49.9%降至49.5%；需求方面，7月份新订单指数降至48.5%，新出口订单指数降至49.6%，降幅小于新订单指数，显示需求回落主要来自内需；库存方面，企业产成品库存升至48.6%，原材料库存略降至48.3%；价格方面，出厂价格继续由48.2%回落至47.8%，购进价格由54.2%降至53.2%。从企业规模来看，大型企业由50.7%降至49.5%，中型企业降至49.7%，小型企业PMI降至47.4%。企业生产经营活动预期由54.3%降至54.1%。

工业生产增速整体保持平稳，结构向新向优发展态势延续，装备制造业增长较快，高技术制造业增速继续加快。7月，我国工业增加值同比上年增长4.5%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），分三大门类看，受山西矿难后行业整顿拖累，采矿业工业增加值同比下降4.2%，制造业增加值同比增速为5.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速5.0%。从细分行业来看，装备制造业支撑有力，7月装备制造业增加值同比增长12.3%，继续显著快于全部规模以上工业增长；产业高端化发展继续向好，7月份规模以上高技术产业增加值同比增长16.9%，增速较6月加快。

7月工业企业利润保持较快增长，结构上看分化显著，高技术制造、原材料制造业利润快速增长。7月份，规模以上工业企业利润同比增长11.2%，增速较6月放缓3.9个百分点。从三大门类看，通过累计增速倒轧，制造业增长11.1%，较6月放缓了9.3个百分点；采矿业增44.4%，大幅上涨，6月为增长33.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比下降13.4%，降幅略有扩大。从细分行业结构来看，输入性通胀红利直接带动上游采矿业利润改善，此外，随着“人工智能+”加快拓展、算力需求持续扩张，相关产品需求增加拉动价格上涨，带动与人工智能生产和应用相关的电子行业利润高速增长，高技术制造业也出现了明显的盈利增长。

1.2 外需出口增长强劲

服务消费增速领先商品消费。7月份，社会消费品零售总额39022亿元，同比增长0.6%，较上月有所下滑。商品零售是7月社零放缓的主要原因。7月份商品零售额34455亿元，同比增长0.5%，低于前值约0.4个百分点；在暑期出行增多的带动下，7月份餐饮收入4567亿元，增速加快0.2个百分点至1.4%。服务消费表现仍然好于商品消费。1-7月服务零售额累计同比增长5%，增速低于前值0.3个百分点，但高于同期商品零售增速。从贡献来看，7月份，商品零售拉动社消零售总额0.4个百分点，餐饮收入拉动社消零售总额增长0.2个百分点。商品零售增速减缓，核心是前期消费品“以旧换新”、车购税优惠等政策效应集中释放，对市场需求产生一定透支。

投资持续由总量扩张向质量提升转变，高技术产业投资继续较快增长，助力新质生产力加快培育壮大。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）260328亿元，同比下降6.7%（按可比口径计算）。1-7月，民间固定资产投资同比下降9.4%，降幅较此前有所加大。分类别来看，1-7月制造业投资累计增速为-1.7%，增速较上半年下滑了0.5个百分点；基础设施投资同比下降了3.6%，降幅较上半年放大了1.2个百分点；房地产开发投资同比下降19.2%，跌幅较上半年继续扩大。高技术产业投资增长加快，1-7月同比增长5%，相较于上半年加快了0.4个百分点，高技术服务业投资继续保持较快增长，1-7月，高技术服务业投资同比增长8.4%。

外需方面韧性强劲，7月进出口继续保持快速增长。7月，我国出口（以美元计价）同比增长23.9%，前值为26.9%；进口同比增长27.6%，前值增35.8%，进口出口增速虽均有下降但仍然保持高位；贸易顺差1123.4亿美元，前值1255.2亿美元。分国别看，7月份我国对美国出口同比增长17%，对欧盟、非洲、拉丁美洲出口都维持两位数正增长，对东盟出口增速升至38.4%，对日本出口增速升至14.0%。分商品类别来看，7月机电产品出口同比增速为33.8%，高新技术产品出口增速52.7%，继续保持高速增长，纺织服装、塑料、钢材、农产品等主要出口类别增速多有下降但同比均保持正增长。

