美的的护城河在 A 股制造业里属于第一梯队，规模、品牌矩阵、全球化、职业经理人治理、现金流五条腿都站得住，而且是白电三强中唯一营收和归母双正增长的。

但这份中报藏着一个必须重视的硬伤——归母净利 +1.66%，扣非净利却 -25.31%，利润含金量明显下降。当前 14.88 倍 PE 相对格力 7.84 倍是明显溢价，这个溢价需要 ToB 故事持续兑现来支撑。

一、中报核心：增长稳住了，但利润含金量在下降

指标

2026H1

2025H1

同比

营业总收入

2610.52 亿

2523.31 亿

+3.46%

归母净利润

264.46 亿

260.14 亿

+1.66%

扣非净利润

195.95 亿

262.35 亿

-25.31%

毛利率

25.26%

25.62%

-0.36pct

加权 ROE

11.33%

11.29%

基本持平

最重要的发现是归母 +1.66% 与扣非 -25.31% 的严重背离。

2026H1 非经常性损益为 +68.51 亿，占归母净利 25.9%；而 2025H1 为 -2.21 亿，占比 -0.8%。这意味着本期归母利润的微增几乎全部来自非经常性收益（投资收益、公允价值变动、政府补助等），主营业务的真实盈利能力实际在下滑。营业成本同比 +4.06%，快于营收 +3.55%，毛利率承压，这是主业承压的直接证据。

但真金白银的现金流依然优秀。经营现金流 375.52 亿（每股 4.93 元），净利润现金含量 141.26%；自由现金流（FCFF）471.86 亿，较 2025H1 的 233.42 亿翻倍。货币资金 906.43 亿对有息负债 770.37 亿，处于净现金状态，有息负债率仅 18.46%（64.89% 的资产负债率主要是应付账款等经营性负债，属行业常态）。

二、同业对比：美的是三强中唯一的正增长

指标

美的集团

格力电器

海尔智家

营收

2611 亿

897 亿

1521 亿

营收同比

+3.5%

-8.1%

-2.8%

归母净利

264.5 亿

132.8 亿

103.2 亿

归母同比

+1.7%

-7.9%

-14.3%

扣非/归母

74.1%

95.7%

90.1%

毛利率

25.3%

28.8%

27.2%

ROE（半年）

11.33%

8.94%

8.62%

PE(TTM)

7.84

PB

3.23

1.47

1.65

股息率

4.89%

7.68%

5.43%

相对优势明确。在国内白电大盘收缩的背景下（格力 -8.1%、海尔 -2.8%），美的营收 +3.5%、归母 +1.7%，是三家中唯一正增长的。ROE 11.33% 也明显领先格力的 8.94%、海尔的 8.62%。这正是护城河的直接体现——行业下行期，龙头抢份额。

利润质量是本期最大瑕疵。美的扣非/归母仅 74.1%，而格力 95.7%、海尔 90.1%。本期利润对非经常性损益的依赖度显著高于同业。

估值溢价明显，且股息率最低。美的 PE 14.88 倍，接近格力 7.84 倍的两倍；股息率 4.89% 也是三强中最低。这个溢价买的就是 ToB 第二曲线与全球化的成长故事，故事一旦打折，估值存在回归压力。

三、分部拆解：ToC 稳基本盘，ToB 严重分化

板块

2026H1 收入

同比

毛利率

点评

智能家居（ToC）

1743.4 亿

+4.27%

基本盘，占比约 67%

商工解决方案（ToB）

666.66 亿

+3.30%

第二曲线，占比约 26%

楼宇科技

216.25 亿

+10.84%

29.61%

最高且提升，数据中心液冷 + 老旧电梯更新

机器人与自动化（库卡）

166.21 亿

+10.27%

20.90%

毛利率 -1.86pct，靠价格换规模

工业技术

131.38 亿

-12.72%

-2.13pct

唯一收入与毛利率双降

海外收入

1131.27 亿

占比 43.33%，全球化对冲内需

国内收入

1469.15 亿

占比 56.28%

ToB 的亮点在于楼宇科技，毛利率 29.61% 为全板块最高且仍在提升，吃的是 AI 数据中心液冷和老旧电梯更新的结构性红利。库卡中国也有突破，收入贡献占比超过 30%，国内销量份额 9.7% 升至行业第二，300kg 以上重载机器人份额突破 50%（应用于汽车部件、储能电池、船舶、航空航天）。威灵新能源汽车部件收入同比增长超 90%，并首次实现半年度盈利。

隐忧同样明确。工业技术是唯一失速板块，-12.72%，主因压缩机、电机等核心部件与国内白电景气高度绑定。库卡毛利率 -1.86pct，收入增长但盈利下滑，说明国内工业机器人竞争仍激烈，规模扩张部分靠让价换来。

