本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

整整两年前，拼多多发布了2024年中期业绩报表，单季度营收同比增长86%，净利润增长144%。放在任何一家公司身上，这都是一份值得庆功的成绩单。但拼多多管理层却在随后的电话会上，主动给市场泼了一盆冷水：高增长不可持续，利润率的下降不可避免，集团已经做好牺牲短期业绩的准备。

两年过去，一个更有意思的问题浮现出来：拼多多当年说过的那些话，应验了吗？

显而易见，答案是肯定的：时至今日，再回看那个下午，所有人都已了然，那并不是一次简单鲁莽的“砸盘”，而是拼多多对周期的提前识别和主动应对。社零增速低位运行，电商行业增速放缓，行业已经走到了必须放慢脚步、加固底盘的阶段。拼多多的管理层比市场更早看到了这一层，而且选择用真金白银来扶持供应链、补贴消费者，极尽所能熨平周期。

两年之中，拼多多也确实承受到了周期的严峻考验，其刚刚公布的最新一季财报显示，206Q2录得利润272亿元，同比下降了12%。这样的财务数据再度印证，拼多多走了一条最难的路，没有选择急于修复利润表，仍是继续把筹码押在了更长的时间线与所有同行者的共同利益上。

两年时间，它不仅验证了识别与管理周期的能力，也讲通了长期主义的叙事——拼多多"新十年高质量发展"战略，已经从开启阶段正式进入深化发展的新阶段。

在我们看来，只要坚定做时间的朋友，做周期里最沉得住气的那个，眼前所有的曲折，最终都会成为长期收益的一部分。

01

市场终于听懂了那场电话会

周期的波动，从来不提前打招呼。时间拨回两年前的中报期，从电商消费市场来看，在拼多多管理层“诉苦”之前，整个市场的水位看起来还很安全，虽然网上实物商品零售额增速已经滑落至个位数，但除了老大哥淘天外，其余头部的市场玩家表现并不差。

2023年全年，京东全年的GMV大约增长5%，快手首次突破万亿规模，拼多多的GMV增速达到了21%，抖音的GMV增速更是达到了47% ，完全是一派勃勃生机，万物竞发的境界。

而回头来看，2024年确实是电商行业最后的高光了，社零消费中，网上商品零售额自2024年跌破双位数以来，两年内几乎再也没有回到双位数的增长中。

最直观的信号来自2026年618。星图数据显示，全网电商累计销售额9340亿元，同比增长4%。而2025年这个数字还是20.9%。

回到拼多多自身，过去两年间，虽然在营收规模层面，拼多多增速有所下滑，但是整体来看增速还是跑赢了整体大盘，今年二季度拼多多整体的营收增速，仍有8%左右。

但是利润层面拆开来看，与广告流量收入强挂钩的毛利率水平过去两年下降比较明显，平均单季度毛利跌穿60%水准下，并持续维持在相对低位。而净利润层面亦是如此，整体的净利率水平较两年前高点下降了10个百分点左右。

两年时间，管理层在电话会上说的每一句话，都被逐一验证。而对于拼多多而言，在营收保持增长的情况下，毛利率下滑和净利率下滑说明了两件事：

少赚了点，多花了点。

02

从账本上消失的利润，在产业带里长了出来

如果说少赚钱和多花钱，是过去两年拼多多财务画像最真实的写照，那么我们需要研究的，就是这部分钱究竟去了哪。

先说结论，细看这两年拼多多的动作，拼多多的钱主要花在了三个方向：扶持供给侧商家，扩大潜在需求，完善平台治理，始终围绕着供需、平台三侧，努力熨平周期：

（1）供给侧：从“百亿减免”到“千亿扶持”

2024年8月业绩会同期，拼多多启动“百亿减免”计划，宣布未来一年减免优质商家100亿元交易手续费。店铺保证金从1000元下调至500元，先用后付技术服务费从1%降至0.6%，偏远地区物流中转费由平台全额承担——每一项都在切平台的直接收入。

同年9月，“新质商家扶持计划”跟进，投入100亿资源包，专项团队先后深入泉州纸尿裤、惠州勃肯鞋、沧州美妆刷、平度假睫毛、东海穿戴甲等100多个产业带，进行产品、营销、运营、供应链全链路扶持。

2025年4月，“百亿”升级为“千亿”，计划未来三年投入超1000亿元资源，推出“千亿扶持”战略。今年以来“多多好特产”专项行动先后走进江苏水产、重庆李子、山西香椿、海南凤梨、海南荔枝、湖南板鸭、湖北小龙虾等数十个农特产区，助力农产区培育新品，提升种植标准，完善冷链物流等，推动农产区实现价值转换。

