三巨头争相扩产

近期，三星电子、SK海力士、美光科技集中公布大规模扩产计划，投资重点集中在HBM、服务器DRAM与企业级NAND闪存。

三巨头一再强调新增产能大多锁定云厂商长期订单，而且产能建设周期较长，晶圆厂从土建、设备搬入调试到良率爬坡，需要两三年甚至四五年时间，同时AI存储需求激增，所以短期内供不应求的局面不会改变。

8月13日，SK集团会长崔泰源接受CNBC专访时更是提出了“存储荒”的概念。他预测，2027年缺口最为突出，紧张局面或将延续至2030年。他对存储价格的暴涨表示抱歉，但也表示无奈，供应短缺实在太严重了。

虽然如此，还是有不少投资者感到相当担忧，因为历史经验或者说教训告诉他们，在存储这个行业，“扩产”这个词很危险。

扩产的诅咒

存储行业周期性非常强。需求上升，产能短缺，供不应求，价格上涨，扩产增量，供过于求，价格暴跌，亏损破产，行业洗牌，产能收缩，供不应求，价格上涨，扩产增量，供过于求，价格暴跌，周而复始（具体见前文《》）。

由于存储行业需求波动大、供应链长鞭效应强、产能建设周期长等原因，产能放量的顶峰往往正好撞上需求的谷底，价格腰斩算是幸运的，跌掉95%甚至更多都很常见，十分惨烈。

某种程度上，这要归咎于这个行业的一个玩家——“拼命三郎”三星集团。

1974年三星第一代掌门人李秉喆通过收购韩国半导体公司正式进入半导体行业；1983年，宣布进军DRAM内存赛道。1987年，李秉喆去世，其子李健熙接班。三星充分利用“官研学产”举国体制，以其人之道还治其人之身，把日本存储企业全部卷死，方法是“逆周期扩产”。

当存储价格大跌、全行业陷入亏损、对手纷纷压缩产量和产能时，三星一方面持续增加产量，另一方面继续投入巨资，新建厂房，购置设备，扩大产能。导致价格加速暴跌，对手破产出局，同时威慑潜在进入者。等到旧产能出清、市场需求回暖，三星的大量新增产能已经建好投产，直接抢占市场份额。

最经典的三星逆周期扩产发生在2008年。那一年美国次贷泡沫破裂引发全球金融危机，PC需求快速萎缩，叠加此前市场对微软Vista系统带来内存增量的过高预期落空，DRAM内存价格断崖式下跌，绝大多数存储企业陷入深度亏损。

面对行业寒冬，奇梦达（由英飞凌分拆而来，是欧洲唯一的DRAM大厂）、尔必达（由日立、NEC等日企的DRAM业务合并组建而成、日本最后一家独立DRAM企业）、中国台湾一众DRAM厂商纷纷减少晶圆产出，收缩资本开支，优先保住现金流，避免资金链断裂。

但是三星不怕，即便自身存储业务同样大幅亏损，依旧没有削减资本开支，继续扩充产能，加剧供应泛滥，不断打压价格。不久价格就击穿了多数对手的单位可变生产成本，边际利润为负，不仅不能抵补固定成本，而且每多卖一片晶圆就多亏一份钱，卖得越多亏得越多。

奇梦达现金流最先耗尽，2009年正式宣告破产退出DRAM市场。下一个是日本，尔必达苦苦支撑数年，虽获得政府扶持，但持续亏损难以扭转，2012年申请破产保护，后续被美光收购。中国台湾本土DRAM企业也经受重创，多数退出主流竞争。

只有美光，在自身努力和美国政府保护之下，躲过一劫。

这轮洗牌后，全球DRAM行业仅剩下三星、SK 海力士、美光三家核心厂商。三星付出了短期巨额亏损的代价，换来了三寡头垄断的市场格局，它自己是寡头之首。

这一战被认为是彰显三星第二代掌门人李健熙谋略与勇气的封神之战。

寡头格局形成后，三巨头开始形成默契，有意识地约束资本开支，不轻易扩产DRAM，以避免恶性价格战。

接下来六七年，存储行业进入盘整期。在此期间，NAND闪存从2D升级至3D。2012年9月三星在中国西安正式开工建设全球首批大规模商业化3D-NAND 产能，2014年5月正式投产，这是三星3DNAND扩产的起点。DRAM内存则不再大幅新增晶圆数量，而是靠制程微缩提升比特产出（单张晶圆最终产出的有效存储总比特容量）。

