本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫、韩迅

上市仅四个多月，尚水智能（301513.SZ）就迎来了一场盈利能力大考。

8月25日，尚水智能披露登陆创业板后的首份半年报。2026年上半年，尚水智能实现营业收入6.30亿元，同比增长58.38%；归母净利润却只有2232.32万元，同比大幅下降76.18%。收入与利润走势明显背离。

尚水智能主要从事新能源电池智能制造装备业务，其自主研发的循环式高效制浆系统是代表性产品。过去，凭借循环式制浆技术的先发优势，尚水智能一度拥有远高于同行的盈利水平，并积累了比亚迪、亿纬锂能、宁德时代等头部电池企业客户。2025年上半年，仅亿纬锂能、比亚迪两家客户就贡献了超过八成的收入。

但到了今年上半年，这项曾经毛利率超过50%的核心业务出现急剧变化：新能源电池极片制造智能装备业务毛利率由上年同期54.32%骤降至20.80%，一年缩水33.52个百分点。

表面看，这是此前锂电设备行业低谷期积累的低价订单开始集中确认收入；但往更深处看，尚水智能面临的可能并不仅仅是等待旧订单出清——随着循环式制浆技术逐渐成熟、竞争者增加，尚水智能过去享受的高技术溢价正在消退。即使行业需求回暖、订单价格改善，50%以上的高毛利时代也未必还能回来。

9月1日—2日，就低价存量订单是否出清、新签订单盈利水平、新产品开拓进展等问题，时代商业研究院向尚水智能发邮件并致电询问，对方表示不方便回应相关问题。

低价旧订单集中兑现，二季度已陷亏损

尚水智能盈利压力在第二季度进一步放大。

同花顺iFinD显示，今年一季度，尚水智能实现营业收入3.27亿元，同比增长17.54%；归母净利润2943.24万元，同比下降39.69%。第二季度实现营业收入约3.02亿元，同比增长约154%，营收增长提速，但归母净利润反而亏损约711万元，上年同期则盈利约4491万元，收入翻倍增长并没有阻止单季度由盈转亏。

毛利率变化更加直观。一季度尚水智能综合毛利率尚有28.60%，第二季度毛利率已经进一步降至约14%，盈利空间迅速被压缩。

尚水智能对此给出的解释指向了前期订单。8月26日，在半年报发布后的机构调研活动公告中，尚水智能明确表示，今年上半年毛利率下降“主要受前期部分存量订单价格下行影响”，此前行业调整、市场竞争加剧，使设备价格承压；同时，公司称目前新签订单价格较前期已有一定改善。

这一解释符合锂电设备行业的收入确认特点。设备企业从获取订单到设计、制造、发货，再到安装调试和客户最终验收，通常存在较长周期。因此，2026年利润表中确认的收入，并不完全对应2026年的市场价格，而可能是此前一两年订单价格的延迟体现。

实际上，风险早已隐藏在尚水智能上市前的订单池中。

尚水智能3月披露的招股意向书显示，截至2025年6月末，尚水智能在手订单预计毛利率仅约25%；即使剔除涂布、辊压、分切等新业务、新产品开拓类订单后，预计毛利率也只有约30%。这与2025年上半年53.65%的主营业务毛利率形成巨大反差。

换言之，在尚水智能2025年的财务报表仍维持高毛利时，一批明显低毛利的项目其实已经签下，只是尚未完成验收、没有进入收入和利润。

因此，与其将今年的盈利下滑简单定义为上市后的突然“变脸”，不如说此前已经披露的风险正在集中兑现。

尚水智能上市前不仅披露了上述在手订单毛利率，还预计2026年一季度归母净利润同比下降23.16%—29.30%，并明确将行业竞争加剧、毛利率下滑列为原因。

只是最终的一季度实际净利润下降了39.69%，此后第二季度又进一步转亏，盈利恶化速度超过此前预计。

旧订单只是表象，高毛利技术红利正在消退

如果低价存量订单是尚水智能今年利润骤降的唯一原因，那么随着旧项目逐步验收，毛利率理论上可以重新回到过去的高位。

问题在于，尚水智能招股书披露的历史数据已经显示，循环式制浆设备本身的定价逻辑也发生了变化。

2023年，尚水智能新能源电池极片制造智能装备毛利率高达57.17%，其中，1500L/h以上大产能设备毛利率达到60.40%。当时其自主研发的循环式高效制浆技术正处快速渗透阶段，大产能、高附加值设备收入占比提升，加上规模效应，尚水智能获得了明显的技术溢价。

但到了2024年，核心设备毛利率下降至48.44%，其中1500L/h以上产品毛利率由60.40%降至51.10%。

尚水智能在招股书中给出的解释颇为关键：随着其首创的循环式高效制浆技术逐步得到市场认可，并成为新能源电池制浆环节的主流技术路径，部分传统双行星设备企业开始转向循环式技术路线，竞争加剧；为了继续巩固市场地位，尚水智能在获取头部电池企业大产能订单时逐渐降低报价。

这意味着，循环式制浆越成功、越成为主流，其技术独特性反而越弱。

早期市场可能是“少数企业能做”，客户愿意为效率提升和技术优势支付较高溢价；当其他厂商也进入循环式路线后，竞争逐步转向产品性能、交付能力和价格的综合比拼，尚水智能过去较高的毛利率自然面临回归。