2 通胀保持合理回升

2.1 CPI同比温和上涨

7月CPI环比降幅收窄，食品价格涨幅低于季节性水平。7月份，CPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。从主要类别来看，7月份，食品价格与上月持平，低于季节性水平0.6个百分点。

受汽油价格涨幅回落影响，CPI同比涨幅回落；核心CPI同比小幅下降。7月份，CPI同比上涨0.5%，上个月为1.0%，同比涨幅有所下降，主要受汽油价格涨幅回落影响；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅较上月小幅下降。分类别来看，7月份，食品价格同比涨幅为-1.5%，上个月为-1.6%，持续拖累CPI；非食品价格同比涨幅为0.9%，低于上个月的1.5%。服务价格同比继续维持增长，7月上涨0.7%；消费品价格同比增幅缩小，7月份为0.2%。

2.2 PPI同比涨幅回落

PPI环比下降。7月份，PPI环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.4个百分点。从细分行业来看，除了受季节性因素影响部分行业价格下降影响外，输入性因素影响国内相关行业价格下行是导致环比降幅扩大的原因，石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别下降11.8%、8.4%和4.2%；有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别下降2.1%和1.7%，5个行业合计影响PPI环比下降约0.65个百分点。

PPI同比涨幅有所回落。7月份，PPI同比上涨3.5%，涨幅比上月回落0.6个百分点。具体分项来看，7月生产资料价格同比上涨4.8%，较6月的5.5%下降了0.7个百分点，其中，采掘工业价格同比维持高位增长，7月同比上涨16.4%，6月份为16.5%。7月生活资料价格同比增速为-0.8%，上月为-0.9%；其中耐用消费品同比涨幅较上月扩大，衣着类价格同比降幅略有扩大，食品类与一般用品类增速持平于6月。

3 宏观政策发力提效

3.1 货币金融环境整体保持宽松

政策利率维持低位，国债收益率走势分化。根据中国人民银行发布最新的贷款市场报价利率，1年期及5年期以上LPR分别报3.0%、3.5%，持续保持稳定。从国债收益率来看，7月份国债收益率走势分化，截至8月末，1年期中债国债到期收益率相较7月底上行7.7BP至1.22%，10年期中债国债到期收益率小幅下降2.6BP至1.69%。

M2增速持续高于名义GDP增速。7月末，广义货币（M2）余额355.51万亿元，同比增长7.7%，相较于6月小幅下降0.3个百分点；M1余额115.46万亿元，同比增速4.0%，持平于6月份，M1与M2的负剪刀差缩小。社融方面，7月末，社融存量463.27万亿元，同比增速为7.4%，持平于6月份，整体保持在较高增速；其中，人民币贷款278.57万亿元，同比增速为5.2%，6月份为5.3%。

2026年第二季度中国货币政策执行报告延续了7月政治局会议精神，强调要充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，提出要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用并适时调整货币政策工具。此外，货币政策执行报告还提出要平稳有序推动货币政策操作框架改革完善，更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行。此前央行释放了政策框架改革信号，整体呈现出从规模扩张向质量提升、从数量型调控向价格型调控稳步演进的清晰脉络。一是政策框架方面，央行已丰富并完善了短端政策工具，新增隔夜逆回购操作品种，优化调整临时正逆回购利率区间，致力于构建更为精准的利率走廊，提升对货币市场利率的引导与调控能力；二是结构性工具方面，央行目前已密集落地了一系列精准支持举措，如设立民营企业再贷款、扩充科技创新与技术改造再贷款额度等，综合发挥结构性工具“精准滴灌”的实效。央行还透露正逐步淡化数量型中介目标，推动货币政策框架转向价格型调控。这一表态标志着货币政策调控模式正在经历系统性升级。未来一段时期，货币信贷将继续从外延式扩张转向内涵式发展，贷款“降速提质”可能成为宏观运行的新常态之一，政策重心转向关注融资成本和融资结构优化。