2026年2月，两家“新拼姆”公司在上海相继注册成立，注册资本合计150亿元。这是“三年再造一个拼多多”战略的首个实质性载体，未来三年计划累计投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”供应链资源，重点面向全球市场自营并孵化品牌——平台角色从交易撮合者向深度产业经营者迈进。

（2）需求侧：把网铺到最远的地方

2022年拼多多首创中转集运包邮模式后，2024年9月推出“电商西进”，进一步免除偏远地区物流中转费。商家只需将订单发至中转仓，二次发货至新疆、西藏、甘肃、宁夏、内蒙古等偏远地区的费用全部由平台承担，电商行业首次有平台全额减免偏远地区二段运费。

2025年11月起，拼多多在全国多地设立县级中转仓、村级代收点，将偏远乡村纳入包邮区。人民日报曾发文点赞拼多多“免费送货入村”：“快递送到山乡，特产卖到远方”。“电商西进”带动西部地区订单量同比实现双位数增长，为近亿偏远地区消费者实现“全面包邮”。

拼多多还在用补贴撬动潜在需求。2025年4月，“百亿补贴”频道发放100亿元优惠券协助商家拉动订单。2026年一季度，“百亿补贴”进一步加大投入力度。这些补贴降低了用户的消费门槛，把更多潜在购买力转化成真实订单。

（3）平台侧：把规则建在商家和用户之间

2025年1月，拼多多宣布成立“商家权益保护委员会”，由联席CEO赵佳臻亲自挂帅，统筹平台治理、招商、客服、技术、产品等团队，全面研究商家需求、优化经营体验、完善服务机制。这是拼多多首次将商家权益保护提升到CEO直管的组织层面。

2026年，拼多多更是启动了深度业务转型，对公司业务、内部流程和组织进行全面重构，在雄安新区成立了专项公司，购置了办公大楼，锚定智能化发展新机遇，推动传统制造业走向价值高端，设立了传统产业数据处理服务中心和传统制造高质量发展综合服务中心，当前全职员工已达4000人。

三件事同时推进，每一件都需要时间才能看到回报。降本增效是短期加法，长期减法，把利润花在基建上是短期减法，长期乘法。乘法需要耐心，也需要一个更充分的理由：为什么拼多多不选择独善其身，非要修这条难走的路？

03

与中国经济同频共振

商业史上那些活得最久的公司，都明白一个朴素的道理：穿越周期从来不是一家公司的事。

上世纪末，丰田旗下核心供应商爱信精机的一座工厂突发火灾，生产刹车阀门的产线全面瘫痪。刹车阀门是丰田几乎所有车型的必需品，断供意味着全线停产。

按照常规供应链逻辑，这至少是几周的停摆。但丰田的供应商网络在两天之内完成了产能调配和替代生产，整车组装厂只停了两天就重新运转。事后研究这段历史的学者发现，救丰田的正是两次石油危机中主动让利，常年一起前行的供应链伙伴。

同样的道理放在消费市场亦是如此，消费市场从来是一个“需求-供给-平台”相互咬合的系统——任何一环出问题，整个链条都会跟着转不动。

过去两年拼多多在供给、需求、平台治理三个方向的投入，本质目的就是让供给端在需求收缩时还能活下去，让需求端在信心不足时还能买得起，让交易更加顺畅。

而这些，正是现阶段中国电商消费市场面临的真实问题。

供给侧层面，派代《2025年电商生存调查》显示，78%的商家将利润被侵蚀的原因指向“流量成本高”。63%的商家付费流量占比超10%，17.8%的商家付费流量占比甚至超过30%。

同时，很多小商家或者依托于地方特色产业，苦于平台流量和履约能力等问题，情况更为严峻，数据显示年销售额10亿以上的头部商家盈利比例达89.5%，而年销售额100万以下的小商家盈利比例仅66.9%，而中小商家的反脆弱性本就相对较弱。

拼多多从“百亿补贴”、“千亿扶持”到“新质商家扶持计划”，本质都是通过主动让利来帮助商家熨平周期，并带动新质供给。

今年以来，“新质供给”专项团队先后走进苏州家纺、绍兴帐篷、金华户外、广州美妆、揭阳男装、信阳纺织等产业带，从流量曝光、数据赋能、市场拓维、成本减负、智能制造和仓储升级等维度，为产业带商家提供系统性扶持。

