第一次出现半年度利润负增长。

定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 李梦冉

编辑 | 魏佳

营收微增、利润大跌，蜜雪冰城交出了一份让市场意外的中期成绩单。

8月27日，蜜雪冰城发布半年报：上半年收入152.2亿元，同比只涨2.3%；净利润23.2亿元，同比下滑14.7%。这是这家“平价之王”上市以来，第一次出现半年度利润负增长。

财报发布当日，蜜雪股价午后一度跌超12%，收盘跌8.37%，市值跌破900亿港元。拉长时间看，近一年来，蜜雪股价已经腰斩，市值较上市后最高点蒸发逾千亿港元。

问题出在了哪里？

财报上能直观看出的是，蜜雪冰城赖以撑起千亿市值的“规模神话”，正在失去说服力。2026上半年，门店总数从去年同期的5.3万家冲到近6.4万家，但店越开越多，钱越赚越薄。

在这样的背景下，公司宣布派发约10亿元特别股息，账上还躺着216亿元现金、零有息负债。这更像是一次主动的信心修复，向外界传达股价下跌不等于基本面失守，但分红稳得住的是短期情绪，稳不住长期估值。当规模扩张不再等于收入和利润增长，蜜雪冰城需要一个新故事。

01.开到6.4万家，为什么还是涨不动？

先来看看蜜雪冰城这份中期成绩单的基本面：

2026年上半年，蜜雪冰城收入152.2亿元，利润23.2亿元，毛利率从31.6%降至30.4%，净利率从18.3%滑落至15.2%。

这组数据中，唯一在正区间的是收入增长，但如果结合门店情况来看，这个“正增长”含金量不高：截至2026年6月底，蜜雪冰城全球门店达到63987家，比去年同期的53014家，增长20.7%。

门店一年净增超1万家，收入却只多了3.4个亿。如按公司向加盟商的出货收入（其97%以上的收入来自向门店卖商品和设备）除以期末门店数粗略测算，2025年上半年每家门店平均贡献约27.3万元，2026年上半年降到约23.1万元。店越开越多，单店贡献却摊薄了约15%。

图源 / 蜜雪冰城官网

为什么开店带不动增长了？

一是高基数。去年上半年是外卖补贴大战最凶的时候，蜜雪冰城同期收入基数被推得很高。今年补贴退坡，整个行业都在消化这个高基数。

二是门店密度逼近天花板。蜜雪冰城在中国内地的门店已高达59609家，覆盖全国31个省份、超过300个地级市、所有线级城市，三线及以下城市门店占比58%。这些曾经是蜜雪增长主力的下沉市场，已经接近饱和，新增门店开始瓜分原有门店的存量生意。

蜜雪自己也在主动降速。财报显示，上半年新开店5455家，比去年同期的7721家少开了近三成；关店1289家，同比多关了102家。

管理层在业绩说明会上表示，国内下沉市场已经进入存量竞争，公司2026年起“放弃数量增速、全面转向高质量运营与存量优化”，未来国内增长不靠开新店，靠单店营收修复。开店驱动增长的时代，在蜜雪这里要结束了。

利润下滑，不能只看收入端，拖累还来自成本和费用的同步走高。

第一笔多花的钱在产品上。“真、鲜、纯”的品质升级、咖啡从“鲜萃”升“现磨”等，这些投入推高了成本，销售成本同比上涨4.1%，甚至跑赢收入增速，拉低毛利率。

第二笔多花的钱在管理上。规模铺得越大，管理成本也越重。

2026年上半年，蜜雪冰城销售及分销开支达到11.2亿元，同比增长22.9%，销售费用率从6.1%攀升至7.4%。行政开支6.1亿元，同比飙升39.4%，行政费用率从2.9%涨到4.0%。两项费用合计17.3亿元，较去年同期多花了3.8亿元，几乎正好对应上蜜雪上半年净利润同比少掉的4个亿。

拆开看，销售费用花在品牌IP建设和门店运营支持上，雪王IP的动画、漫画、周边产品，以及6.4万家门店的运营督导和形象升级，都在持续投入；行政费用涨幅更猛，主因是人力成本，本质上也是规模带来的代价。

