一句话结论：营收171.7亿、归母50.4亿，数字依然漂亮，但营收增速从200%+骤降至23.8%、利润增速跑输营收13个百分点——泡泡玛特不是不行了，而是从「靠LABUBU躺赢」被迫切换到「靠多IP运营+线下深耕」的hard模式。

市场判它「不及格」，本质是预期管理失败了。

注：本文金额除特别标注外均为人民币；核心财务数据取自港交所2026年8月20日《中期业绩公告》（股份代号9992）。

一、利润表全景：数字仍优，但斜率变了

指标

2026H1

2025H1

同比

收益

171.73亿

138.76亿

+23.8%

毛利

119.66亿

97.61亿

+22.6%

经营溢利

67.25亿

60.44亿

+11.3%

本公司拥有人应占溢利

50.38亿

45.74亿

+10.1%

经调整纯利(Non-IFRS)

51.56亿

47.10亿

+9.5%

毛利率

69.7%

70.3%

-0.6pct

经调整净利率

30.0%

33.9%

-3.9pct

图1 利润表增速逐级下滑：营收+23.8%，归母仅+10.1%

营收+23.8%看着还行，但经营溢利只+11.3%、归母仅+10.1%，差了整整13个百分点。拆解三个原因：

① 毛利率掉了0.6pct至69.7%。公司归因于高毛利的海外收入占比下降 + 原材料价格上涨。这是结构性问题，不是一次性。

② 汇兑吃了7.2亿。上半年录得汇兑亏损7.20亿元，而去年同期是汇兑收益1.20亿元——一进一出差额约8.4亿，是拖累利润的最大单项。COO司德说得很直白：海外供应链、门店选址、线下设施都还在磨合。

③ 费用率在扩张期降不下来。销售及分销费用39.31亿（去年31.93亿）、行政费用9.27亿，全球线下扩张的开店+备货投入集中在本期兑现。

但要注意：经营溢利+11.3%是剔除非经常后的真实经营增速，50.38亿归母是完全合规的会计利润。别拿「汇兑损失是一次性的」来粉饰——海外业务若持续承压，汇兑就会年年有。

更关键的是：机构此前一致预期营收199.8亿、调整后净利66.7亿，实际双双大幅低于市场预期。所以8月21日股价跌3.1%至149港元，市值约1984亿港元——不是业绩差，是预期差。

二、优势（价值点）：四大真本事，不是叙事

1. IP去单一化，居然真做成了。

THE MONSTERS（含LABUBU）收入44.5亿、同比-7.5%，占比从34.7%降至26%——LABUBU本人熄火了。但接棒的是星星人26.5亿、+580.6%，CRYBABY 16.3亿(+34%)、DIMOO 16.2亿(+46.5%)、SKULLPANDA 15.5亿、Hirono 10.1亿。上半年6个IP破10亿、11个IP过亿。这正是2025年市场最担心的「单IP依赖症」正在被治愈的证据——只不过是用「新IP爆发」替换的，可持续性仍需验证。

图2 IP去单一化：THE MONSTERS占比34.7%→26%，星星人+580.6%

2. 中国市场硬得超预期，+47.3%扛旗。

中国收入122.01亿（+47.3%），占总营收比重从59.7%升至71.0%。线上收入47.8亿(+62.7%)，其中抽盒机+83.3%、抖音+74%；线下零售店+38.2%。门店455家仅净增10家——靠的是单店效率，不是开店摊薄。注册会员8244万（半年新增近千万），会员贡献销售额92.9%、复购率51.6%。这套会员资产是真正的护城河。

图3 增长几乎全靠中国（+47.3%），海外三大区两降一微增

3. 毛绒品类成第一曲线，品类天花板被打开。

毛绒收入98.2亿、+60%，占总营收57.2%，首次成为第一大品类。手办基本持平，衍生品及其他-15.8%。从「盲盒手办」到「毛绒陪伴」是消费场景的质变——客单价、复购逻辑都变了。

4. 资产负债表干净，还宣布了回购。

流动比率4.73、资产负债率24.94%、ROE 22.23%。王宁在电话会宣布未来六个月回购不低于20亿、不高于50亿元——这是公司首次在业绩会公布回购，是真金白银的兜底信号。

三、劣势（风险点）：四条，每条都比「增速放缓」更值得警惕

1. 海外全面踩刹车，而且是线上塌方。

海外整体收入49.72亿、-11.6%：亚太-9.7%、美洲-16.5%、欧洲+5.9%。最刺眼的是线上：亚太-39.8%、美洲-45.6%、欧洲-59.0%——三个区域的线下门店收入反而在涨。COO归因于「流量红利退去+供应链/选址/设施拖累用户体验」。2025年海外+291.9%的盛况，本质是LABUBU红利，当爆款退潮，海外组织能力被瞬间暴露。

2. LABUBU负增长，新IP生命周期待验证。

THE MONSTERS -7.5%是史上首次。星星人+580%固然惊艳，但爆发式增速必然回落，它能否像LABUBU一样撑三年，谁也说不准。6个IP破10亿说明矩阵成型，但头部集中度依然高。

3. 库存周转从123天→201天，翻倍了。

这是最警惕的数字。公司解释为「海外扩张前置备货」，若是主动囤货则合理；若下半年海外需求继续疲软，201天可能演成减值风险。需紧盯下半年周转能否回落。

4. 估值与预期：1984亿市值，市场还在要增长。

149港元对应PE（按全年调整后净利约110亿估算）约16-17倍——看着不贵，但这是建立在「增长20%+」的预期上的。王宁原话：「今年大概率完不成20%增长目标」，并把2026定义为「内部调整的一年，销售并非公司主要目标」。Jefferies已下调至「持有」、目标价146港元。

四、结论：这是一份「该被重新定价」的财报

维度

判断

对生意

基本盘没坏：中国市场+47%、6个IP破10亿、毛绒品类+60%、8244万会员51.6%复购

对增速

从200%爆发回归24%常态，市场还按200%定价；增速换挡必然，何时企稳才是真问题

对投资

看三个验证信号：海外线上止跌 · 存货周转从201天回落 · 接棒IP连续两季维持高增

三个都兑现是软着陆，只兑现一个是磨底，三个都不兑现——那才是真正的「后LABUBU时代」。

王宁说「去年确实有运气，也暴露出非常多内部管理问题」。能主动承认运气、把年份定义为「调整」的公司，通常不差。但承认之后，要看它用两年时间交出的答卷。

数据来源与口径

核心财务数据取自港交所2026年8月20日《中期业绩公告》（股份代号9992），金额除特别标注外均为人民币；IP、品类、区域、会员、渠道数据取自公司业绩电话会及公开报道；股价149港元、市值1984亿港元为2026年8月21日收盘值。分析师目标价为主观判断，会随市场调整。

本文仅为客观数据与逻辑分析，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需独立判断。