本文来源：时代周报 作者：曹予 韩迅

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一份营收下滑三成、净利却大增两倍的半年报，折射出九安医疗（002432.SZ）“医疗健康+投资”双主业的战略转向。

8月24日晚，九安医疗发布2026年半年度报告。公司上半年实现营业收入5.31亿元，同比下滑30.58%；归母净利润30.70亿元，同比增长233.66%；扣非归母净利润30.40亿元，同比增长245.17%。

值得注意的是，利润的增长动力并非来自医疗器械产品销售，而是公司所持科创股权估值上行带来的公允价值变动收益。报告期内，公司公允价值变动收益达36.47亿元，同比增长397.19%。主业方面，iHealth系列收入同比下滑43.73%，互联网医疗业务虽增长88.19%但体量尚小，CGM等新品仍未正式上市，第二增长曲线的落地尚需时间验证。

对于九安医疗在人工智能领域的投资布局，业内人士表示，目前AI赛道一级市场整体退出难度较大。部分尚未盈利的AI头部企业的高估值，主要是基于对未来商业化潜力的预期，一旦商业化落地不及预期，对应的金融资产公允价值将大幅缩水，进而直接冲击上市公司报表利润。

8月25日，时代周报记者致电致函九安医疗董秘办，就公司投资布局、主业第二增长曲线进展等问题进行采访，对方表示目前不方便接受采访，截至发稿，采访函未获回复。

36亿元浮盈推高净利，投资规模进一步扩大

营业收入与利润之间的背离，是九安医疗半年报引发关注的要点之一。

回溯来看，九安医疗于2010年在深交所上市，上市之初主营业务为家用医疗健康电子产品的研发、生产和销售，核心产品为电子血压计，上市当年该产品收入占公司营收和营业利润的比例均超过75%。

但自2022年底起，九安医疗开始系统性地布局资产管理与投资业务。公司通过全资子公司九安香港为主体，以“耶鲁大学基金会模式”进行全球化大类资产配置。2025年年报中，公司正式确立了“医疗健康经营性主业+大类资产配置投资主业”的双主业发展模式。

这一战略转型在2026年半年报中体现为营业收入与净利润之间的明显反差。报告期内公司营业收入同比下滑30.58%，归母净利润却同比增长233.66%。利润的绝大部分增量来自公司所持科创股权的公允价值变动收益。

具体来看，报告期内九安医疗公允价值变动收益36.47亿元，同比增长397.19%。其中，其他非流动金融资产贡献35.42亿元。这组数据背后是公司近年布局的科创股权资产。

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半年报显示，九安医疗参与了总规模50亿元的天开九安海河海棠科创母基金，其中公司出资不超过35.6亿元，对硬科技、医疗大健康、人工智能、生物制造等领域进行投资布局，截至目前已有28家子基金完成过会。直投方面，公司参与投资的核心项目包括月之暗面、深度求索、沐曦股份（688802.SH）等人工智能相关企业。

但值得注意的是，大幅增长的净利润并未兑现为现金流。报告期内，投资活动产生的现金流量净额为-27.55亿元，同比下滑136.46%，公司解释称主要为投资配置规模增加所致。

对于AI赛道投资目前的变现难度，天使投资人、资深人工智能专家郭涛8月25日向时代周报记者表示，当前AI赛道一级市场整体退出难度处于高位。在行业现实层面，大量AI初创企业尚未实现稳定盈利，A股、港股对未盈利科技企业上市设置严苛门槛，行业并购交易数量有限，IPO与并购两大主流退出通道都存在明显约束。

一边账面浮盈尚未兑现，一边九安医疗还在进一步扩大投资规模。公司上半年发行了两期科创债。第一期“26九安医疗SCP001（科创债）”于1月28日发行，发行金额5亿元，期限270天，发行利率1.73%；第二期“26九安医疗MTN002（科创债）”于3月20日发行，发行金额7.8亿元，期限3年，发行利率1.94%。

对于募集资金用途，公司表示，资金拟用于企业生产经营活动，包括但不限于科技创新领域的项目建设、研发投入、并购重组(含参股型)、偿还有息负债、补充营运资金、股权直投和基金出资等用途。据Choice数据，截至报告期末，公司其他非流动金融资产余额223.68亿元，同比增长129.86%。