02.多品牌、供应链、出海，新故事不太好讲

开店退场之后，接下来靠什么驱动增长？蜜雪冰城给出的答案有三个：多品牌、供应链、出海。

第一个新故事，是试图“再造蜜雪”。

其主品牌“蜜雪冰城”已是全球门店数量最多的现制饮品品牌。但单一品牌的增长空间有限，于是蜜雪先后孵化了现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”，试图复制“雪王”的路径。

业绩电话会上，管理层给出了明确的资源分配优先级：第一优先级为蜜雪主品牌品质升级与海内外渠道深耕；第二优先级则是幸运咖成熟化、规模化；第三优先级是新业务、新赛道小步试错。

不难看出，幸运咖是投入最早、力度最大、期望也最高的一个。

图源 / 幸运咖官网

幸运咖早期采用“轻加盟”模式，单店投入约12.7万元，远低于瑞幸等一众同行，且“单店加盟不抽成”，通过减免加盟费、补贴等政策快速抢占下沉市场。2025年11月宣布全球门店数量突破一万家。

但高速扩张的另一面是残酷的，长期低价策略下，单店利润空间微薄。2026年以来，幸运咖开始主动调整扩张节奏，其中国大区CEO曾公开表示，“2026年将以单店营收增长为主，以规模发展为辅”。

另一个信号是，在蜜雪冰城2025年年报中，集团尚未就在中国内地产生为2.903亿元的税项亏损确认递延税项资产（2024年为1.421亿元），年报附注显示，这些来自“已于一段时间录得亏损的附属公司”，结合幸运咖等新业务仍处于培育期、持续投入的节奏看，市场普遍认为，这部分亏损很可能与其扩张有关。

鲜啤福鹿家拿到的是同一套剧本，2025年初仅270家门店，10月蜜雪集团以2.968亿元收购其53%股权，今年5月28日，福鹿家官宣突破3000家，一年半时间，门店增长超十倍，但真实经营情况尚未披露。

咖啡和鲜啤都是“高频、刚需、可工业化”的品类，方向没错。但这期中报里，两个品牌都没有单独的收入披露，对152.2亿元的总盘子而言，贡献还谈不上量级。尤其是咖啡面对的是瑞幸、库迪等老价格战选手，平价不是差异化优势，只是入场券。

第二个新故事是供应链，这是蜜雪最核心的护城河，也是投入最重的一块。

核心饮品食材的生产工艺从常温向冷冻、冷鲜升级。生产上，2026年5月，云南生产基地正式投产，把百香果加工环节前移到产地；物流上，国内建成31个仓库，配送覆盖33个省级行政区；马来西亚、越南部分门店实现冷链覆盖。

这些投入全是重资产。业绩电话会上，蜜雪冰城透露2026全年资本开支18-20亿元不变，核心投向是国内冷链网络、两大新基地产能扩建、海外供应链基建、集团数字化系统升级。问题在于，这些投入短期内几乎无法转化为收入，市场要等的，是它从成本项变回利润项。

第三张牌是出海。对于新茶饮玩家们来说，这是共通的叙事，也曾是蜜雪资本市场故事中最性感的一章。

管理层在电话会上称，海外是公司未来最确定的核心增量市场。但截至6月30日，中国内地以外门店4378家，同比净减少355家。这是蜜雪海外门店连续第二年净减少，2025年全年，海外门店已净减少428家。

蜜雪在财报中解释称，是由于印度尼西亚及越南市场对存量门店进行运营调改和优化，同时把市场拓展到了墨西哥、巴西等地。全球化从“冲规模”转向“保质量”，方向是对的，但短期内门店数据仍在收缩，这张牌能否撑起增长叙事还要持续观察。

三张牌之外，蜜雪还在同步加码品牌IP。雪王IP的动画、漫画、周边产品陆续推出，线下旗舰店也在铺开。但从财报看，这笔投入目前仍处在拉高营销和人力支出阶段，尚未看到反哺收入的迹象。

过去近三十年，蜜雪冰城证明把6块钱一杯的生意做到极致，可以长出6.4万家店。现在它需要证明第二件事：当开店换不来增长，靠品质、品牌和管理，还能不能让每家店多赚一点。

*题图来源于蜜雪冰城官网。