本报（chinatimes.net.cn）记者黄海婷 胡梦然 深圳报道

9月2日，广西农投糖业集团股份有限公司（下称“*ST广糖”，000911.SZ）报收5.53元，涨幅1.84%，盘中最高触及5.96元，振幅达9.58%，总市值约22.14亿元。这家广西老牌糖企刚刚在4个交易日前发布了重大资产重组提示性公告，股价当日应声大涨。

尽管随后便冲高回落，市场仍给了这家背负14年扣非亏损的ST公司以“掌声”。但掌声背后，是投资者对这场资产重组究竟能否“保壳”的狐疑——毕竟，距离2026年结束只剩4个月，而公司截至6月底的净资产仍为-8233.06万元。

“这相当于一个人已经失血多年，现在决定截掉一条还能干活的胳膊，换一笔输血的钱。”接受《华夏时报》记者采访时，国际资深投资银行家、汇生国际资本总裁黄立冲如此评价*ST广糖此次向控股股东体系出售物流和种业资产的行为。但他随即补充道：“止血手术能做，但病人能不能活，关键看剩下这颗心脏——制糖主业——还能不能跳。”

“糖周期”吞噬14年利润

*ST广糖的困境绝非一日之寒。翻开公司近年的财务账簿，一组数据足以说明问题。

2012年至2025年，公司扣非归母净利润已连续14年为负。2026年上半年，公司营收同比增长17.39%至15.82亿元，但归母净利润却亏损1602.86万元，同比由盈转亏——上年同期为盈利912.35万元。增收不增利的矛盾之下，自产糖毛利率从上年同期的16.13%降至9.87%，骤降逾6个百分点，主业盈利能力加速恶化。

比当期亏损更令人关注的，是压在仓库里的存货。然而，存货激增并非孤立现象——其根源在于整个糖业正在经历一场深度的价格下行。

这也是压垮公司盈利的最后一根稻草。2026年上半年，国内糖市持续处于增产周期下行通道。广西2025/26榨季截至6月底累计产糖769.74万吨，同比增加123.24万吨，增幅约19%；工业库存266.94万吨，同比增加134.5万吨，产销率仅65.32%，同比下降14.19个百分点。截至8月31日，广西主要现货报价仍维持在5200元/吨上下，较2025年年内高点下跌超13%。

行业寒冬之下，*ST广糖的处境尤为艰难。截至2026年6月底，公司存货账面价值高达12.48亿元，较2025年末的3.93亿元暴增约218%。公司解释称，这主要因本期甘蔗榨量增加、生产的白砂糖增加所致。然而，当糖价持续走低时，高库存意味着持续的减值压力——上半年公司已计提存货跌价损失462.17万元，后续仍存进一步减值风险。当糖价持续走低而公司又缺乏足够的风险管理工具时，亏损便成为必然。

行业周期固然无法改变，但企业如何应对周期却考验着管理能力。林岳向记者进一步指出，面对价格周期性波动，行业头部企业普遍利用白糖期货和期权进行套期保值，将现货市场风险转移。然而，“*ST广糖也披露过正在利用期货期权进行套保，但体量和财务困境严重限制了其操作空间和效果。”他直言，“在产业升级方面，通过延伸产业链（如发展精制糖、酵母等）平抑周期波动，对于目前资不抵债的广糖而言，缺乏足够的资金和资源，整体进退两难。”

林岳的判断，恰好被半年报中的一个细节所印证。《华夏时报》记者注意到，半年报中公司列示的“衍生品投资情况”一栏为空白，显示“公司报告期不存在衍生品投资”。这与此前公司披露的“正在利用期货期权进行套保”存在明显差异——林岳所说的“操作空间受限”，到了实际操作层面，甚至已退化为“根本没有操作”。这家老牌糖企在金融对冲工具的使用上，似乎已然力不从心。