针对AI行业的投资风险，郭涛进一步表示，在AI标的估值层面，未盈利头部AI大模型企业的高估值，主要依靠市场对通用人工智能产业空间、技术壁垒、算力资源、人才团队的远期成长预期进行支撑。在估值逻辑上，资本博弈的是未来模型落地千行百业之后的商业化变现潜力，并非当下的盈利水平。一旦商业化落地不及预期，高估值基础就会被动摇，一级市场会出现多轮下调估值，对应的金融资产公允价值将大幅缩水，直接冲击上市公司报表利润。

针对上述风险，九安医疗在3月的投资者关系活动中表示，公司致力于资产的保值增值，学习美国耶鲁大学基金会的资产配置模式，以全球化大类资产配置视角，逐步拓宽资产配置的类别，进行多元化分散资产管理，以分散风险并寻求中长期的良好收益。

医疗健康主业收缩，第二增长曲线尚未形成

大规模投资布局的另一面，是九安医疗原有主业逐年萎缩的现实困境。

九安医疗营业收入自2023年起逐年下滑，从2022年峰值263.15亿元，下滑至2025年13.66亿元。

2026年上半年，九安医疗实现营业收入5.31亿元，同比下滑30.58%。经营活动产生的现金流量净额为-1.14亿元，同比下滑799.39%，公司解释称主要为政府订单试剂盒销量下降从而带来销售回款下降、2026年上半年流感季感染人数不及上年同期、为下半年流感季提前备货支付原材料货款因素共同导致。

分产品来看，核心iHealth系列产品收入3.38亿元，同比下滑43.73%，占营收比重为63.67%；ODM/OEM产品收入5546.62万元，同比下滑6.14%。主营业务的造血能力持续走弱。

互联网医疗领域是主营业务中唯一的增长点。报告期内，互联网医疗产品及服务收入9459.12万元，同比增长88.19%，毛利率38.66%，同比提升17.46个百分点。九安医疗的互联网医疗业务主要围绕糖尿病诊疗照护“O+O”新模式展开，旨在通过“智能硬件+APP+云平台”为糖尿病患者提供全病程闭环管理服务。

截至报告期末，九安医疗糖尿病诊疗照护"O+O"新模式已在中国国内50余个城市、中美两地共604家医院（及诊所）推广，接受照护的病人规模合计约52.07万人。但就收入体量而言，尚难以对冲试剂盒业务下滑带来的损失。

对于第二增长曲线的打造，九安医疗董事长刘毅在8月25日举办的半年度业绩说明会中表示，当前业务的重点是继续推进持续血糖监测仪（CGM）的型检、临床及注册相关工作，力争将其打造为公司下一个爆款产品。

但从行业层面看，CGM赛道的竞争已然呈现白热化状态。全球市场方面，据QYResearch数据，CGM市场由雅培（Abbott）、德康（Dexcom）、美敦力（Medtronic） 三家主导，全球前三大制造商合计占据约95%的市场份额。

国内市场方面，据东方证券2026年7月研报，2026年Q1线上血糖仪全渠道零售额TOP5中，鱼跃、三诺、硅基份额分别为27.0%，26.7%，10.9%，国产品牌已在电商渠道形成较强领先优势。

面对激烈的市场竞争，九安医疗的持续血糖监测仪项目却处于延期状态。2025年4月3日，公司发布公告，将“持续血糖监测系统（CGMS）研发项目”的实施期限延长至2027年3月31日。公司解释称，延期主要系过去几年将主要精力和资源集中于试剂盒产品的研发、生产和销售，导致CGMS项目进度有所放缓。

半年报显示，连续血糖监测产品目前已完成多批次试生产，但尚未正式上市。

研发投入的变化同样引人关注。报告期内，公司研发投入1.14亿元，同比下滑31.62%，公司解释主要为股份支付费用减少导致。

在投资板块高歌猛进的同时，研发投入的收缩，主业业绩的下滑，也让部分投资者担忧公司资源是否会向科创投资倾斜，进而挤压医疗主业的发展空间。

对此，九安医疗在2026年4月的投资者关系交流会上表示，公司目前医疗健康经营性主业发展对于资金的集中投入需求规模可控。目前除分红外，公司将大类资产配置产生的收益用于再投资，特别是开展与 AI 科创领域相关的投资。