3.2 积极财政政策作用持续发挥

7月，税收收入增速维持相对高位，非税收入不及去年同期。7月份，税收收入同比增速13.9%，增速相较于去年同期提升了8.9个百分点。主要税种中，国内增值税、消费税、个人所得税、企业所得税以及房产税相比去年同期均有正增长，土地增值税以及契税继续同比下降。7月非税收入当月同比下降5.4%。今年以来财政收入呈现逐步向好趋势，且当前财政收入端的持续改善多来自内生税基修复，而非依赖一次性非税拉动：年初税收收入增速一度落后于财政收入整体增速，二季度开始税收收入累计同比增速持续高于总收入增速，而非税收入增速较年初则有一定回落。

财政支出方面，民生保障相关持续加码。7月份，全国一般公共预算支出当月同比增速0.5%。财政支出结构继续呈现鲜明的“民生优先”特征，民生类支出中社会保障和就业（+2.3%）、卫生健康（+1.7%）、教育（+1.5%）、科学技术（+2.6%）均保持正增长，基建相关支出多数下降，城乡社区事务支出（-10.7%）、节能环保（-22.6%）、交通运输（-1.4%）同比增速均较上月下降，农林水事务增速则由负转正。

政治局会议提出，要加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作，兜牢基层“三保”底线。从实际的财政支出情况来看，优化财政结构支出是今年财政政策的重要着力点，政策重心更加向提振消费、投资于人、保障民生等领域倾斜。事实上，2026年年初财政部等部门出台的财政金融协同促内需一揽子政策，就是分别从加力提振消费、扩大民间投资两个方面聚焦，以推动扩大有效需求。具体来看，一揽子政策中，有四项是聚焦激发民间投资，一方面通过贷款贴息降低融资成本，解决民营企业融资贵的问题，另一方面通过专项担保、发债分险帮助企业获得资金，降低融资门槛，解决民营企业融资难的问题。一揽子政策中的服务业经营主体贷款贴息与个人消费贷款贴息则旨在同时瞄准供需两侧提振消费，相比此前在提高贴息力度、拓宽消费领域、延长实施期限以及加大机构覆盖面等方面进行了优化。国新办“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会——介绍发挥积极财政政策作用，推动经济社会高质量发展有关情况”发布会透露对相关政策进行了优化完善，包括拓宽贴息范围、增加经办机构以及进一步提高额度上限，相关发言人还表示正在继续研究制订财政金融协同的新政策和新举措，并将于今年下半年推出。

4 资本市场表现一览

8月主要大类资产多数上涨。权益市场方面，A股主要市场指数多数上涨，8月上证指数上涨4.0%，创业板指涨2.8%，沪深300指数涨0.8%，港股恒生指数小幅调整，当月跌幅为1.2%。债券市场方面，长短端国债收益率走势分化，1年期国债收益率上升7.7个BP，10年期国债收益率下行2.6个BP。大宗商品方面，南华农产品指数涨4.6%，南华工业品指数涨8.0%，COMEX黄金涨9.5%。汇率方面，8月CFETS人民币汇率指数收益率为-0.3%。

从走势来看，8月A股震荡上行，结构上来看，小盘股涨幅更大。规模上看，截至8月末，万得微盘股涨幅最大，8月累计上涨16.4%，上证50、沪深300、中证500、中证800、中证1000以及中证2000指数累计涨跌幅分别为0.5%、0.8%、6.1%、2.2%、9.8%和13.2%；风格上看，科创50表现领先，8月上涨3%，北证50下跌1.7%。从细分行业看，8月申万一级行业中，电子、煤炭和综合涨幅靠前，食品饮料、美容护理和公用事业行业跌幅领先。

展望未来，我们认为多重积极利好因素决定了中国资本市场长期向好的趋势不会改变：一是国内经济中长期向好态势不变。二是A股估值目前仍处于合理区间。三是上市公司质量稳步提升夯实微观基础。四是分红回购不断增加提高投资者回报。五是耐心资本持续流入助力市场健康发展。