多工厂的生产周期压缩了一倍，履约能力实现了大幅提升，既能快速响应平台的海量订单需求，又能精准匹配用户个性化定制订单，实现了从传统制造到自建品牌的跨越式发展，也带动各个产业带完成了新旧动能的转换。

需求侧层面，偏远地区的需求和部分消费者的长尾需求迟迟得不到满足，2022年新疆邮政部门对5000多名用户调查显示，网购时遇到不包邮的比例高达88.57%。

农村和边境地区邮政通达广度深度是国家过去数年致力于建设的发展方向之一，也是拼多多重点投入的方向之一。“电商西进”计划推行以来，偏远地区的包邮政策带动了更广域的商品覆盖，困扰消费者和商家的物流难题得到了解决。

目前，拼多多已在全国10多个省市建设了县级中转仓、村级代收点等末端寄递网络，为县域、乡村创造了海量的工作岗位，同时也推动各类消费品、家电产品、农资农具等加速进入乡村市场，持续为各类商家开拓新增量，让偏远乡村的用户过上更好的生活。

细看下来，拼多多的每一个动作都在做同一件事：与中国经济市场保持同频，降低系统内每个环节的摩擦成本，解决潜在问题。

这套逻辑与中国经济发展的底层哲学是同频的。消费市场的健康运转，需要需求侧和供给侧同时发力。单靠补贴消费者，需求起来了供给跟不上；单靠扶持商家，供给改善了需求没起来——两者必须同步推进。

拼多多想造一艘能承载上游合作伙伴和下游消费者的方舟。这艘船不是为了在风浪中独善其身，是为了让整条产业链上的人都能活着穿过周期的洪流。

04

最懂时间复利的中国电商

拼多多从来不是一家善于解释的公司。两年前在电话会上主动调低预期时没有多做解释，过去两年利润下滑、毛利率跌破60%时也没有反复安抚市场，只是把该花的钱花出去，把该修的路修好。

在我们看来，拼多多是最懂时间复利的企业，而时间的复利有两层含义：

复利的第一层含义是：每投入一笔钱，只要方向是对的，效果就会不断叠加、自我强化。这是一个正向循环的增强回路，每笔投入都是下一轮增长的种子。

复利的第二层含义是：时间会惩罚短视者，奖励长期主义者。资本市场喜欢立竿见影的故事，但商业世界里真正的壁垒从来不是一天建成的。

周期总会过去。但周期过去之后，市场格局不会回到原点。在低谷期选择收缩、砍预算、保利润的平台，会在回暖时发现自己手里什么都没剩下；而那些在低谷期选择修路、建基础设施、与上下游一起扛过去的平台，会在回暖时发现自己已经站在了别人够不着的位置上。

今年上半年，拼多多"千亿扶持"惠商战略逐步从投入期进入收效期，平台及产业生态效用加速释放，供需两侧均实现质效升级：供应链的商家、工厂进入了自动化、品牌化的发展新阶段，产业带初步完成了新旧动能的转换。与此同时，"三年再造拼多多"重大战略继续稳步推进，自营品牌业务整体态势良好，持续释放供应链的内生潜力，为供应链的价值升级创造了新动能。

平台治理也迈上了新台阶。专项公司落地雄安，与国家经济发展同频，推动传统制造业走向价值高端——用治理、减免、扶持的系统性举措，为行业树立了新标杆。

而往前看，真正的变量在海外。"今年以来，全球各个市场的监管政策、合规要求都发生了很大的变化，困难、挑战和机遇都很大，责任也很大。"拼多多集团联席董事长兼联席CEO陈磊表示，拼多多正处在一个特殊的全球经济贸易的交汇口，会面临各个市场不同监管政策的压力，但也处在一个非常特殊的位置——关系到全球几十亿人的日常生活，发展空间很大，也提出了更高的要求。"我们将继续重仓供应链，稳扎稳打地推动供应链升级，争取为全球消费者提供一个长期稳定、价格优惠、质量过硬、可被依赖的购物平台。"

回到最初的那个问题：拼多多两年前说过的话，应验了吗？

对周期的预判，已经应验；对承诺的兑现，正在应验——少赚的钱，在产业带里长成了新动能；多花的钱，变成了平台治理和全球供应链的底层设施。拼多多用两年时间验证了周期判断，也用两年时间验证了长期主义。短期的阵痛终将过去，市场从不辜负笃信长期主义的复利者。

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