在自身缺乏足够风险管理工具的情况下，*ST广糖的命运便更多地系于糖价自身的波动周期。“糖价的拐点不是一个日期，而是一组条件。”黄立冲向记者表示，他至少希望看到三个条件中有两个真正发生：广西和全国工业库存出现持续超季节性去化，新榨季产量明显低于此前市场预期，以及国际原糖、进口成本或者进口政策出现能够持续抬高国内边际成本的变化。从时间窗口看，2026年四季度到2027年一季度会是一个非常重要的观察阶段。“但我会把它定义为‘观察窗口’，而不是预测某一个月就是绝对底部。”他告诉记者。

“卖资产”能否修复净资产

就在糖价持续探底之际，*ST广糖抛出了一份备受市场关注的方案——向控股股东出售两项资产。

8月29日，公司发布公告称，拟将持有的云鸥物流99.90%股权及种业公司100%股权，以现金方式转让至控股股东广西农投集团的全资子公司广西广农供应链集团有限公司。本次交易尚处于筹划阶段，交易价格未定，预计构成重大资产重组。

这笔交易的意图并不复杂：卖资产，换现金，修复净资产，保住上市资格。公告的发布时机颇为微妙——公司因2025年末净资产为负，于2026年4月29日被实施退市风险警示（*ST），至今刚满四个月。根据深交所2026年上市规则，一家公司因负净资产被实施财务类退市风险警示后，若下一会计年度经审计期末净资产仍为负，将直接进入终止上市程序。然而，卖资产真的能在四个月内把净资产从-8233万扭转为正吗？

黄立冲提醒，市场普遍存在一个财务概念的混淆：“收到现金，不等于净资产等额增加。”

“上市公司把子公司股权出售以后，现金进入资产负债表，同时原来被出售子公司的资产和负债退出合并报表。真正能够增加上市公司净资产的，主要是交易价格相对于被出售资产账面净资产所形成的处置收益，扣除税费、交易成本以及其他审计调整之后，最终留下来的那部分利润。”黄立冲向《华夏时报》记者详细解释。

从静态计算看，公司首先至少要填补约8233万元的净资产缺口。“但真正的安全垫显然不能只有8233万元，因为还必须覆盖下半年可能发生的经营亏损、资产减值、诉讼影响、交易税费以及年审调整。”黄立冲强调，“保壳看的是交易什么时候真正完成、处置收益什么时候能够进入2026年度财务报表，不是看8月29日什么时候发公告。”

黄立冲的担忧并非多余。事实上，评估工作尚未完成、正式协议尚未签署，公司预计六个月内才披露预案或报告书草案。而9月已至，距2026年结束仅剩四个月。 即便交易在年底前完成，审计调整、税费、评估差异都可能侵蚀最终确认的处置收益。加之公司因前期财务数据虚假记载被立案调查，这一历史包袱是否会拖累本次资产出售的审计进程，亦存在不确定性。

面对如此紧迫的时间窗口，黄立冲直言：“如果此前没有形成比较成熟的预重整方案、主要债权人共识以及重整投资人安排，现在才把破产重整作为主要的2026年保壳路径，时间风险会非常大。相比之下，控股股东体系内部现金购买资产，显然更符合‘先把2026年年报这一关过掉’的逻辑。”

然而，现金买资产虽能解燃眉之急，却引出另一个矛盾：云鸥物流恰恰是公司2026年上半年为数不多的盈利板块。半年报分部数据显示，运输业务上半年实现营业收入约2.96亿元、分部营业利润约2004万元，而制糖业务分部营业利润为负约2309万元。换言之，公司正在出售的是一项当前仍有盈利贡献的业务。

“公司是在卖资产改善资产负债表，同时也可能卖掉一部分当前仍有盈利贡献的业务。”黄立冲表示，“‘卖得掉’解决流动性，‘卖得贵’可能解决净资产，但只有‘卖完以后剩下的主业还能赚钱’，才真正解决企业价值。”