甚至2025年上半年54.32%的高毛利率，本身也带有一定特殊性。

尚水智能招股书披露，当期向亿纬锂能（300014.SZ）交付的一批循环式高效制浆系统，订单实际上早在2022年3—6月获得。当时供应链紧张、下游需求旺盛，加之客户要求部分核心电气元器件使用进口部件，订单报价较高。如果剔除这部分亿纬锂能项目，2025年上半年其他客户综合毛利率为49.79%。

由此形成了一个有意思的错位：2022年高景气时期获得的高毛利订单，直到2025年仍在抬高毛利率；而2024—2025年行业低谷期承接的低价订单，则到2026年才开始集中压低利润。

订单验收周期让尚水智能的报表在一定程度上成为行业景气度的“滞后指标”。

但旧订单终究会出清，真正的问题是——新订单还能赚多少？

参照同行数据，尚水智能过去50%以上的毛利率本身就远高于行业常态。招股书援引的可比公司数据显示，2025年上半年，先导智能（300450.SZ）锂电池智能装备毛利率为35.06%，宏工科技（301662.SZ）为26.60%，金银河（300619.SZ）为25.02%，理奇智能（301599.SZ）为32.61%，可比产品平均毛利率为29.82%。

最新半年报进一步印证了这一点。2026年上半年，先导智能锂电池智能装备毛利率为32.64%，金银河锂电池生产设备为25.84%，赢合科技锂电池专用生产设备更只有17.50%。

因此，更准确地说，当前锂电设备企业常见毛利率大体落在20%—35%区间，30%左右已经接近行业常见水平。尚水智能自己也曾明确表示，2025年6月末在手订单剔除新业务后的预计毛利率约30%，与同行基本一致。

这也意味着，哪怕2024—2025年的低价订单全部出清，尚水智能后续毛利率从20%左右向30%左右修复存在可能，但要重新稳定在过去50%甚至60%的水平，难度已经明显增加。

新产品订单大涨，却未必能接过高利润接力棒

面对制浆业务技术红利消退，尚水智能正在做的另一件事，是将业务从单一优势环节向极片制造整线扩张。

目前，尚水智能已经覆盖制浆、涂布、辊压和分切四大核心工序。半年报显示，今年上半年，极片制造智能装备新增订单约9.8亿元，同比增长68%；其中涂布、辊压和分切设备新增订单2.06亿元，同比增长72%，甚至已经超过2025年全年约1.4亿元的订单规模。尚水智能整体新增订单达到11.1亿元，同比增长63%。

从收入增长角度看，新产品无疑打开了尚水智能的市场空间。但如果寄希望于这些产品复制循环式制浆设备早期的高利润，可能并不现实。

原因在于，涂布、辊压、分切本身已经是成熟且竞争充分的锂电设备市场，先导智能、赢合科技等厂商在此深耕多年。

作为后来者，尚水智能目前采用的恰恰也是低价切入策略。

招股书显示，2025年上半年，尚水智能涂布辊压分切系统毛利率仅0.60%，其还明确披露，为推动辊压分切一体机等新产品快速渗透和技术迭代，推广初期采取较低定价，部分在手订单预计亏损。

这意味着，新产品短期不仅难以拉高利润，反而可能继续稀释整体毛利率。

其背后的商业逻辑与当年的循环式制浆并不完全相同。当初尚水智能依靠原创技术切入一个尚未成熟的市场，先发优势能够转化为较强定价权；如今进入涂布、辊压、分切市场，则是在成熟的竞争格局中向既有玩家争夺市场，低价策略可能需要维持更长时间。

因此，未来可能出现一种新的经营状态：尚水智能订单越来越多、产品线越来越宽、营收规模不断扩大，但整体毛利率很难重新回到过去的高位。

真正可能重新建立高技术溢价的，或许仍要依靠下一代工艺。半年报显示，尚水智能目前正在布局半干法、干法电极以及固态电池相关装备。

如果这些新工艺未来实现产业化，尚水智能能够再次取得类似循环式制浆早期的领先地位，才有可能重建更高的盈利壁垒。但目前相关技术仍处产业化早期，距离大规模贡献收入和利润尚有不确定性。

值得肯定的是，尚水智能目前并没有出现订单荒或现金流危机。今年上半年，尚水智能经营活动现金流净额达到3.52亿元，同比增长428.88%；新增订单增速也高于营收增速。

因此，尚水智能眼下最大的考题已经从“有没有订单”转向“订单能赚多少钱”。

核心观点：盈利水平重新定位

此前行业低谷期的低价存量订单逐渐出清后，尚水智能毛利率大概率存在修复空间；但随着循环式制浆从创新产品走向成熟技术，50%以上的高毛利或难再成为常态。而涂布、辊压、分切等新产品又处于竞争更加充分的市场，短期仍需要以价格换份额。

对刚刚上市的尚水智能而言，2026年半年报可能不仅是一轮行业价格战后遗症的集中体现，更意味着盈利水平正在重新定位：未来毛利率能够回到30%左右，或许已经是一种“正常化”；要重新获得过去的超额利润，尚水智能需要的恐怕不是等待旧订单出清，而是再造一个新的“循环式制浆”。

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