2016年，存储行业迎来一轮大周期。云计算、服务器大规模建设，智能手机存储容量升级，加密货币挖矿，三方需求叠加。同时3DNAND良率爬坡缓慢，供给释放受限。DRAM、NAND价格持续暴涨，进入2018年，三大厂商利润创历史新高。

2018年第四季度，存储周期出现拐点，下游服务器、手机厂商大规模去库存，前期扩产的产能集中释放，DRAM、NAND价格快速下跌。三星半导体部门营业利润环比近乎腰斩，牛市宣告结束。

李录等投资大咖入局

2019年末，存储行业跌到了周期底部。李录管理的喜马拉雅资本，从2019年第四季度开始重仓买入美光，后续持续加仓，持仓成本价约49美元，最高峰时美光占到喜马拉雅美股组合的51%，成为第一大重仓股。同期莫尼什・帕伯莱也重仓美光，仓位一度高达77%。

李录，华裔价值投资人，是芒格的挚友，1997年创立喜马拉雅资本，受托管理芒格家族资产，曾向巴菲特推荐比亚迪。著有《文明、现代化、价值投资与中国》等书，致力于传播价值投资理念。

莫尼什・帕伯莱，印度裔美国价值投资人，巴菲特忠实门徒，2007年联合拍下巴菲特午餐。1999年创立帕伯莱投资基金。

李录和帕伯莱的逻辑是，DRAM市场只剩下三星、SK海力士、美光三巨头，寡头垄断的行业格局已经定型，寡头会克制资本开支，形成产能约束，不再恶性竞争，维持合理高价，共享垄断利润。

从行业结构来讲，存储行业好比科技领域的可乐，只不过不是双寡头垄断，而是三寡头垄断。和存储一样，可乐行业的寡头垄断格局也是经过惨烈的竞争才形成的。

二战之前，可口可乐一家独大，百事可乐多次濒临破产，市场上还有Dr Pepper、皇冠可乐等众多竞争者。二十世纪八十年代，可口可乐与百事可乐争相投入巨资大做营销（包括广告、促销、折扣、赠品、终端冰柜投放，等等），广铺渠道争夺客户，甚至双方员工发生肢体冲突。史称“可乐大战”。

大战“军备竞赛”高峰期的1984年，可口可乐营销费用约两亿美元，占营收的8%至11%；百事可乐营销费用约1.5 亿美元，占营收的9%至12%。令人印象深刻的是，1983年百事可乐以500万美元签下迈克尔・杰克逊，创下当时代言费最高纪录。

激战了十年左右，到了九十年代，两家公司不得不接受一个事实：谁也打不过谁，再打下去必将两败俱伤，和平共处是唯一的生路。“可乐大战”终于结束。

“可乐大战”开始前，可口可乐和百事可乐的市场份额分别为34%、24%；“可乐大战”结束后，两家公司的市场份额分别为42%、32%。也就是说，两巨头都是“可乐大战”的赢家，而输家则是所有其他可乐公司。“可乐大战”是商学院最受欢迎的营销案例之一。

2025财年，可口可乐的营销支出64亿美元，占营收的13%；百事可乐这两个数字分别为76亿美元、8%。高昂的营销费用所形成的品牌资产，像一道又深又宽的护城河，围着可乐行业这个城堡，拦住了所有潜在进入者。它的另一道护城河是灌装网络。

巴菲特每每讲到护城河，都会举可口可乐的例子。他在上个世纪八十年代末、九十年代初完成可口可乐建仓后，持有至今，从未卖出一股，原始成本12.99亿美元。可口可乐在伯克希尔股票组合中长期稳居前四大重仓，仅历年累计收到的分红就已远超当初全部投入成本。