管理层定调很清晰：ToC 业务是当下生存发展的护城河，ToB 业务是穿越周期的未来保障，两者要形成"增长接力"。

四、护城河评估：A 股制造业里少见的多维护城河

维度

评级

依据

规模与成本领先

家用空调压缩机、空调电机、洗衣机电机销量份额行业第一；中央空调国内份额 >22%、商用多联机 >29%、离心机 >16%

品牌矩阵

美的 + 东芝 + 华凌 + COLMO，覆盖大众到高端全价格带；多品牌协同是格力长期的结构性短板

全球化/OBM

较强

海外收入占比 43.33%，欧洲 OBM 业务进阶，有效对冲国内地产下行

ToB 第二曲线

中偏强

楼宇科技 +10.84%、库卡中国份额升至行业第二、新能源车部件 +90%；但机器人毛利率下滑、工业技术负增长，尚未完全证明盈利能力

治理与机制

方洪波职业经理人体系 + 股权激励，是区别于家族企业/国企同业的制度性护城河

财务与股东回报

净利现金含量 141%、净现金状态、累计派现募资比 218.92%（行业排名 4/14）

真实且可持续的部分是规模成本、全品类多品牌、全球化渠道、职业经理人治理，这四条属于时间沉淀型资产，竞品短期内复制不了。这也是为什么行业下行期美的能逆势正增长、抢份额。

护城河的边界有三点。白电是成熟行业，国内渗透率见顶，增长只能靠更新换代、出海与提价，天花板客观存在。ToB 第二曲线尚未完全兑现盈利能力，机器人毛利率下滑、工业技术负增长，说明第二曲线仍在投入期。护城河能保份额，不能保高增长，本期 +3.5% 的增速已经说明问题。

一句话概括：美的的护城河宽而实，能守住份额和现金流，但推不动高增长。买它是买确定性与股息，不是买成长弹性。

五、主要风险

风险

具体表现

严重度

利润含金量下降

扣非 -25.31% 对归母 +1.66%，非经常性损益占比 25.9%，为三强中最差

最高

估值溢价偏高

PE 14.88 对格力 7.84（近 2 倍），股息率 4.89% 为三强最低，溢价依赖 ToB 故事

较高

国内白电需求收缩

营业成本 +4.06% 快于营收 +3.55%，毛利率 -0.36pct；工业技术 -12.72% 是内需疲软的直接映射

较高

ToB 盈利质量待验证

库卡毛利率 -1.86pct、工业技术毛利 -2.13pct，规模扩张部分靠让价

中等

关于利润含金量需要补充说明。非经常性损益本身不一定是坏事，可能来自理财收益或资产处置，但需要确认其可持续性。如果 2026 全年扣非继续大幅低于归母，那么 14.88 倍 PE 的真实估值要打折扣，这是判断美的当前估值是否合理的核心变量。

六、情景估值与股东回报

以 TTM 归母 443.78 亿、市值 6578 亿为锚：

情景

PE

2026E 归母

对应市值

较现价

悲观（扣非拖累延续/ToB 降速）

12

420 亿

5040 亿

-23%

中性（维持稳态增长）

15

460 亿

6900 亿

+5%

乐观（ToB 兑现价值重估）

18

500 亿

9000 亿

+37%

股东回报方面，股息率 4.89%，低于格力 7.68%、海尔 5.43%。2026 中期分红 10 派 5 元（37.24 亿），2025 年度 10 派 38 元已实施。累计派现募资比 218.92%（累计派现 1663.67 亿），长期回馈股东能力强，行业排名 4/14。

七、综合判断

适合谁。追求稳健、高分红、低估值波动的长期配置资金，这类资金看重的是美的类债券属性的核心资产特征。也适合认可龙头在下行期抢份额逻辑、相信 ToB 第二曲线能渐进兑现的投资者。

不适合谁。追求高成长弹性的资金，+3.5% 的营收增速决定了它是稳不是快。也不适合对利润质量敏感、无法接受扣非大幅低于归母的投资者。

四个关键跟踪指标。全年扣非净利能否修复，这是决定 14.88 倍 PE 是否合理的第一变量。楼宇科技能否维持 10% 以上增长与 29% 以上毛利率，这是最优质的 ToB 板块。库卡毛利率企稳与工业技术止跌，关系到 ToB 盈利质量的验证。海外收入占比能否继续提升，目前 43.33%，是对冲内需的关键。

最后总结：美的的护城河真实、宽厚且可持续，规模、品牌矩阵、全球化、职业经理人制度、现金流五条腿都硬，在白电三强中也是唯一逆势正增长的那个，龙头地位无可争议。但这份中报的扣非 -25.3% 提醒我们，它的护城河能守住份额和现金流，却挡不住行业成熟期的增长降档。当前 14.88 倍 PE 相对格力 7.84 倍是显著溢价，买的是 ToB 第二曲线的预期。这是一只确定性与股息兼备的核心配置资产，不是成长股。

本文基于公开中报与行情数据客观分析，情景估值为假设测算、非目标价，不构成投资建议。非经常性损益的具体构成需以年报附注为准。