糖价下行期能否“自我造血”？

资产出售一旦完成，*ST广糖将彻底回归制糖单一主业。但问题是——在糖价持续低迷的周期里，这个主业本身能否养活自己？这恰恰是专家眼中此次重组最核心的疑问。

林岳向《华夏时报》记者剖析了此次重组的本质：“将物流和种业资产剥离给控股股东，是短期‘保壳’的权宜之计，但长期来看并不治本，因为本次剥离的物流业务实际上是盈利的增长点，而且这也解决不了制糖主业的盈利问题。在糖价低迷、存货高企的背景下，单纯‘聚焦’主业无法改变行业下行周期的根本矛盾。”

林岳的判断，指向了制糖业务长期亏损的深层原因。事实上，*ST广糖的制糖主业面临着严峻的成本刚性压力——甘蔗占公司食糖生产成本的80%左右，而甘蔗收购价受政策保护，下行空间极为有限。当糖价从高位下跌超13%而原料成本几乎纹丝不动时，利润空间被两头挤压，亏损便成为必然。

然而，盈利能力恶化只是问题的一面。比账面亏损更紧迫的，是公司正面临的流动性危机——它关乎的不是报表好不好看，而是企业还能不能运转下去。截至2026年6月30日，公司流动负债高达37.78亿元，流动资产仅22.73亿元，营运资金缺口高达15.05亿元。短期借款达28.64亿元，而货币资金仅2.29亿元（其中4033万元受限）。资产负债率已达100.2%，这意味着公司理论上已经资不抵债。但资不抵债是账面上的事，现金流一旦断裂，才是真正致命的。

现金流数据更能说明问题的严峻性。半年报显示，公司经营活动现金流净额为-11.74亿元，而去年同期为-2.04亿元，缺口扩大近10亿元。原因并非经营恶化，而是“压榨甘蔗量增长，应支付的甘蔗款同比增长约9.5亿元”。糖是农产品，榨季启动必须向蔗农支付现金——甘蔗款是刚性的，不能拖欠。如果现金流持续失血，即便资产出售完成了，2027年新榨季启动时的甘蔗款又从何而来？这远比一份漂亮的财务报表更能说明这家企业的真实处境——但现金流危机揭示的是短期生存焦虑，而比生存更深层的命题是：这家企业为什么长期不赚钱？

“如果一家企业连续14年扣非亏损，那么问题显然已经不能全部归因于糖价周期。”黄立冲对本报记者表示，“真正应该看的，是吨糖成本、甘蔗采购成本、产能利用率、财务费用、库存周转和资本回报率能不能在一个中性糖价环境下实现盈利。”

黄立冲所说的“经营效率”，在合规层面又延伸出另一重风险。 保壳的挑战远不止于净资产修复一条线。根据深交所规则，因净资产为负被实施*ST后，下一会计年度若财务报告内部控制再次被出具无法表示意见或否定意见，同样可能直接进入终止上市程序。公司2025年度审计报告已被出具“带持续经营重大不确定性段落的无保留意见”，2026年内控能否整改到位，仍是未知数。此外，公司2023、2024年度财务数据因物流仓储收入确认问题存在虚假记载，7月17日已收到广西证监局《行政处罚事先告知书》。按规则，需从证监会正式作出行政处罚决定之日起满12个月，才满足申请撤销其他风险警示的时间条件之一。“即使2026年底把净资产修正为正数，也不意味着第二天就变成一个‘干净的壳’。”黄立冲说。

上述风险，管理层并非不知情。半年报中的“持续经营”段落向投资者揭示了公司管理层的判断：截至6月底，公司累计未分配利润-25.93亿元，预计一年内需要支付的金额为30.03亿元，“存在一定的流动性风险”。管理层列出了四项改善措施——加强预算管理、处置低效资产、聚焦制糖主业争取控股股东财务支援，以及拓展融资渠道。但上述措施几乎每一项都高度依赖控股股东的支持和糖价环境的改善，而这两者，都存在极大的不确定性。

这种不确定性，直接反映在了9月2日的盘面上。资金在公司5.6元附近反复拉锯——开盘5.44元，最高冲至5.96元后回落至5.61元，振幅近10%。市场既看到了国资保壳的决心，又对重组能否在年内完成、主业能否在糖价下行中“自我造血”存有疑虑。

责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