从护城河的角度来讲，存储行业这个城堡和可乐行业这个城堡一样，也至少有两道护城河，一是产能建设所需的巨额资金与漫长时间，二是技术专利与秘诀。

理论上，存储行业的三巨头完全可以像可乐行业的双寡头一样，默契配合，共享丰厚利润，李录和帕伯莱重仓美光的理由很充分。

然而，至少以下三点令他们希望落空。

第一点，扩产已经深植“拼命三郎”三星的基因，成了它的本能反应。当年它就是这样卷死所有日本、欧洲等对手的，只剩下两家卷不死的，一家是本国的SK海力士，同样凶猛，同样获得了韩国政府的全力支持，另一家是美光，经营理念、管理风格非常像三星和SK海力士，同样也获得了本国政府的大力支持。

第二点，存储行业的周期性和技术性远强于可乐行业。剧烈的波动让玩家，特别是三星，总是心存幻想：没准儿再扩产一次，就能把其他两家踢出去，至少把一家踢出去，就算踢不出去，也踢得它半死。

存储芯片技术的快速发展进一步加强了这种企图。每一次技术进步变迁都是机会，谁不变，就跟不上，被淘汰。而可乐正好相反。1985年，面对百事可乐的疯狂竞争，可口可乐更改了百年经典配方，结果上市后遭到老消费者强烈抵制、抗议、投诉。公司被迫短短数月恢复旧配方，回到老可乐。芯片是新的好，可乐是老的好。

第三点，三星第三代掌门人李在镕急于建功立业。2014年李健熙突发心脏病卧床，李在镕中断哈佛学业，回国接班。2020年李健熙去世，三星正式进入李在镕时代。

应该说，2018至2022年，李在镕相当克制，压住了扩产的冲动。但是，到了2023年行业再度进入熊市时，李在镕再也控制不住自己了。SK海力士、美光大幅减产以避免加剧供过于求，三星却没有。它加速了HBM的扩产，一方面冻结普通DRAM、NAND新增产能，为HBM让路，另一方面改造旧厂房用于HBM封装。

显然，李在镕非常想弥补三星在HBM上的失误。

2013年，SK海力士和AMD合作推出全球首款HBM。此后持续推进HBM的研发生产，积极谋求与英伟达的紧密合作，信心坚定，稳扎稳打。

而三星则走走停停，错失良机。2015至2017年，三星跟进HBM1、HBM2研发，供货AMD和英伟达。实际上，英伟达V100时代，三星是HBM主力供应商，而不是SK海力士。

据说，2018年黄仁勋到访三星，提出HBM深度合作。彼时李在镕身陷司法案件，合作方案被搁置。

2019年存储熊市，三星判断HBM属于小众利基市场，解散了HBM主力团队，只留下少数人维持项目。而同期SK海力士不顾亏损，仍坚持投入，相信未来。2022年，英伟达H100采用SK海力士的HBM3，此后双方深度绑定。

2023年ChatGPT引爆AI算力，HBM需求猛增。三星赶紧重启HBM团队，但押错封装路线，HBM3E长期无法通过英伟达认证，错失AI算力爆发的黄金窗口，只得眼巴巴看着SK海力士一骑绝尘。

在这种情况下，李在镕再次诉诸三星的扩产基因，是不难理解的事。

2023年初，在三星的扩产刺激下，SK海力士、美光也跟随增加资本开支。市场库存快速堆积，存储产品价格持续下跌。美光迅速由盈利转为大额亏损，市场甚至担忧它会破产。如果它破产，美国就和日本、欧洲一样，出局DRAM市场了。

至此，三巨头同时扩产，李录和帕伯莱投资美光的前提“寡头垄断的行业结构形成产能约束”已不复存在。按照价值投资的原则，当支撑买入的底层逻辑不再成立，就应当离场。2023年一季度李录开始减持，二季度完成全部清仓，卖出均价约62美元，持有三年半实现小幅盈利。帕伯莱则在同年三季度完成清仓。

“我的痛怎么形容”

之后的事情大家都知道了。自2023年AI掀起惊涛骇浪，英伟达市值从不足四千亿美元飙升突破五万亿。2025年6月25日收盘正式登顶全球市值第一，连续保持了约13个月。

存储股表现也十分亮眼，特别是后半程随着AI发展瓶颈从计算芯片转向存储芯片，股价上涨动力超过英伟达。我们来看一下三巨头的股价。

三星电子，集团业务多单元，弹性被稀释，自2023底部最大涨幅约三倍，2026年5月市值站上一万亿美元，目前市值1.19万亿美元。

SK海力士，自2023底部最大涨幅十倍，2025年6月27日，市值突破一万亿美元，峰值市值1.35万亿美元，目前市值0.98万亿美元。

美光科技，2023年内最低约48美元，全年在45至75美元区间震荡。随着2024年HBM3E、HBM4完成认证进入英伟达供应链，股价一路大涨，2026年5月26日市值突破一万亿美元（比SK海力士早一天），目前股价1011美元，市值1.16万亿美元。

存储三巨头走出了一波史诗级行情。我们用供需曲线简单演绎一下。

三星扩产，SK海力士、美光跟进，行业产能约束消失。如果市场需求不变，那么价格就会像前几轮周期一样暴跌。然而没想到的是，AI浪潮来袭，需求跳升，上了好几个能量级，消化了所有产能，还有巨大缺口，价格暴涨，股价暴涨。

我们用竖轴表示价格，横轴表示量。需求曲线是一条向右下方倾斜的直线，随着价格下降，需求量增加。供应曲线是一条向右上方倾斜的直线，随着价格上升，供应量增加。两条曲线的交叉点决定了市场出清的价与量。

当行业扩产时，供应曲线向外（右）推移，在需求曲线不变的情况下，市场出清的价格下降，量上升。

然而没想到的是，AI浪潮把需求曲线大大地向外推移了，远在新的供应曲线之外，导致新的供应曲线与新的需求曲线的交点远在原来交点之右之上，也就是量价齐升，而且升的幅度非常大。存储三巨头盈利猛增，股价暴涨。

投资界都在猜测过去三年李录、帕伯莱等投资大咖的心情，有调皮的中国股民说有一首中文歌曲名称或许最能表达他们的心情，那就是《我的痛怎么形容》。

然而，如果不能接受、理解、化解这种痛，就不是一个优秀的投资者。他俩做了正确的决策，却得到了令人遗憾的结果，但是这令人遗憾的结果不能证明他们的决策是错误的。当支持你投资的理由（产能约束）不复存在时，正确的决策就是及时离场。之后发生的事情与你无关。

你没有提前看到AI浪潮，就赚不到它的钱，这很公平。实际上，这也是一种保护，如果你赚到了你认知以外的钱，而且是大钱，你的大脑很可能会得到错误的反馈信号，要么以为下一次还可以这样不懂装懂蒙到大钱，要么陷入幻觉，以为自己什么都懂。

而投资是重复博弈，在这样的大脑指挥下，总有一天会亏得一败涂地。所以没有赚到自己认知以外的钱，这既公平，又保护了你，是件好事。

提前看到AI浪潮是极不容易的事情，几乎没有人能做到，除非你有上帝视角。所以，不必心痛，上帝的归上帝，你的归你的，你懂的已经足够用了。

回到文章标题提出的问题，存储三巨头扩产，是不是投资者撤退的信号呢？这取决于你对供需两条曲线推移幅度的判断，如果你100%认为需求曲线的外移远超供应曲线的外移，那么不应该撤退；如果你100%认为供应曲线的外移远超需求曲线的外移，那么就应该像李录、帕伯莱一样，及时撤退。

然而，你不可能100%确定，特别是像投资这种极为复杂的事情。你可以根据胜率与赔率决定你的仓位，比如使用凯利公式。投资是概率的游戏，正如霍华德・马克斯所言：“投资面对的是概率分布，而不是确定的结果。”

如果一个人觉得自己绝对确信，那么他应该赶紧离开股市，他的愚蠢与狂妄早晚会让他倾家荡产。

“理性的要义之一，就是不绝对确信。”（罗素）

No.7056 原创首发文章｜作者 悟00000空

作者简介：曾在复旦学习、任教9年；曾在中欧国际工商学院供职20年。微信个人公众号：无语2022，微信视频号：无语20220425。

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